信息不对称、噪声交易与IPO首日收益

IPO首日收益异象的形成一直有争议,而发行价偏低的抑价观点也受到某些实证研究的挑战。本文在一级市场中引入噪声申购者影响,并综合信息不对称和噪声交易两类因素,对IPO首日收益的形成进行研究并实证。研究发现,IPO首日收益与新股的一、二级市场错误定价均有关,前者由信息不对称和噪声申购者共同决定,后者由上市首日的噪声交易者(狂热投资者和正向反馈交易者)决定,其中后者的影响更强。     

现金配售制度下新股申购投资者的真实首日收益研究

以申购资金的真实首日收益(考虑中签率)为研究对象,分析其合理性及影响因素,并以1998～2007年现金配售发行的A股IPO公司为样本进行实证检验.研究发现,新股申购投资者并未获得高额的真实首日超额收益,一级市场过度的噪声申购需求导致收益降低,二级市场噪声需求引起的价格偏离导致收益提高;同时,较高的发行市盈率和较大的公司规模可抑制噪声申购需求而提高收益.     

投资者关注与IPO首日超额收益——基于双边随机前沿分析的新视角

细分IPO一级市场和二级市场投资者关注指标,从一、二级市场两个维度考察投资者关注对IPO首日超额收益的影响.基于2012年～ 2015年间138只创业板IPO新股样本进行研究,采用双边随机前沿模型的检验结果表明,一级市场上股票发行定价明显偏高,新股定价前一级市场投资者关注加剧了发行价格超出内在价值的程度,由此导致较低的定价效率.隐性市盈率上限的窗口指导抑制了一级市场定价泡沫,从而在一定程度上提高了我国新股发行定价效率.进一步研究发现,一级市场定价泡沫越大的新股在上市首日产生的超额收益越高,同时二级市场投资者关注对IPO首日超额收益也具有显著的正向影响.     

询价制下IPO定价的演化博弈分析

基于网下询价过程中发行人、投资者与承销商的策略选择，构建IPO定价演化博弈模型，分析中国询价制下IPO定价过程中发行人、投资者与承销商策略行为的演化均衡过程，结果表明不同策略下的收益差异决定了三者的演化稳定策略：1）如果发行人如实报告并不能得到相匹配的收益，那么之后的上市公司在披露信息时将选择粉饰业绩，进而导致IPO市场出现"逆向选择"问题；2）投资者是追求风险报价还是价值报价，取决于新股发行定价与上市后价格之间的净抑价，因而只有压缩风险报价下的净抑价空间，才可能使投资者回归价值报价；3）对于承销商来说，一方面承销收入激励其提高新股发行价，另一方面声誉约束其高定价，因而只有当掠夺的抑价利益不能够抵消声誉损失时，其才采取让渡定价策略，否则采取掠夺定价策略。     

新股询价发行中的配售规则对IPO抑价的影响

以机构投资者追求期望效用最大化为目标,求解出了他们在两种不同询价规则,即询价前和询价后确定机构投资者IPO配售比例下的最优报价策略,进而建立了IPO定价和抑价模型.对模型的分析表明,为规避IPO申购中的“赢者诅咒”问题和追求更高的期望抑价,机构投资者有隐藏真实需求的激励.而引入供给不确定性可以阻止投资者采用极端的需求隐藏策略,从而消除确定供给情形下可能存在的部分高抑价区间,因此具有更高的询价效率.     

询价下异质预期对IPO抑价的影响

针对IPO抑价中的有意抑价和无意抑价问题,本文运用行为金融理论和博弈论,研究了发行人和机构投资者的同质和异质预期对IPO抑价的影响,并进行抑价比较分析。研究表明,两种情况下,机构投资者为规避风险和追求更高的回报,都有有意抑价的激励;当机构投资者与发行人对新股价值不存在分歧时,IPO抑价中只有有意抑价,而无无意抑价;当机构投资者与发行人对新股价值存在分歧时,分歧越大,IPO抑价越高,而抑价中有意抑价不变,无意抑价增大。     

我国新股发行方式的选择

尽管近年来我国新股定价的市场化改革使得IP0抑价(即一级市场股票发行价低于上市首日收盘价)得到了一定程度的抑制,但总体水平仍较高.     

新股发行:渐进式市场化改革是否可行

证券市场改革是我国经济体制转轨重要组成部分.我国证券市场存在着一定程度的扭曲,譬如新股发行抑价20年来平均高达181.6％.通过供求理论分析和实证计量检验,本文发现,我国政府主导的发行制度渐进式改革能够显著减少新股发行超额抑价程度.而这一有所成效的改革核心在于放松对于新股供给和定价的管制,亦即市场化.制度变迁能够推动金融发展.     

投资者行为对IPO抑价影响的比较研究

运用行为博弈理论,研究了潜在需求不确定情况下,发行人、机构投资者和散户三个参与IPO主体行为对IPO抑价的影响,并对投资者性行为进行抑价比较分析。分析表明,机构投资者和散户对新股及价值评估不存在分歧时,只存在有意抑价,IPO抑价相对较低;机构投资者和散户对新股及价值评估存在分歧时,既存在有意抑价,也存在无意抑价,IPO抑价较高,且投资者的分歧越大,IPO也抑价越高。最后,论文通过实例模拟为文本的结论提供了定量支撑。     

基于Sai-GA-SVR的我国IPO制度与新股市场特征研究

针对“中国IPO高抑价之谜”,提出了Sai-GA-SVR方法,从市场特征的角度来判断新股是抑价还是溢价,分析了我国1997年-2011年不同制度下的IPO市场特征.研究发现:审批制和价格管制导致了较为严重的抑价,但是随着市场化改革进程的不断推进,新股市场已表现出极大程度的溢价现象;询价制前的新股发行价格仅仅反映公司内在价值,不能反映IPO的市场供求关系与风险水平,同时过于依赖机构投资者的询价制扭曲了制度租金的公平分配.     

多基本面下异质交易者竞争及流动性分析

假设风险资产出清价值由多个基本面组成，比较分析了同质与异质信息结构下交易者策略的相互作用及对市场的影响。结果发现：交易者人数增加所导致的竞争会提高市场流动性及市场信息效率，同时对同质交易者产生挤出效应和对异质交易者产生促进效应；异质知情交易者在私人信息质量方面的竞争则会加剧市场信息不对称程度，降低市场流动性；异质交易者间通过信息质量的竞争决定收益分配。理论上，市场流动性存在最佳状态。     

基于分位数Granger因果的网络情绪与股市收益关系研究

 行为金融学理论认为，股票市场的价格变动除受宏观基本因素影响外，还在很大程度上受众多个体投资者或噪音交易者行为左右。中国股票市场拥有庞大的个人投资者群体，且股民群体与网民群体之间具有高度耦合性，使用网络情绪等信息能够探索中国股市收益变动基本规律。        为揭示个体投资者行为对股市收益的影响，以个体投资者情绪为视角，以网络环境中个体投资者的情绪信息为切入点，检验投资者情绪与股市收益的关联关系，评估网络情绪信息价值。使用中文文本情感分析方法，从新浪微博文本中提取出网络情绪时间序列；分别运用均值Granger因果和分位数Granger因果检验方法，探讨网络情绪波动与股市收益之间是否存在因果关系；将股票市场发展阶段进行细致划分，研究不同市场阶段下网络情绪波动与股市收益之间的因果关系。        对沪深300指数收益进行实证研究，结果表明，尽管在均值框架下网络情绪波动与股市收益之间因果关系并不明显，但基于分位数Granger因果分析却发现两者在极端分位点区间处存在广泛且显著的因果关系。数据显示，在40个因果关系检验中，分位数Granger因果检验的因果关系发现了23个显著的因果关系，发现率为57.5%，远高于均值Granger因果检验的7.5%。此外，股市收益受到网络情绪波动影响的程度和方式在不同市场阶段下有所不同。        研究结果具有一定的理论意义和应用价值。在一些特定分位点区间网络情绪波动对股市收益存在显著因果关系影响，这为在特定条件下股市收益的可预测性提供了佐证。网络情绪能够预测股市收益的尾部(上尾或下尾)行为特征，可以为金融风险防范提供决策参考。研究结果为股票市场的定价、收益预测和波动率估计等相关研究提供了新的研究思路，也为网络情绪信息使用提供了新的方向。     

透明度与市场效率——基于信息不对称的适应性学习研究

通过拓展Pouget模型,考察了当所有投资者采用适应性学习(有限理性)规则更新信念时,订单信息的透明度增加如何影响市场的价格发现效率和福利配置效率.结果表明,透明度增加后,市场效率大幅降低,价格发现和福利配置都难以收敛到理性预期均衡.进一步剖析投资者的策略选择可以发现,透明度增加后,拥有信息优势的知情者倾向于提交对自己更加有利的订单,而放弃均衡的交易策略;非知情者为了规避由此带来的逆向选择风险,也会放弃均衡策略而倾向于提交更加保守的订单,最终导致市场效率大幅下降.     

基于随机动力系统的证券市场演化动态研究

为刻画异质交易者并存证券市场的演化动态，分析非理性交易者在市场中是否会最终灭绝，建立了一个随机动力系统模型，将新进入者对市场演化长期均衡的影响纳入模型，描述作为开放系统的证券市场演化轨迹。通过对模型的分析，讨论了模型解的存在性和唯一性，分析了市场演化系统的长期发展动态，证明在一定条件下，非理性交易者也可以在市场中长期存在。     

基于动态无标度网络的信息策略与羊群行为演化研究

传统的人工股票市场效率不高，对投资者的异质性假设缺乏经济学含义，更没有考虑市场中广泛存在的羊群行为的影响。本文以国外期权市场异质信息交易者模型为基础，结合互联网金融特点在传统人工股票市场中引入异质信息策略与动态无标度人际关系网络刻画的羊群行为构建出新的人工股市模型，进行投资者的信息策略与羊群行为演化研究，对比分析不同机制的引入所带来的影响，揭示动态关系网络环境下信息策略演化结果。研究发现：一方面，信息策略演化机制的引入加快了市场均衡速率并提高了市场效率，同时也大大降低了投资者财富水平并拉大了财富差距；信息策略与羊群行为的演化并不会导致投资者完全向内幕信息交易者聚集，高、低信息档次投资者明显居多且其他信息档次投资者仍然存在。另一方面，动态关系网络下羊群行为的引入增强了投资者的被传染程度，并进一步缩小了财富差距且显著提高了内幕信息的扩散质量与效率。所以，互联网关系网络环境下高、低信息档次投资者占据相对优势，但其他信息档次投资者并不会被挤出市场；监管部门在努力寻求高市场效率的同时，也应在投资者财富与社会总财富等方面进行适当权衡。     

机构投资者私人信息、散户投资者情绪与IPO首日回报率

针对影响IPO首日回报率的一级市场与二级市场因素,本文将机构投资者的私人信息和散户投资者的情绪结合起来,以我国新股发行市场为背景建立模型,对IPO破发或抑价产生的微观机制给出一种理论上的解释。模型结论表明:IPO是否破发主要取决于散户投资者的情绪,而不是机构投资者的私人信息,并且散户投资者情绪越乐观,IPO破发的可能性就越小;同时发现IPO首日回报率与散户投资者情绪正相关,与机构投资者的私人信息负相关。以2010年11月至2013年12月在沪深交易所上市且披露网下具体报价情况的477家IPO公司为样本对模型进行实证检验,实证结果支持了模型结论。研究结果对于如何提高IPO发行效率提供了一些启示。     

基于半鞅过程的中国股市随机波动、跳跃和微观结构噪声统计特征研究

本文基于半鞅过程和非参数统计推断方法,利用已实现幂变差的渐进统计特性,构造检验统计量,在统一的分析框架下,对金融资产价格中随机波动、跳跃和微观结构噪声等问题进行全面系统的研究。并根据上海证券交易所不同行业的股票,上证50 股票指数及其成分股的高频数据进行实证研究。结果表明,我国A 股市场中,噪音交易显著;约43%的风险来源于资产收益过程的随机波动风险,可用股票期权交易对冲;不同来源风险的重要性程度依次为:随机波动的风险、系统性跳跃风险以及异质性跳跃风险;流动性越好的股票越显示出跳跃、尤其是无限小跳的证据。     

中国股票市场的简单量价关系模型

通过建立模型分析了我国股票市场上价格变化和交易量之间的关系.在该模型中,有两类投资者,不知情交易者和庄家.不知情交易者的持仓量变化和预期变化都对量价关系产生影响,并且不知情交易者会根据交易推测庄家所掌握的私人信息.文章还实证检验了模型,并指出模型对于交易成本等问题具有一定的解释能力.