一种新的金融动态横截面估计方法——基于中国股票市场条件定价模型评估的应用与扩展

大多数资产定价模型常常用静态横截面回归(the static cross-sectional regression)进行定价表现评估,从而投资组合回报率的时间变化性并不能被时变的风险承载或者(和)时变的风险溢价所解释.本文从经济学的角度,运用一种新的金融动态横截面回归(the dynamic cross-sectional regression),首次考察了基于中国股票市场和美国股票市场的条件资产定价模型的定价表现:股票市场投资组合回报率的时变性是否能被时变的风险溢价所解释.本文发现,短期收益反转和流通市值加权市场换手率为条件变量的条件资本资产定价模型和基于消费的条件资本资产定价模型,能更好的解释中国股票投资组合的回报时变性,其时变性主要来自于时变的风险溢价.另外,本文发现一些拥有持续(persistence)和缓慢变化(slow-moving)特性的条件变量更能够解释横截面投资组合的时变回报.     

尾风险度量与定价能力分析

经典资本资产定价模型假设资产收益服从正态分布或者投资者效用函数是二次型,然而实际中资产收益的分布呈现尖峰厚尾特征,因而无法在均值-方差框架下分析风险与收益的关系。与资产收益正常变化相比,极端变化带来的尾风险会对市场风险和投资者的决策行为产生更为显著的影响,因此研究尾风险的度量方法和定价能力具有一定理论和实践意义。 依据极值理论,基于Fama-French的3因子模型无法解释的收益残差构建尾风险度量模型。选取中国股票市场沪深A股作为研究对象,以历史滑动窗估计尾风险,投资组合分析和横截面回归分析的结果都表明尾风险可以稳定地负向预测股票收益,在控制规模、交易量、非流动性、短期反转、中期动量、特质波动率、特质偏度等股票特征后,尾风险的负向预测能力依然显著。引入融资融券交易,发现融资融券标的股票的尾风险显著低于非融资融券标的股票的尾风险,而且可以消除尾风险的负向溢价,因而中国资本市场尚未完全开放融资融券交易机制可能是产生尾风险负向溢价的主要原因。 通过买多-卖空组合构建尾风险定价因子,发现尾风险因子比投资因子和盈利因子有更高的风险价格,而且并不是相对于Fama-French的5因子的冗余因子。与Fama-French的3因子模型和5因子模型相比,Fama-French的3因子或5因子基础上包含尾风险因子的定价模型对股票横截面收益有更好的解释能力,因而有更高的定价效率。 2008年全球金融危机爆发后,对尾风险定价能力的忽略使已有资产定价模型受到广泛批评。因此,探究尾风险的度量方法以及分析尾风险的定价能力,不仅有助于完善和拓展资产定价理论,而且有助于降低投资者对股票价格的认知偏差,提升市场资源配置效率和维护市场稳定性。     

基于两心理账户BPT的复合实物期权定价模型

在从人的有限理性角度,研究提出一种项目投资组合决策的实物期权方法.利用相对财富和习惯形成效用函数描述了决策者的有限理性行为,以均值-熵度量项目投资组合的风险,提出了一种两心理账户行为证券组合模型;将其引入Geske复合期权范畴中,研究建立了具有行为金融属性的复合实物期权定价模型;模拟结果表明该模型能够反映决策者心理因素的潜在影响.     

论套利定价模型APT对均衡形成过程的描述

多年来,资本资产定价模型（CAPM）一直是财务学的一个重要组成部分,许多投资组合的管理者都用它来测量风险和进行证券估价。CAPM的特点是简单明了,易操作,但是其测算的结果与现实的偏差常常引起人们对其精确性的质疑。近年来,另一种均衡定价模型一套利定价模型（APT）逐渐崭露头角,在其测量风险和定价方面显示出了某些优于CAPM的方面,因而愈来愈受到人们的关注。APT模型的构建和对均衡形成的描述均与CAPM不同。由于这种多指数模型纳入了多个超市场因素,使得它对风险的测量更为精确。本文从APT的一个特质出发,重点分析其对均衡形成过程的描述,最后得出结论。这种从另一角度对均衡形成过程的描述印证了市场中风险──回报关系的存在,对CAPM既是一种肯定,更是一种补充和修正,因而具有非常重要的实际价值。     

基于风险偏好资产定价模型的公司特质风险研究

提出了基于代表性投资者风险偏好的资产定价模型并基于模型实现了公司特质风险的分离,运用中国A股市场数据实证检验所得结论如下(:1)从研究样本区间来看,总的公司特质风险序列、市场风险序列和市场收益序列均为平稳序列,且表现为下降趋势(。2)公司特质风险对截面收益具有一定的解释能力,说明公司特质风险因子在资产定价中不能被忽略。(3)只有市场风险而非总的公司特质风险表现出对市场收益的预测能力,这与对美国股市研究的结论相反,与我国股市总的公司特质风险表现日趋减弱的结论相吻合,说明我国上市公司的质量有待提高,上市公司没有实现真正的“优胜劣汰”。     

基于随机折现因子方法的流动性定价机制研究

流动性影响股票收益的渠道在文献中需进一步厘清,本文采用随机折现因子的方法构建了SDF-LCAPM模型,将流动性影响股票收益的渠道分为两个:第一个渠道是股票自身的流动性特征直接影响股票收益;第二个渠道为流动性是系统风险的组成部分,影响股票的收益。SDF-LCAPM模型提供了联接两个渠道的框架,解开了流动性的波动性与资产收益负向关系之谜,解释了系统流动性与股票收益率对市场流动性的敏感度不被定价的可能原因,还发现了流动性与资产收益的协方差在资产定价中的重要作用。本文通过实证发现,这两个渠道在不同类型股票中的表现是不同的,这一发现为投资者流动性风险管理提供参考依据。此外,SDF-LCAPM模型应用在中国股票市场上,可以提高投资组合的Sharpe比率。     

流动性风险与股票定价:来自我国股市的经验证据

基于本文构建的流动性风险调整的资产定价模型,实证显示,我国股票定价中包含显著的流动性风险溢价,而且这种风险补偿更为显著地出现在流动性较差或者说价格冲击弹性较高的股票上。而经典CAPM的价格风险敏感度beta却对我国股票回报率没有解释力。这说明流动性风险比单纯的市场价格风险在我国股票定价中起着更为重要的影响,在评估股票投资风险和风险溢价时仅考虑价格风险是远远不够的。另外,我国股市和国外一样存在对非流动性水平的收益补偿和"flight to liquidity"现象。     

特异性尾部风险、混合尾部风险与资产定价——来自我国A股市场的证据

使用下偏距(lower partial moment,LPM)来度量投资组合尾部风险,将组合的尾部风险分解成三部分:特异性尾部风险、个股的系统性尾部风险和混合尾部风险.论文分别研究了三种尾部风险对资产预期收益的定价功能,基于我国A股市场股票数据进行Fama-MacBeth截面回归发现:1)特异性尾部风险与资产期望收益呈显著负相关关系; 2)混合尾部风险与资产预期具有显著的正相关关系,具有稳健的显著正向定价作用,对资产预期收益的影响强于市场贝塔和市场下方贝塔(downside beta)的影响; 3)系统性尾部风险对资产收益预期的影响最弱; 4)利用Fama-French-Carhart四因子模型对特异性尾部风险和混合尾部风险进行回归后发现,特异性尾部风险与混合尾部风险均具有显著四因子alpha系数,表明四因子模型不能很好的解释两种尾部风险与资产预期收益的关系.     

时变风险厌恶下的期权定价——基于上证50ETF期权的实证研究

传统的随机波动率（SV）期权定价是在投资者具有常数风险偏好假设下进行的.但近年来越来越多的研究表明,市场参与者具有时变风险厌恶特征.基于此,本文对时变风险厌恶条件下的期权定价问题进行深入研究.首先,对传统的（非仿射）常数风险厌恶SV（CRA-SV）期权定价模型进行扩展,构建时变风险厌恶SV（TVRA-SV）期权定价模型对期权进行定价,并分析时变风险厌恶对期权价格的影响;其次,采用标的资产与期权数据信息,建立基于连续粒子滤波的极大似然估计方法,对定价模型的客观与风险中性参数进行联合估计;最后,采用我国期权市场上的上证50ETF期权数据,对构建的定价模型进行实证检验.结果表明：TVRA-SV期权定价模型相比传统的CRA-SV期权定价模型具有更好的数据拟合效果,能够更充分地刻画标的上证50ETF收益率在客观与风险中性测度下的波动性;TVRA-SV期权定价模型相比传统的Black-Scholes（B-S）期权定价模型和CRA-SV期权定价模型都具有明显更高的定价精确性。     

一种组合证券选择和资产定价分析

本文研究了参考证券组合对组合证券选择和均衡资产定价的影响。结果表明,对于常用的参考证券组合,相对风险的引入不影响CAPM的成立,但在其他情况下,市场平均的参考证券组合可能成为市场证券组合之外的另一定价状态变量。另一方面,基于绩效的线性报酬结构虽可减少噪声交易造成的损失,但不利于投资管理者充分利用具有价值的信息,并且基于绩效的线性报酬结构无助于激励投资管理者取得超出市场的绩效。     

独立定价还是共同定价:新支付工具的定价策略

基于新支付工具发展初期市场特征构建双边市场定价模型，分析共同定价和独立定价策略下企业利润和社会福利最大化新支付工具定价。研究显示：政府较企业对新支付工具制定更低价格水平促使用户支付选择转移，特别是在共同定价策略下会有效提升市场效率，达到社会福利最大；但若政府无法做到共同定价，特别在新支付工具成本优势不明显时，会使支付工具间存在过度补贴而降低社会福利，这时企业利润最大化定价为次优选择。     

Pricing Policy in a Supply Chain: Negotiation or Posted Pricing

This article examines the choice of pricing policy (posted pricing or negotiation) toward end customers in a supply chain. Many retailers actively decide whether or not to encourage negotiation on the shop floor. Of course, the retailer's pricing policy influences not only the retailer's profit, but also the profits of the manufacturers who sell through the retailer. However, little is known about the forces that shape the pricing policy when two self‐interested parties interact in a supply chain. We consider two alternative models depending on who has the power to decide the pricing policy: the manufacturer or the retailer. We find that an increase in the wholesale price weakens the retailer's ability to price discriminate through negotiation. Therefore, the retailer prefers negotiation at lower wholesale prices and posted pricing at higher wholesale prices. We also find that whenever the retailer prefers negotiation, the manufacturer does too. Therefore, the retailer's discretion over the pricing policy causes friction only when the retailer wants to use posted pricing, while the manufacturer wishes the retailer to use negotiation. We show that such friction arises only when product availability or the cost of negotiation is moderate. In this case, we show that the manufacturer may offer a substantial discount to persuade the retailer to negotiate. Surprisingly, in this region of friction, a decrease in the supply chain's capacity or an increase in negotiation costs (both of which are typically considered as worsening the retailer's business environment) translates into higher profit for the retailer.     

Pricing of flexible products

The pricing of flexible products is a new price discrimination practice that can enable firms to increase revenues under capacity considerations. A flexible product is defined as a good or service with at least one product attribute not fully specified at the time of the purchase, leaving the seller with at least two alternatives for the final product design and the ability to assign consumers to one of these alternatives at a later date. Flexible products enable sellers to better utilized capacity, as well as, to segment consumers and price discriminate according to different levels of flexibility. We empirically analyze consumer purchase behavior for flexible products based on a large field study of a low-cost airline. At this low-cost airline, consumers can select the level of flexibility of the flexible product. We identify the drivers of purchase behavior by analyzing the impact of consumers?? flexibility and search behavior and the price discount of the flexible ticket. Further, we estimate the revenue and profit effects of flexible products.     

巨灾风险债券定价

巨灾风险债券通过证券化将风险转移到资本市场,投资者可以利用巨灾债券与经济变量无关的特性,获取不受金融市场变量影响的高收益.本文推导了一个不完全市场框架下的基于代表性代理模型基础上的巨灾风险债券定价模型.     

Gamma时变过程与Black-Scholes期权定价的定价偏差纠正

本文针对Black Scholes期权定价的定价偏差,介绍了一种对该模型的改进模型,它是通过将gamma过程作为时变过程嵌入BlackScholes期权定价模型中的布朗运动来实现的。     

Supply Diversification with Responsive Pricing

We study sourcing and pricing decisions of a firm with correlated suppliers and a price‐dependent demand. With two suppliers, the insight—cost is the order qualifier while reliability is the order winner—derived in the literature for the case of exogenously determined price and independent suppliers, continues to hold when the suppliers' capacities are correlated. Moreover, a firm orders only from one supplier if the effective purchase cost from him, which includes the imputed cost of his unreliability, is lower than the wholesale price charged by his rival. Otherwise, the firm orders from both. Furthermore, the firm's diversification decision does not depend on the correlation between the two suppliers' random capacities. However, its order quantities do depend on the capacity correlation, and, if the firm's objective function is unimodal, the total order quantity decreases as the capacity correlation increases in the sense of the supermodular order. With more than two suppliers, the insight no longer holds. That is, when ordering from two or more suppliers, one is the lowest‐cost supplier and the others are not selected on the basis of their costs. We conclude the paper by developing a solution algorithm for the firm's optimal diversification problem.     

Pricing policies and corporate strategy

In this article, attention is drawn to the importance of pricing in the formulation of corporate strategies. The author compares traditional “cost plus” pricing with market oriented approaches, and argues the case for pricing policies to be given greater emphasis in corporate planning. He examines the role of the corporate planner in developing price strategies for existing products and for new products and recommends the formulation of product strategies based on greater price leverage.     

Modelling the Telecommunication Pricing Decision

The local telecommunication pricing decision on residential, business, and private lines is modeled. This study demonstrates that when regulators use a weighted sum linear goal programming model to determine prices, adjustments can be made to Ramsey prices that reflect the regulators’ concerns about the trade-off of fairness with efficiency. An actual example shows that when regulators’ preferences were taken into account, residential prices were 14 percent lower than efficient optimal Ramsey prices.     

电信业务定价决策理论研究

价格竞争是研究定价的影响因素之一.国外多从定量的角度,以成本为基础,通过建模研究电信业务的定价,而国内则多从定性的角度研究电信业务定价的理念、方法.一般来说,在二部制价格模式下,电信业务的固定价格和消费流量价格将影响用户数量和消费流量,最终影响企业的运营收益.本文通过模型分析了二部制价格变化对用户数量、业务流量和考虑了技术升级的影响下的定价策略,从理论上指出了基于收益、规模和业务流量的定价方法,同时指出了根据客户的支付水平和企业发展的需要的定价策略,和细分市场方法.     

成套产品定价方法研究

在给出成套产品定价的概念的基础上,通过一个简单的算例来说明成套产品定价方法的思想,给出了纯成套产品定价方法的总收益大于产品单卖时的总收益的条件,并给出了混合成套产品定价时最优成套出售的套数k^#存在的区间。