基于订单驱动市场下信息结构与金融资产价格均衡研究

依据我国证券市场订单驱动连续竞价交易机制,在引入信息结构及投资者看法差异的基础上建立序贯交易理论模型,研究金融资产价格的形成过程,并研究信息结构各方面对价格形成的影响。理论结果表明,信息存在、信息分布和信息组成对买卖价差产生不同影响,其影响结果不仅取决于信息结构自身,也受到投资者构成、看法差异以及信息量值的影响。随后基于中国证券市场进一步验证了理论模型的结论。     

做市商制度下证券价格的形成机制分析

证券价格的形成要受到交易机制的约束,也会受到投资者的风险偏好、信念以及对信息获知程度的影响.文章将把这两方面因素结合起来考虑,把信息不对称引入模型,对做市商市场的证券价格形成机制进行了均衡分析.结果表明,一方面,在存在做市商的证券市场,投资者根据自己的风险偏好、信念和获知信息进行交易以使预期效用最大化,交易指令的下达与执行传达了证券清算价值的信息.做市商通过对指令信息的观察而进行双向报价,为市场提供了流动性;另一方面,证券市场的有序运行不仅跟交易机制有关,还受到投资者的风险偏好、信念以及信息上的差异等的影响,这也是决定证券价格的关键因素.     

异质信息投资者委托单提交策略选择研究

在金融市场中,投资者倾向于根据不同的信息管理自己的指令提交策略,信息在交易中扮演了重要角色,信息性交易显著地影响了市场价格行为及交易状态.基于不存在做市商的中国指令驱动的证券市场,本文构建了拥有不同信息的投资者其订单策略的选择模型,我们研究了信息性交易者采用组合指令提交策略,在交易的第一阶段结束时,仍有部分信息未为公众投资者所知的二阶段模型中,考虑非信息交易者在交易一个阶段后存在学习信息过程,其订单策略的最优选择问题.     

融资融券与机构投资者交易占比北大核心CSCDCSSCI

我国股市中机构投资者的交易占比远低于世界其他主要证券市场。本文通过分析2009年~2015年期间沪深两市个股的高频交易数据,考察了融资融券交易机制对机构投资者交易参与度的影响.结果显示,标的股票在加入融资融券交易后,其机构投资者的交易占比显著上升.进一步的分析发现,融资融券交易能有效缓解企业的信息不对称并加强外部治理;而由于机构投资者比散户更为关注这两个方面,因而融资融券的实施有助于提高标的股的机构交易占比.随后区分了融资交易和融券交易并发现,融券卖空交易是更为主要的影响因素.最后,本文还发现机构交易占比的上升对降低股价协同性和崩盘风险有积极作用.     

融资融券与机构投资者交易占比

我国股市中机构投资者的交易占比远低于世界其他主要证券市场．本文通过分析2009年～2015年期间沪、深两市个股的高频交易数据，考察了融资融券交易机制对机构投资者交易参与度的影响．结果显示，标的股票在加入融资融券交易后，其机构投资者的交易占比显著上升．进一步的分析发现，融资融券交易能有效缓解企业的信息不对称并加强外部治理；而由于机构投资者比散户更为关注这两个方面，因而融资融券的实施有助于提高标的股的机构交易占比．随后区分了融资交易和融券交易并发现，融券卖空交易是更为主要的影响因素．最后，本文还发现机构交易占比的上升对降低股价协同性和崩盘风险有积极作用．     

上市公司信息披露与投资者保护

本文基于上市公司信息披露的角度研究了投资者保护问题。投资者是证券市场的主要参与者,也是上市公司信息的主要需求者。上市公司的信息披露是投资者了解投资上市公司经营状况的主要途径。信息披露制度是以保护投资者利益为根本目标,但在实践中我国投资者的利益并没有得到有效的保护。从投资者保护角度来看,由于我国证券市场监管机构监管效率较低,使得投资者利益经常受到侵害,投资者保护在我国有很强的现实意义。同时,信息披露成为了广大公众投资者利益保护程度的一个核心因素。在我国证券市场效率低下,上市公司内部委托代理问题严重,市场信息无法有效内生供给的情况下,对上市公司信息披露制度的探讨对于尚处于发展阶段的我国证券市场而言具有重要的理论和现实意义。     

外部风险、异质信念与特质波动率风险溢价

本文将影响资产价格的不确定性划分为基本面不确定性、市场层面以及公司层面外部因素不确定性,(后二者对基本面没有影响,是非基本面因素),认为投资者对基本面和外部因素分别形成异质信念.在此基础上用连续时间的鞅分析方法,在纯交换市场均衡模型的框架下,建立了基于投资者异质信念的消费资本资产定价模型.该模型从理论上证明了除来自总消...     

中国证券市场内幕交易的信息含量及与操纵市场的比较

基于1993-2000年中国证券市场内幕交易和操纵行为事件,采用事件研究、修正的Meulbroek(1992)模型和横截面检验,同时比较内幕交易、操纵市场的信息含量,发现事件研究中,内幕交易的信息含量总合计量结果与字样本结果并不一致,Meulbroek(1992)存在对内幕交易信息含量高估的现象,而操纵市场信息含量是明显显著的。更进一步,论文采用事件期中与前述不同的数据和具体的交易细节研究基于内幕信息的操纵行为。发现,中国证券市场内幕交易买进不能取得异常收益,而卖出向市场发出错误的信号。纯粹操纵、基于内幕信息操纵买进的市场反应异常显著,信息含量相比于纯粹内幕交易要大很多。最后,给出国内证券市场内幕交易与操纵行为的建议。     

投资者行为与期货市场波动:基于OLG模型和高频数据的理论与实证

本文是针对投资者行为与期货市场波动性关系的研究,首先将宏观经济学中的世代交叠模型(OLG)引入期货市场,建立了基于期货合约价格的投资者交易行为模型,以及将模型扩展到完全信息和部分信息的情况并求解出均衡解,在推导命题基础上建立了两个假说并使用铜期货合约日内每笔交易数据对其做了实证研究。结果表明:(1)本文建立的两期世代交叠模型显示,期货合约价格的波动与债券的无风险利率,投资者的风险厌恶系数,合约供给的状态以及风险溢价的波动有关;(2)期货市场上富有信息的投资者(如机构投资者),通常采用反转交易模式;(3)期货市场上缺乏信息的投资者(例如散户),则通常采用动量交易模式。而这一结论显示,中国期货市场投资者与股票市场投资者在交易行为上存在明显区别。     

股价涨跌停事后反应:异质信息的影响

本文以股价单日涨跌停事件为研究对象,检验了在基本面信息、概念信息、行业信息和其他信息下的股价事后反应。本文以分析师评级报告作为基本面信息的代表,以概念股和行业股异动作为概念和行业信息的代表。实证结果发现:涨停和跌停后,有基本面信息的样本组出现动量效应;涨停后,有行业信息和其他信息的对照组样本有相同的反转效应,概念信息样本组有更严重的反转效应;跌停后,所有信息下的样本都没有出现反转效应。本文的研究表明,涨跌停时,投资者对异质信息有不同的反应:投资者对基本面信息存在一定的反应不足;涨停时投资者对行业信息和其他信息反应过度,对概念信息反应过度更为严重;跌停时投资者对于所有信息都不存在反应过度。     

多基本面下异质交易者竞争及流动性分析

假设风险资产出清价值由多个基本面组成，比较分析了同质与异质信息结构下交易者策略的相互作用及对市场的影响。结果发现：交易者人数增加所导致的竞争会提高市场流动性及市场信息效率，同时对同质交易者产生挤出效应和对异质交易者产生促进效应；异质知情交易者在私人信息质量方面的竞争则会加剧市场信息不对称程度，降低市场流动性；异质交易者间通过信息质量的竞争决定收益分配。理论上，市场流动性存在最佳状态。     

会计信息质量与公司资本配置效率——来自我国上市公司的经验证据

高质量会计信息能通过改善契约和监督,降低道德风险和逆向选择,从而提高公司资本配置效率,但至今仍未出现针对我国上市公司的经验证据.结合我国新兴加转轨的制度背景,以我国沪深上市公司为研究样本,实证结果表明:会计信息质量与上市公司投资不足和过度显著负相关,其中应计质量和盈余平滑性与上市公司投资不足和过度间的负相关性最为显著.因此,我们应该完善我国上市公司财务报告和披露系统的市场基础设施,如机构投资者和分析师队伍等,进一步进行制度创新以更好发挥会计信息在公司资本配置中的作用.     

机构投资者信息搜寻、公开信息透明度与私有信息套利

本文利用特有的机构投资者私有信息搜寻数据,研究了机构投资者的信息搜寻、透明度与私有信息套利的关系。本文的研究发现,机构投资者的信息搜寻和信息披露的透明度降低了私有信息套利,而且机构投资者信息搜寻、信息披露透明度在私有信息套利严重的公司对降低私有信息套利的作用更加明显。同时,本文的研究结果也表明,机构投资者信息搜寻与信息披露透明度对私有信息套利存在交互效应,随着信息披露透明度的提高,机构投资者信息搜寻对私有信息套利的边际效应下降。     

基于理性预期均衡框架下的价格泡沫与过度反应研究

基于理性预期均衡框架,分别在私人信息外生和内生获取的条件下研究知情交易者对新信息过度反应与价格泡沫之间的联系。研究发现：在私人信息外生获取的情况下,知情交易者对新信息过度反应会提高价格信息量。在私人信息内生获取的情况下,过度反应挤出了私人信息的生产,导致价格信息量降低,价格泡沫由此形成,此时流动性可能呈先降低后提高的U型变化。这为管理层加强私人信息披露和弱化投资者的过度反应程度提供了依据。     

财富、不对称信息与企业中控制权的分配

本文通过构建信号传递模型,研究了企业家财富、不对称信息和企业中权力分配三者之间的关系.文章指出,企业家可以通过两种方式向投资者传递其私有信息,一是向企业中投入一定的自有资本,二是将部分控制权让渡给投资者.这两种信号传递工具相互之间存在一定的替代性,但对于优质企业家而言具有不同的成本.在分离均衡条件下,企业家向企业中投入自有财富所产生的分离成本,要小于将控制权让渡给投资者所带来的分离成本,所以企业家更偏好于选择向企业中投入自有财富来传递私有信息.本研究对企业中控制权的"相机转移"现象提供了一个更为合理的解释.     

基于动态无标度网络的信息策略与羊群行为演化研究

传统的人工股票市场效率不高,对投资者的异质性假设缺乏经济学含义,更没有考虑市场中广泛存在的羊群行为的影响。本文以国外期权市场异质信息交易者模型为基础,结合互联网金融特点在传统人工股票市场中引入异质信息策略与动态无标度人际关系网络刻画的羊群行为构建出新的人工股市模型,进行投资者的信息策略与羊群行为演化研究,对比分析不同机制的引入所带来的影响,揭示动态关系网络环境下信息策略演化结果。研究发现：一方面,信息策略演化机制的引入加快了市场均衡速率并提高了市场效率,同时也大大降低了投资者财富水平并拉大了财富差距;信息策略与羊群行为的演化并不会导致投资者完全向内幕信息交易者聚集,高、低信息档次投资者明显居多且其他信息档次投资者仍然存在。另一方面,动态关系网络下羊群行为的引入增强了投资者的被传染程度,并进一步缩小了财富差距且显著提高了内幕信息的扩散质量与效率。所以,互联网关系网络环境下高、低信息档次投资者占据相对优势,但其他信息档次投资者并不会被挤出市场;监管部门在努力寻求高市场效率的同时,也应在投资者财富与社会总财富等方面进行适当权衡。     

The relationship between information content and institutional investors: evidence from new product preannouncements

In this study, we investigate the relationship between information content of new product preannouncements (NPPAs) and trading behaviors of institutional investors. Using hand-collected data from 1995 to 2004, in empirical results, we find that there is a significantly positive relationship between information content and institutional investors. NPPAs can help institutional investors to evaluate the potential success of forthcoming new products through signaling enough information content. As a result, more information cues and earlier NPPAs can make institutional investors choose these preannouncing firms into their investment portfolios to increase their holdings and attract more different institutional investors to hold these shares of preannouncing firms. In addition, we also find the positive advertising and R&D investment effects. Our findings suggest that managers should use the information content of NPPA signals to reduce information asymmetry and help managers to implement their NPPA strategies so as to receive greater financial support from institutional investors.     

B股向境内居民开放对市场信息不对称的影响——买卖价差分解方法

投资者之间的信息不对称严重影响了市场的有效性.运用买卖价差分解技术,把价差分解成流动性价差和信息不对称价差,比较了它们在B股开放前后的差异,研究了B股向境内居民开放这一事件对市场信息不对称的影响.结论表明,境内居民参与交易虽然增加了股票流动性,但并没有改善市场交易者之间的信息不对称环境.     

投资者结构、交易失衡与商品期货市场的价格发现效率

基于上海期货交易所铝、铜、橡胶和燃料油期货合约两种投资者结构的分账户数据,分析不同类型投资者交易失衡对我国商品期货市场收益、价格发现与波动的影响。结果表明:(1)个人投资者和投机者的交易失衡暗示其寻找最佳买多或卖空时点的能力不足,存在明显的过度自信、过度投机和羊群行为,加剧商品期货价格波动;(2)机构投资者和套期保值者常常表现出与个人投资者和投机者相反的交易意愿,他们能够较好地把握买入与卖出时机,且更愿意冒险持有头寸,有助于缓解商品期货价格波动;(3)商品期货价格的变动趋势表明机构投资者和套期保值者具有一定的信息优势,能够在一定程度上预测商品期货价格的未来走势,他们极其乐观或悲观的交易失衡可以向商品期货市场传递有效的信息和时间信号。因此,提高机构投资者和套期保值者的成交量(持仓量)比例,优化投资者结构,可以有效促进我国商品期货市场的价格发现,降低期货价波动风险。此外,大型投机者的交易活动也可以在一定程度上缓解商品期货价格波动。     

机构投资者持股对信息披露的治理作用研究——以管理层盈余预告为例

本文以我国A股上市公司2004-2007年盈余预告披露数据为例,实证检验了机构投资者对信息披露的治理作用。结果发现:(1)随着机构投资者持股比例的增加,管理层采取的盈余预告精确性提高(更具体的形式和更小的误差),及时性也增强;(2)银行、财务公司类机构、一般基金类机构对管理层盈余预告选择的积极治理作用相对较强,而养老、保险类机构对管理层盈余预告选择的积极治理作用则相对较弱;(3)处于不同持股规模时,管理层盈余预告的精确性、及时性均随着机构投资者整体持股比例增大而提高。但是,机构投资者持股比例的提高易导致了管理层盈余预告的乐观态度倾向;(4)股权分置改革后,机构投资者持股对管理层盈余预告披露选择的积极治理作用比股权分置改革前有所增强。建议大力发展机构投资者规模和专业素质以优化投资者结构,促进我国资本市场的健康发展。