规则性与相机选择性货币政策的作用机制分析

使用狭义货币存量(增长率)和银行同业拆借利率等作为货币政策的状态指标,能够分析货币政策可预期(不可预期)扩张性(紧缩性)冲击对实际产出的作用机制,并检验货币政策作用机制的非对称性。实证结果表明,我国货币政策中无论是规则性的可预期冲击,还是相机选择形成的不可预期冲击,都对实际产出的波动形成了显著作用。货币政策在短期内即具有影响价格的名义作用,也存在影响实际产出的实际作用。我国货币政策具有内生性和短期非中性等特征。     

政策方向、经济周期与货币政策效力非对称性

货币政策在治理1998年后的通货紧缩中表现出来的明显弱效与此前在治理通货膨胀中的显著效果形成了鲜明对比,货币政策效力非对称性问题引起了国内政策和理论部门的关注。货币政策效力的非对称性主要是指货币政策效力在政策方向上的非对称性和在经济周期上的非对称性。基于经验检验结果,本文发现中国扩张性的货币政策对产出没有影响,紧缩性的货币政策能够有效影响产出,货币政策效力存在政策方向上的非对称性;紧缩性货币政策效力对时间因素非常敏感,只在短期内对产出具有显著的影响;经济周期因素对货币政策作用于实际产出的效果没有影响,货币政策效力不存在经济周期上的非对称性。     

我国货币政策冲击的季度效应

运用季度依赖(Quarter-Dependent)可变系数VAR模型,首次对我国货币政策冲击的季度效应进行了实证分析。结果表明:我国的货币政策冲击存在显著的季度效应,不同季度的货币政策冲击,会对实体经济运行产生不同的影响。我国货币政策冲击存在季度效应,可能是名义工资刚性和价格粘性共同作用的结果。     

关注房价还是关注股价——基于货币政策对资产价格反应的模拟分析

本文采用动态条件相关系数模型刻画了以房价和股价为代表性的资产价格波动与实际产出和通胀率的动态关系。研究表明,我国股价和房价对产出和通胀率均存在显著影响。其中,央行考虑对资产价格做出反应的货币政策会显著降低产出和通胀率的波动,而不考虑对资产价格做出反应的货币政策会导致更大损失。相对股价而言,房价波动对产出和通胀率的影响更大。相对于严格的通胀目标制而言,混合通胀盯住制有利于降低产出和通胀波动,更适合我国国情。     

金融脱媒、货币政策效果与中国货币政策规则选择北大核心CSSCI

随着互联网金融井喷式增长,金融脱媒成为影响中国经济的现实问题。因为金融脱媒会改变货币政策的传导途径,已有研究对此进行了深入分析,但鲜有探讨金融脱媒下不同货币政策规则的有效性问题。以金融脱媒对数量规则和利率规则的不同影响机理为切入点,使用数理方法分别推导出包含金融脱媒因素的数量规则和利率规则等式,基于此,构建一个考虑金融脱媒的DSGE模型,并在模型中加入技术进步冲击、投资专有技术冲击、消费偏好冲击、货币偏好冲击、政府支出冲击、劳动供给冲击、价格加成冲击和货币政策冲击等外生冲击,使用2003年至2018年中国的季度数据,全面系统地比较金融脱媒影响下不同货币政策规则的政策效果。研究结果表明,①中央银行执行的货币政策更加关注通货膨胀,金融脱媒弱化了货币政策的效果。面对金融脱媒,在利率规则下,调整名义利率幅度更大;在数量规则下,中央银行调整基础货币供给更稳健。②货币政策冲击的持续性在数量规则下明显弱于利率规则,金融脱媒对两类规则的持续性均有正向影响,但不足以改变两者的差异;政府支出冲击的持续性在两类规则下较为一致。③货币政策冲击对产出和物价的效果在利率规则下高于数量规则,金融脱媒使数量规则下较弱的货币政策效果变得更弱。④政府支出冲击在利率规则下长期效果明显,在数量规则下短期效果明显。金融脱媒强化了财政政策冲击,并有平滑财政政策冲击、避免经济过度波动的效果。技术进步冲击对产出有较强的持续正向影响,是政策效果所缺乏的,金融脱媒放大了技术进步的作用。⑤在利率规则和数量规则下,货币政策、政府支出、技术进步和投资专有技术等冲击贡献了绝大部分的产出和物价波动。利率规则下货币政策冲击对产出较小的扰动能使产出得到较大的增幅,这是数量规则无法获得的效果。无论哪种规则,货币政策冲击对物价波动的贡献均超过一半以上,是物价变化的最主要原因。中央银行在利率规则下行事,对物价的控制力更高。金融脱媒进一步提高了货币政策对经济波动的贡献。通过理论和实证研究,丰富了金融脱媒对货币政策影响的研究,突破目前以货币政策传导途径为主的研究范围,不仅深化了对金融脱媒的理解,更为货币政策规则的选择提供新视角,研究结果将为中国在货币政策实际操作中选择有效规则提供帮助。     

扩张性货币政策下的产出超调、消费抑制和通货膨胀惯性

本文基于动态新凯恩斯主义视角,讨论了货币政策冲击对产出、消费和通货膨胀的动态效应和传导机制。首先,基于中国宏观季度数据,运用结构向量自回归模型,得到产出、消费和通货膨胀对扩张性货币政策冲击的动态反应:产出呈驼峰型增长后,经历倒驼峰形态的"超调"过程,具有很强的产出持续性;消费温和下降,呈倒驼峰缓慢回到稳态,呈现较强的消费平滑性;通货膨胀率上升,表现出很强的通货膨胀惯性,但在中远期会出现通货紧缩。然后,模拟了一个基于工资刚性的动态新凯恩斯主义模型,发现该模型较好地拟合了上述3个经验事实;同时表明:在投资效率底下、产能严重过剩的经济条件下,扩张性货币供给冲击在短期内迅速增加产出的同时,倾向于抑制消费、提高通货膨胀率,因此需要配合其他经济政策提高货币政策的有效性,如财政政策、分配政策等。     

开放经济条件下中国货币政策传导机制的计量检验

运用结构向量自回归模型方法,检验了开放经济条件下我国货币政策的传导机制和作用效果。检验发现,通货膨胀率、名义利率和名义汇率都对GDP增长率冲击具有敏感的反应,而名义利率也对名义汇率冲击具有显著反应,这说明外国货币政策已经通过汇率渠道对我国货币政策产生了影响。     

货币政策中性与非对称性的实证研究

我国的货币作用机制与西方市场经济国家的情形具有较大的差别 ,不论是预期的货币供给冲击 ,还是非预期的货币供给冲击 ,对产出的影响均非中性 ,说明货币供给在推动我国经济的运行中仍起着关键性的作用 .更进一步分析发现 ,货币供给 M1的冲击对产出的影响具有对称性 ,而货币供给 M2的冲击对产出的影响具有非对称性 ,且这种非对称性与西方国家的情形刚好相反 ,正的货币冲击对经济增长具有明显的促进作用 ,而负的货币冲击虽对经济增长有一定的抑制作用 ,但与正的货币冲击相比 ,其强度在统计意义上要弱很多 .     

违约风险、银行信贷筛选与货币政策非对称效应

本文构建一个包含企业违约风险与银行信贷筛选的动态随机一般均衡模型,研究银行信贷筛选对货币政策宏观经济效应产生的影响。在参数校准的基础上,分析了货币政策冲击的长期效应与短期效应。研究结果显示：(1)无论是基于长期还是短期效应的角度,银行信贷筛选均显著抑制了扩张性货币政策对宏观经济产生的积极影响;(2)基于货币政策冲击的短期效应可以发现,银行信贷筛选降低了扩张性货币政策的实际效应,并且放大了货币政策对通胀的影响;(3)通过比较扩张性与紧缩性货币政策的脉冲响应可以发现,银行信贷筛选导致货币政策的宏观经济效应存在非对称性特征。福利分析的结果表明,相比无银行信贷筛选的情形而言,银行信贷筛选导致了整体社会福利的恶化。     

货币政策规则对国际资本流动与人民币汇率的时变影响——基于TVP-SV-VAR模型的实证检验

本文从货币政策理论出发,构建以稳定国际资本流动与人民币汇率的“多目标”货币政策规则理论模型,并采用1998年1月至2019年11月的月度数据,建立开放经济下的TVP-SV-VAR模型,实证检验不同货币政策规则下货币供应冲击、利率冲击对国际资本流动与人民币汇率的时变与动态影响。结果表明：(1)不同时间阶段,货币政策冲击对国际资本流动和人民币汇率的影响存在较强的时变特征。(2)等间隔脉冲响应表明,货币政策冲击对国际资本流动的短期影响效应要高于中长期,而对人民币汇率的影响却存在一定滞后性和扩散性,且价格型规则更有利于熨平外部冲击对国际资本流动与人民币汇率的影响。(3)时点脉冲响应表明,利率冲击对国际资本流动和人民币汇率的影响弱于货币供应冲击,且利率冲击对国际资本流动的影响回到稳态均衡的速度更快。总体来看,在调节国际资本流动和稳定人民币汇率的效果上,价格型规则优于数量型规则,我国央行货币政策选择应逐步从数量型规则向价格型规则转变。     

中国企业部门信用风险溢价期限结构与宏观经济因子

近年来，中国企业部门债务风险不断暴露，其是否会引发系统性信用危机正成为焦点。本文着眼于中国企业部门信用风险累积与暴露背后的宏观经济现实，在简约模型中引入结构向量自回归模型（SVAR），将经济冲击区分为总供给冲击、总需求冲击和货币政策冲击，以此研究各宏观经济因子对中国企业部门信用风险溢价期限结构的影响特征，从而揭示中国企业部门信用风险定价的宏观经济机理。本文发现，正向的总供给冲击和货币政策冲击有助于降低中国企业部门信用风险溢价，但正向的总需求冲击则会推高中国企业部门信用风险溢价，自2011年以来持续处于高位水平的信用风险溢价的主要根源正是4万亿经济刺激计划所带来的扩张性总需求，因此欲从根本上降低中国企业部门信用风险水平，应紧缩社会总需求，并通过制度改革和结构调整，改善社会总供给。     

OPTIMAL MONETARY POLICY AND FINANCIAL STABILITY IN A NON‐RICARDIAN ECONOMY

I present a model with discontinuous asset‐market participation (DAMP), where all agents are non‐Ricardian, and where heterogeneity among market participants implies financial‐wealth effects on aggregate consumption. The implied welfare criterion shows that financial stability arises as an additional and independent target, besides inflation and output stability. Evaluation of optimal policy under discretion and commitment reveals that price stability may no longer be optimal, even absent inefficient supply shocks: some fluctuations in output and inflation may be optimal as long as they reduce financial instability. Ignoring the heterogeneity among market participants may lead monetary policy to induce substantially higher welfare losses.     

COLLATERAL CONSTRAINTS IN A MONETARY ECONOMY

This paper reviews the role of collateral constraints in transforming small monetary shocks into large persistent output fluctuations. We do this by introducing money in the heterogeneous‐agent real economy of Kiyotaki and Moore (1997). Money enters in a cash‐in‐advance constraint and money supply is managed via open‐market operations. We find that a monetary shock generates persistent movements in aggregate output, the amplitude of which depends upon whether or not debt contracts are indexed. If only nominal contracts are traded, money shocks can trigger large output fluctuations. In this case a money expansion triggers a boom, whereas money contractions generate recessions. In contrast, if contracts are indexed then amplification is not only smaller; it can also generate the reverse results. When the possibility of default and renegotiation is considered, the model can generate asymmetric business cycles with recessions milder than booms. Finally, monetary shocks generate a highly persistent dampening cycle rather than a smoothly declining deviation. (JEL: E32, E43, E44, E52)     

UNINSURED COUNTERCYCLICAL RISK: AN AGGREGATION RESULT AND APPLICATION TO OPTIMAL MONETARY POLICY

We consider an incomplete markets economy with capital accumulation and endogenous labor supply. Individuals face countercyclical idiosyncratic labor and asset risk. We derive conditions under which the aggregate allocations and price system can be found by solving a representative agent problem. This result is applied to analyze the properties of an optimal monetary policy in a New Keynesian economy with uninsured countercyclical individual risk. The optimal monetary policy that emerges from our incomplete markets economy is the same as the optimal monetary policy in a representative agent model with preference shocks. When price rigidity is the only friction the optimal monetary policy calls for stabilizing the inflation rate at zero.     

中国货币政策对美国的溢出效应研究——基于两国开放经济DSGE模型的分析

本文构建两国开放经济新凯恩斯主义DSGE模型,模型包括家庭、厂商、货币当局三个部门,采用贝叶斯估计方法对模型的动态参数进行估计,货币当局采用两种货币规则,一种是利率规则,另一种是货币供应量规则,分别在两种货币规则的情况下,实证分析中国货币政策对美国的溢出效应,结果表明,两种货币规则下的中国货币政策对美国经济变量的溢出方向都是相同的,但是在溢出大小方面还是有差异的,中国货币供应量增加导致的利率下降对美国利率的溢出明显大于在利率直接下调情况下对美国利率的溢出;中国货币供应量政策平滑性明显不如中国利率政策,中国在利率规则下对通货膨胀、产出、汇率的关注程度远远超过在货币供应量规则下的关注程度。因此,从中国货币政策的国内目标以及国际货币政策协调角度而言,泰勒规则比较适合中国当前的经济状况,能够在实现稳定物价和经济增长国内目标的同时,降低对美国宏观经济变量的冲击。     

基于VAR模型的油价波动对我国经济影响分析

本文运用VAR模型,构建了原油价格与经济增长、物价水平、货币政策、失业率之间的动态关系系统,着重探讨油价波动对我国一些重要经济变量,特别是经济增长的影响规律。Granger因果关系分析表明,油价波动是引起经济增长率、物价水平、货币政策等经济指标变化的Granger原因。通过VAR(2)模型及脉冲响应分析,油价上升对我国经济的主要影响有:不会使国内生产总值减少,但会使经济增长速度变缓;通过对总需求的拉动及成本增加这样两条途径使物价水平上升;长期内会使失业率增加;增加了有效实施货币政策的难度。整体来看,尽管国际油价及我国的经济变量复杂多变,由国际油价、经济增长、物价水平、货币供应量、失业率这五个变量所构成的经济系统是稳定的,也就是说,通过市场经济的自动调节和政府的宏观经济调控,我国的经济能够平稳有序的发展。     

新常态下货币供给对工业经济的非对称冲击——兼论冲击路径的情景设计与分析

货币政策冲击对工业产出和价格的非对称影响，是新常态下把握好货币供给政策的方向、力度和节奏的重要参考依据，有助于提升货币供给政策的针对性、灵活性和前瞻性。局部投影方法在不同区制下，计算工业产出和价格对货币供给冲击的脉冲响应结果表明：货币供给冲击对工业产出的影响具有不确定性，且总体上表现为中性特征；而货币供给冲击对工业价格的影响不仅在不同区制下，而且在新常态前后均表现出显著的差异性和非对称性，总体来说是短期有效，长期中性的。情景设计的分析结果显示新常态下采用增加货币供给的政策来刺激工业经济是不可取的，其作用效果可能出现工业产出停滞不前，工业价格急剧飙升的工业滞胀。因此，需要从工业产业升级，工业技术创新等工业供给侧寻求工业经济新的增长点和动力机制。     

通胀预期与央行货币政策有效性

不同通胀预期状态下货币政策有效性有何差异？本文试图采用Logistic平滑转换结构向量自回归模型来回答上述问题。我们以央行未来物价预期指数来度量通胀预期,基本结论如下:(1)短期来看,在低通胀预期状态下,货币政策对促进经济增长和增加就业相对更有效;(2)而对于通货膨胀影响方面,在高通胀预期状态下,货币政策对物价的冲击相对更快显现出来,而在低通胀预期状态时,货币冲击对物价水平的影响存在通货膨胀惊吓现象,即初期表现为低通胀,甚至通货紧缩,然后显现正向效应,在大约11期之后正向效应达到最大,且对物价影响力度往往大于高通胀预期状态下的货币政策冲击效应。     

货币供应量传导研究——基于新凯恩斯DSGE模型的研究

本文以新凯恩斯主义理论为基础,通过构建一个动态随机一般均衡模型(DSGE),考察了不同粘性下货币供应量冲击在我国经济中的传导。采用了贝叶斯方法估计DSGE模型的参数,并运用脉冲响应分析冲击的传导。研究发现,DSGE模型对中国的经济数据拟合较好,可以用来分析中国的经济问题;投资在货币供应量冲击的传导中发挥着重要作用,消费的传导作用较小;在估计的模型参数的基础上,受约束的仿真实验说明单一名义粘性不改变冲击的传导途径,尽管在单一名义粘性情形下,产出、通胀等对冲击的响应与双粘性情形时有所不同。