异质信念、卖空限制与风险资产价格

在考察投资者信念形成影响因素的基础上,提出了股票市场中投资者异质信念的假设,并据此推导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模型.这一模型从理论上证明了对股票价格产生影响的不仅包括那些影响公司经营前景的因素,还包括投资者意见分歧的程度.根据这一模型可以对金融市场上许多异象提出一致的解释性假说.     

基于内生后验异质信念的资产定价研究

本文通过建立市场中存在过度自信非理性投资者的两类代表投资者的三期资产定价模型,研究投资者内生的后验异质信念与资产定价的关系。本文的研究发现,投资者的异质信念平均来说与资产价格的高估程度正相关,但就信号的具体实现值来看,异质信念的增大也可能与资产价格被低估的程度正相关。本文讨论了各种均衡状态下,信号的具体实现值对投资者异质信念与资产定价关系的影响。基于中国上市公司的实证研究为模型结论提供了很好的支持。     

基于指令驱动市场EKOP模型的异质期望研究

传统资产定价模型假设所有的投资者对于同一种资产未来收益的预期相同。但是,这一假设很难得到实证研究的证实。在现实市场中,投资者往往存在意见分歧,这样的意见分歧就是异质期望。理解异质期望如何影响资产价格是金融研究中一个极其重要也颇具争议的问题,这一课题的研究焦点在于,市场中投资者意见分歧的增大是否产生溢价。实际上,研究投资者意见分歧与资产定价的关系就是研究市场中的信息是如何进入价格的。投资者由市场信息产生或调整自己的预期,通过交易行为体现出来,最终反映在价格中。这一信息的融入和传导过程是市场微观结构研究的核心内容,而这一点在已有研究中往往被忽视。 从市场微观结构的角度就投资者预期和异质期望对定价的影响进行研究,结合中国股市交易机制,建立指令驱动系统下的Easley-Kiefer-O′hara-Paperman模型,通过交易活跃度这一参数,以买卖订单交易量为基础,利用带机制转换的向量自回归模型估计信息状态概率,更准确地估计市场中的知情交易比例和不同信息状态下非知情交易者的预期。利用沪深股市29只股票2010年1月至2012年6月的5分钟高频分笔数据进行估计,并在此基础上构建异质期望衡量指标,利用多因素模型回归研究异质期望与股票定价的关系。 研究结果表明,这一时期投资者意见分歧较大,市场逐渐低迷,交易活跃度从5.149%降至1.357%,其中知情交易比例为28.184%,比例较高;市场转冷时,知情交易量的减小远小于非知情交易量;非知情交易者对市场中的信息估计不足,但是可以较为准确地从市场交易中判断看涨的走势,却不能在价格下跌时有效止损,这也体现出其投机心理比较严重;垄断优势强的企业投资者意见分歧较小;异质期望水平较高会导致价格被高估,且二者成正比,这一高估会在两个月内得以完全修正。 所建立的模型可为投资者捕捉市场状态和监管部门制定政策提供了依据。     

投资者信念异质与证券价格互动关系研究

投资者信念异质更能反映现实证券市场中投资者的真实特征,反映投资者的非完全理性.非完全理性的投资者所具有的异质的人格特征、风险偏好,市场信息认知、态度和情绪等,将通过行为表现出来,反馈于市场并产生互动效应,对证券价格构成影响.从异质信念角度出发,分析投资者异质信念的形成机制及异质信念对证券价格的影响,并以中国证券市场的相关数据进行实证检验.研究发现,投资者信念异质与大盘价格指数之间存在长期均衡互动影响,且显著互为Granger因果关系.中国证券市场投资者非理性情绪和信念所表现出的复杂和混沌特征也在脉冲响应分析中得到间接的证明.     

外部风险、异质信念与特质波动率风险溢价

本文将影响资产价格的不确定性划分为基本面不确定性、市场层面以及公司层面外部因素不确定性,(后二者对基本面没有影响,是非基本面因素),认为投资者对基本面和外部因素分别形成异质信念.在此基础上用连续时间的鞅分析方法,在纯交换市场均衡模型的框架下,建立了基于投资者异质信念的消费资本资产定价模型.该模型从理论上证明了除来自总消...     

异质信念、融资决策与投资收益

放松现代公司融资理论的同质信念假设,在异质信念下构建公司股权债权融资模型,分析公司融资决策与投资者及管理者信念的关系,讨论异质信念下投资者和原股东的投资收益及公司过度投资.模型结论表明:投资者相对于管理者的信念越高,投资者间异质信念越大,则公司越倾向于发行股权融资;投资者相对于管理者的信念越高,投资者间异质信念越大,则股权融资的公司越可能发生过度投资,而债权融资公司的过度投资不受影响.以沪深A股2005-2010年再融资公司为样本,对模型结论进行实证检验,检验结果支持模型结论,并利用结论,从异质信念视角,解释我国上市公司股权融资偏好、过度投资等异象.     

投资者非理性与中国股票异象——基于异质信念的视角

投资者非理性是影响资产价格形成的一个重要因素,为检验投资者非理性特征对股票异象的影响,本研究利用1997年—2020年的股票交易数据,基于异质信念指标的构建思路构建了一个非理性信念指标,并实证探究了该指标对股票异象的影响.结果发现,非理性信念对未来收益具有负向预测能力;为了检验该指标对异象收益的解释能力,本文构建了一个包含市场因子(MKT)、规模因子(SMB)和信念因子(FMG)的信念因子模型,并复制了市场摩擦类、动量反转类、价值成长类、投资类、盈利类和无形资产类等102个股票异象,使用CAPM模型、FF-5模型、CH-3模型和信念因子模型对比发现,无论是调整的alpha值显著性还是GRS检验结果,信念因子模型都具有相对优势,说明非理性信念可能是导致股票异象形成的主要因子.     

双重异质信念下中国上市公司融资决策研究

投资者异质信念与投资者-管理者异质信念是我国资本市场的重要特征。本文在双重异质信念假设下,基于我国上市公司融资环境,建立融资决策模型,分析双重异质信念对我国上市公司股权债权融资选择的影响,得到结论:(1)卖空限制下,投资者异质信念越大,公司越倾向于股权融资;(2)投资者-管理者异质信念越小,公司越倾向于股权融资。以2005-2009年沪深A股再融资公司为样本,采用单变量分析和Probit多元回归方法,对模型结论进行实证检验,实证结果支持模型结论,并从双重异质信念的视角对我国资本市场融资异象进行解释。     

技术分析、主体异质性与资产定价

通过构建异质主体经济跨期模型, 从技术分析的角度研究了主体异质性对市场理性预期均衡的影响,进而发现了异质主体经济下的市场价格稳定条件由技术分析者对历史价格的敏感程度、技术分析者所占市场份额以及无风险利率三者共同所决定.研究表明, 若分析策略不能严格地满足所给出的特定条件, 则技术分析会长期影响价格水平及波动性.此外, 价格序列的发散表征了市场泡沫的产生, 而造成价格发散的部分原因是由于理性投资者与技术分析者异质性较高, 技术分析者对历史信息过度敏感.针对此类泡沫,小幅度提升无风险利率并不能起到有效的抑制作用.     

基于异质性投资者的动态情绪资产定价

沿用基于消费的资产定价模型设定,将行为金融领域中离散时间框架下的情绪资产定价模型拓展到连续时间框架下,把异质性纳入Lucas纯交换经济体,构建了一个含有异质性投资者的动态情绪资产定价模型,并使用中央计划者问题求解出异质均衡.通过加入投资者情绪因子,本文得到情绪投资者的主观股利增长率,并将其用于动态异质情绪资产定价模型的框架中,以此刻画理性投资者和情绪投资者的异质性,研究结果表明投资者情绪是影响收益的重要因子.数值算例与敏感性分析表明投资者关于股利信息的错误预期将会导致横截面股价漂移率增大.     

考虑微观结构噪声与测量误差的波动率预测

以测量误差的分布理论为基础，本文将微观结构噪声的影响引入到测量误差的方差中，构建了包含微观结构噪声影响的HARQ-N模型。使用蒙特卡洛模拟与中国股市的高频数据对HAR、HARQ、HARQ-N模型与HAR-RV-N-CJ模型的估计和预测进行了比较，研究发现，HARQ模型和HARQ-N模型的测量误差修正项对波动率的影响系数统计显著为负，HARQ-N模型的测量误差项影响系数远大于HARQ模型，更大程度地减弱当期微观结构噪声和测量误差的影响。并且，考虑微观结构噪声和测量误差的HARQ-N模型样本内和样本外预测效果在统计上显著优于HAR模型、HARQ模型与HAR-RV-N-CJ模型。     

系统风险冲击、企业创新能力与股票价格波动性:理论与实证

系统风险冲击和企业创新能力通过影响企业经营基本面和投资者行为而对股票价格波动性产生影响。本文首先建立数学模型从理论上研究系统风险冲击和企业创新能力对股票价格波动性的影响机理;然后以中国A股上市公司2013-2017年期间的相关数据为样本,以2013-2017年期间中国沪深300指数跌幅超过18%的持续性下跌为系统风险冲击源,从创新投入、创新产出和创新环境三个维度构建创新能力指标,采用层次回归分析方法对理论模型结果进行实证检验。研究发现,股票价格波动性与系统风险冲击正相关,与企业创新能力负相关,企业创新能力能够弱化系统风险冲击对股票价格波动性的影响,进而增强股票市场稳定性。规范市场监管行为、改革上市和退市制度、优化创新激励机制、完善上市公司信息披露制度是降低系统风险冲击影响、保障股票市场稳定发展的重要途径。     

国际油价、美国经济不确定性和中国股市的波动溢出效应研究

2008年金融危机以来的全球股市震荡,油价波动剧烈和经济的不确定性使得研究不同市场间的风险传导效应具有重要的意义。在综合评价现有研究的缺陷和既有改进方法的情况后,本文借鉴Diebold and Yilmaz （2012）的研究方法探索国际原油价格、美国经济不确定性和中国股市的波动溢出效应。本文选取1986年1月到2016年12月原油价格、美国经济不确定性指数和中国股票价格的月度数据,分别研究了静态波动溢出指数,动态波动溢出指数并做出了非线性检验。实证结果表明：变量国际油价解释了大部分的波动。方向性溢出指数是双向的和非对称的。在整个样本阶段系统的波动主要来自其他变量的冲击,变量国际油价的溢出效应占比重较大。变量国际油价、美国经济不确定性和中国股价对其他变量的波动溢出都存在非线性效应,前两者的正向变量的溢出效应较大,负向变量的溢出效应较小;后者的正向变量的溢出效应较小,负向变量的溢出效应较大。     

中国股票投资者的处置效应检验和参考价格选择

处置效应是一种比较典型的投资者非理性行为。本文在线性量价回归模型的基础上,引入Grinblatt和Han^[1]提出的资本利得突出量来检验中国股票投资者整体上是否存在处置效应。然后,使用新提出的6个参考价格与以往对股票市场研究中主要使用的两个参考价格(股票过去260周内加权平均价和过去52周内最高价)相比较,寻找更加适合处置效应研究的参考价格;同时,在选择不同的参考价格下,进一步检验投资者是否存在处置效应。研究结果表明:中国股票投资者整体上存在处置效应;并且在处置效应的研究中,新提出的参考价格——股票5周加权移动平均价明显优于以往学者提出的参考价格。因此,研究整个股票市场中投资者的处置效应时,使用该价格作为参考价格更加合理。     

基于元模型的异质交易行为主体下股票市场微观结构仿真研究

股票市场由大量具有不同的理性程度、行为偏好以及操作策略的异质类型交易者所构成的,这些交易者汇聚在一起相互作用,以自组织的方式涌现出诸多复杂的宏观金融市场现象。基于主体建模思想,从交易媒介、交易活动以及交易者行为三个层面进行设定,构建模拟真实市场交易的人工股票市场元模型。其中交易者(Agent)按其行为偏好分为风险厌恶型、损失厌恶型、过度乐观型、保守型、过度乐观的损失厌恶型以及保守的损失厌恶型6类;交易策略则分为基础交易者、趋势交易者、零信息交易者和自适应型交易者4类。不同的行为偏好和交易策略自由组合形成代表性异质交易者,并在交易环境的约束下相互作用推动市场的演化。以我国沪深300指数实际数据为参照,采用AnyLogic系统环境下优化算法对模型参数赋值并进行敏感性分析,发现股票市值和波动率之间不存在直接的联系,且所有交易者的总财富值在无风险利率改变的条件下差别不大,这意味着我国金融市场很大程度上是一个零和游戏过程,有效市场假说在市场运行的宏观层面成立。而在微观层面,不同类型交易者的财富分布均值明显不同,说明交易者的操作策略和行为偏好直接决定了其财富状况。     

我国黄金期货价格波动率预测研究：来自模型缩减方法的新证据

黄金作为重要的避险资产,对其价格波动的定量描述和预测对于各类投资者的风险管理决策意义重大。基于标准回归预测模型,采用主成分分析、组合预测和两种主流的模型缩减方法(Elastic net 和Lasso)构建新的波动率预测模型,探究哪种方法能够更有效地利用多个预测因子信息。进一步,运用模型信度集合(model confidence set,MCS)、样本外R2和方向测试(Direction-of-Change,DoC)三种评价方法检验新模型的样本外预测精度。实证结果显示：不论是基于哪一种评价方法,相比其它竞争模型,两种缩减模型的样本外预测精度均为最优,可以为我国黄金期货价格的波动率预测提供可靠保障。     

一类高新技术企业专利权价值的实物期权评估方法——基于跳扩散过程和随机波动率的美式期权的建模与模拟

由于经典的Black-Scholes期权定价模型的假设忽略了突发事件对资产价格的影响和"波动率微笑"对期权价值的影响而与实际情形往往存在偏差,因此学者们对Black-Scholes模型的改进则主要分别集中在带跳扩散过程的期权定价模型与具随机波动率的期权定价模型等两个方面,然而却少见将这两种模型结合起来的研究。本文首先在带跳扩散过程的期权定价模型与具随机波动率的期权定价模型的研究工作的基础上,建立了一种同时带跳扩散过程和具随机波动率的美式期权定价模型,并通过伊藤引理推导出了资产价格、随机波动率和期权满足的偏微分方程;然后,利用特征函数法和傅里叶变换导出了资产价格的随机分布,进而通过马尔科夫链方法给出了基于跳扩散过程和随机波动率的美式期权的数值解;最后,运用已建立的带跳扩散过程和随机波动率的美式期权定价模型对高新技术企业项目投资的专利权价值进行实物期权定价评估的案例研究,并对跳扩散强度参数和随机波动率参数进行敏感性分析,研究结果表明:将项目收益跳扩散过程和市场环境随机波动率加入到专利权实物期权定价模型中,可以有效避免专利权的期权价值被高估。     

中国股市与周边股市波动风险传导效应研究

由于金融资产收益的条件波动率不仅是金融市场风险度量的重要指标,而且呈现出明显的杠杆效应。因此,本文运用能够刻画波动率杠杆效应的LGARCH(Leverage GARCH)模型对金融市场条件波动率进行建模分析,进而运用Granger-Causality检验分析了中国股市与周边股市波动风险的传导效应。实证结果表明,在整个样本区间,上海股市与周边重要股市的联系比较微弱,仅与香港股市存在一定的风险传导关系,而与东京、新加坡股市却不存在传导关系。然而,在我国股市对境外合格机构投资者(Qualified Foreign Institutional Investors,QFII)开放后,中国股市与周边股市的波动风险传导关系明显异于对QFII开放之前和整个样本期的风险传导关系,上海股市与香港、东京、新加坡股市间的波动风险传导关系均显著增强。     

基于混频数据模型的宏观经济对股票市场波动的长期动态影响研究

股票价格时间序列与宏观经济变量时间序列原始数据的不同频直接导致传统计量模型在处理宏观经济波动与股票市场波动的关系问题中产生模型误设和估计偏误。本文运用混频自回归条件异方差模型从水平值和波动率两个维度实证分析生产者价格指数、居民消费价格指数、宏观经济景气指数及同业拆借利率四个宏观经济变量对股票市场波动的长期动态影响。同时,运用主成分分析提取宏观经济第一主成分并构建一个宏观经济综合指数,进一步探究宏观经济总体状况对股票市场波动的长期影响。研究发现：股票市场已实现波动率显著地放大了股票市场的长期波动。生产者价格指数、居民消费价格指数、宏观经济景气指数的水平值和波动率均对股票市场长期波动产生显著影响;且其波动率维度呈现出较强的持续效应;同业拆借利率仅在水平值维度对股票市场波动长期成分产生微弱影响。宏观经济第一主成分和宏观综合指数的波动率对股票市场波动长期成分均具有显著的正向放大作用,但持续效应较弱;而其水平值对股票市场波动长期成分的影响虽然微弱,但持续时间较长。     

奈特不确定性下的资产及其组合的惰性区间

不确定性是证券市场的基本特征之一,是资产定价和投资者交易行为等研究的主要内容。标准期望效用理论认为投资者具有唯一的资产执行价格,当市场价格高于执行价格时,投资者出售资产;反之,则会购进。然而,源于不确定性的存在,资产的均衡价格或交易价格并非某一确定值而是某一区间;在此区间内,投资者无交易行为,我们称之为资产的惰性区间。本文假定投资者是不确定性规避型,基于可行域上的容度,引入测度奈特不确定性程度的等级参数,研究奈特不确定性下的资产及其组合的惰性区间。基于容度期望效用模型,利用容度代替概率测度表征投资者预期效用,提出奈特不确定性下投资者决策行为的偏好表达式;基于对偶测度构建资产交易的惰性区间,分析奈特不确定性程度与惰性区间的关系;最后,基于Black-Scholes期权定价模型,选择存续期为2008年10月-2011年8月的江铜认购权证和长虹认购权证为研究对象,以其单资产及不同比例资产组合的日收益数据为样本予以实证。结果表明：随着奈特不确定性程度的不断增强（减弱）,资产及其组合的惰性区间不断扩大（缩小）,市场流动性随之下降（上升）;随着奈特不确定性程度的增强,高价格、高波动率的资产及其组合的惰性区间变化更为明显;在适度的奈特不确定性程度范围内,高波动率的资产及其组合的交易相对活跃。研究解释了证券市场上的“非市场参与”之谜和“特质波动率”之谜,说明了证券市场上的“有限市场参与”特征,为资产定价与市场流动性关系的研究提供了参考。