中小企业股权结构与公司治理绩效研究——基于委托代理理论解释的实证研究

本文以2006年深市中小企业板102家上市公司为样本,对股权结构与公司治理绩效间的关系进行分析.结果显示托宾Q与股权结构没有很明显的相关关系;EPS和托宾Q则与机构投资者持股比例正相关,即提高机构投资者持股比例将有助于公司绩效的提高.同时结合委托代理理论对分析结果进行了评价.     

股权属性、公司治理机制与股票价值--来自中国IPOs市场的经验证据

<正> 本文主要探讨中国上市公司第一大股东的股权属性(国有和非国有)与公司股票价值之间的关系。与以往的分析不同,本文主要是从首次公开发行市场的股票定价过程来分析这个问题,原因在于以往的分析往往以托宾Q来代表公司价值,而本文认为,在中国上市公司部分股权非流通的情况下,以托宾Q代表公司价值会影响结论的可靠性。 (一)研究方法和数据 1.本文研究思路。鉴于在目前我国上市公司部分股份不能流通的情况下,用托宾Q表示公司价值具有内在缺陷,本文将从首次公开发行市场来研究公司股权属性、公司治理机制对公司价值的影响。 在首次公开发行市场中,公司价值的确定包括两个过程,第一个是确定股票的发行价;第二个是公司股票发行后在二级市场上市所形成的价格——首日收盘价。在首次公开发行市场的两个定价过程中,不同的股权属性与公司治理机     

股权分置改革对于上市公司现金持有水平的影响

股改后中国上市公司现金持有水平的变化趋势发生了逆转。本文以我国上市公司数据为样本,研究了国有股股东持股量、法人股股东持股量、股权集中度以及公司财务杠杆、托宾Q值、公司规模对于这一变化趋势的解释力。分析结果表明,公司现金持有水平由上升转为下降的原因可部分归因为股改导致的国有股比例下降、股权集中度下降和公司债务比例下降,也有一部分要归因为外部投资机会的增加,即托宾Q值的上升。公司规模的变动并不是影响公司现金持有水平变动的关键因素。     

企业创新策略选择与股价波动之间关系实证研究

本文以内地上市公司为研究对象,运用事件分析法研究了不同公司采用不同创新策略时,股票市场对其预期收益将做出何种调整与变化.研究姥.果表明:托宾Q值大于1的企业采取外部创新以及托宾Q值小于1的企业采取内部创新时,股价将上升;托宾Q值大于1的企业采取内部创新以及托宾Q值小于1的企业采取外部创新时,股价将下跌.     

基金持股与交易行为对股价联动的影响分析

基于手工收集的基金交易数据,考察了基金持股和交易对股价中公司特有信息(以股价联动作为测度)的影响.研究发现:首先,基金持股对股价联动的作用受其持股比例大小的影响,只有当基金持股比例较高时,基金持股能够增加股价信息含量,降低股价联动性;其次,与基金持股相比,基金交易能够直接将公司特有信息融入到股价中,降低股价联动性,且相对于卖出行为,基金的买入行为能够传递更多的公司信息,对股价联动性的影响更大;最后,公司的规模越大,公司信息透明度越好,机构投资者的交易行为能传递更多的公司特有信息,对股价联动性的影响也越大.总之,基金的交易行为,推动了股票价格对公司特有信息的吸收,降低了股价联动性,提高了资本市场的信息效率.     

机构投资者网络结构与公司创新：“潜在购买”的治理效应研究

机构投资者如何促进公司高质量发展是理论界和实务界共同关心的重要问题。本文通过构建一个考虑基金网络结构特征的理性预期交易模型，对基金网络中非持股基金的公司治理效应进行了研究。本文研究证明，非持股基金能够从基金网络中获取上市公司关于创新活动的信息，并通过实地调研等方式和公司进行信息互动。非持股基金的这一活动能够缓解公司经理对创新活动可能拉低股价的担忧，进而激励公司选择高水平创新，也即非持股基金通过“潜在购买”机制发挥了公司治理作用。本文基于2007～2019年上市公司创新数据和基金网络结构数据，证实了理论模型预测的非持股基金的“潜在购买”治理效应。进一步分析显示，当基金网络中非持股基金拥有更高的购买能力和意愿时，“潜在购买”治理效应对公司创新活动有更强的激励效果。基于基金网络结构的增长规律，本文还发现，在“潜在购买”效应背景下，基金网络规模和公司创新活动水平之间呈倒U形关系，当调整后的持股基金网络规模超过2.4%这一临界值时，公司的创新投入反而下降。     

自然人控股公司中的高管特征与绩效

现代公司的委托代理关系主要涉及委托人和代理人。自然人控股公司中，企业的所有者同时也是经营者。委托人同时也是代理人。因此具有高管持股比例高、两职兼任度高等特点。本文对自然人控股公司中的高管特征与绩效进行了实证研究。研究表明：总经理持股与公司绩效显著正相关；董事长持股、董事长和总经理的学历水平与托宾Q值显著正相关；两职兼任与净资产收益率显著负相关；监事长持股与托宾Q值显著负相关。可见董事长持股的“一股独大”并没有对其业绩产生消极影响。建议自然人控股公司选好经理人、降低两职兼任度、增加总经理的持股比例，进而降低代理成本，提高公司绩效。     

我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证分析

本文在分析公司治理结构与公司经营财务业绩相关关系的基础上 ,将公司绩效分解为净资产收益率代表的公司价值和托宾Q值代表的公司价值成长能力两个指标 ,分别建立公司价值与公司治理结构各影响因素以及公司价值成长能力与公司治理结构各影响因素关系的多元线性数学模型 ,对之进行多元线性回归分析 ,考察它们之间的相关性和回归系数 ,并通过拟合出的回归方程考察公司短期与长期发展能力与公司治理结构的关系 ,是对公司治理结构与公司绩效关系进行研究的一次有益尝试。文章最后还为完善我国公司治理结构 ,提高我国公司绩效提出了若干建议     

创业板上市公司投资行为研究

本文采用托宾Q理论观察创业板上市公司的投资行为,发现创业板公司上市前普遍存在过度投资行为,但在上市的当年及以后年度均处于价值最大化的投资状态,即存在上市前托宾Q＜1,上市后托宾Q＞1的现象.从高技术企业发展理论与社会资本角度,对其投资动因进行剖析后,本文认为,扩大经营规模是创业板公司投资的内在动因,创业企业家的社会关系网络是创业公司投资重要的推动因素.     

监督还是掏空:大股东持股比例与股价崩盘风险

随着大股东持股比例的上升,究竟会导致大股东更有动力监督管理层,并降低其掏空动机,还是更有能力掏空上市公司、损害中小投资者的利益呢?为此,本文以2003~2012年中国A股上市公司为样本,考察了大股东持股比例对股价崩盘风险的影响。研究发现,随着第一大股东持股比例的提高,未来股价崩盘风险显著下降;在控制了内生性等问题之后,该结论依然成立。这支持了"监督效应"和"更少掏空效应",但不支持"更多掏空效应"。进一步分析表明,大股东持股同时通过"监督效应"和"更少掏空效应"影响股价崩盘风险。本文不但深化了股价崩盘风险影响因素研究,而且有助于我们全面认识大股东在公司治理中的角色,对于深入理解大股东在资本市场中的作用,以及如何防范股价崩盘、促进资本市场健康有序发展都具有重要意义。     

基金在中国上市公司中发挥治理作用了吗——基于影响高管非自愿变更与业绩之间敏感性的分析

基金作为重要的机构投资者在改善公司治理方面被寄予厚望,但是对基金能否在中国上市公司的治理中发挥积极作用则鲜有研究。本文首次按照基金监督对象的不同,将基金的监督作用分为"监督高管"和"监督大股东",从基金公司的治理状况出发检验在上市公司高管非自愿性变更决策中基金参与上市公司治理的途径。实证结果表明,在基金公司治理状况比较差的条件下,基金会与上市公司高管"合谋";而当基金公司治理状况比较好的条件下,基金公司在上市公司高管非自愿性变更决策中能够发挥"监督大股东"的治理作用;没有发现基金公司"监督高管"的证据。"监督大股东"假说的提出,既丰富了基金参与公司治理的理论,也是首次从企业微观决策层面发现基金在中国上市公司中发挥积极治理作用。     

锚定比率可以衡量股价高估吗？——基于崩盘风险视角的经验证据

股价高估指的是公司市场价值超出其内在价值的现象,但如何衡量内在价值一直存在争议。借鉴行为金融文献中锚定效应的概念,结合中国资本市场的特殊性,本文提出了锚定比率(简称"RPR")这一新的股价高估指标。为了证实该指标的有效性,本文利用事后的股价崩盘风险进行了相关检验。结果表明:第一,锚定比率与股价崩盘风险正相关;第二,更少的分析师跟踪、更多的散户持股以及更高的股票流动性均会强化锚定比率对股价崩盘风险的影响;第三,在控制常用的股价高估指标、两类代理问题和管理层"捂盘"行为后,本文的结果依然成立;第四,利用崩盘事件,本文证实了锚定比率会加剧股价下跌的程度,且长期来看股价会保持"惯性"而非"反转"。本文的研究表明投资者做决策时对股价高点存在明显的锚定效应,丰富了锚定效应在中国资本市场中的运用。更重要的是,本文提出了一个可能更适合于中国资本市场的股价高估指标,该指标意味着资本市场定价机制的不完善是导致股价高估和频繁崩盘的重要原因,这对于改善资本市场定价效率、降低股价崩盘风险有一定的启示作用。     

R2与股价中的信息含量度量

基于新古典金融经济学的分析框架,在全面分析信息、噪声、股价波动以及波动同步性(R2)相互关系的基础上,从理论角度提出了股价中信息含量与R2之间可能存在倒U字型关系的假说;将机构持股比例作为股价中信息含量的代理变量,并利用我国A股市场2004年度市场交易数据进行了标准的计量分析,实证结果证实了上述假说.从而表明:在我国A股市场上进行公司层面的分析时,如果用R2直接作为股价中信息含量的度量,可能会混淆信息与噪声对个股股价波动的影响,因为较小的R2既可能是由资本化进了更多的个股信息所引起的,也可能源于更大的噪声对个股股价所产生的影响.     

R~2与股价中的信息含量度量

基于新古典金融经济学的分析框架,在全面分析信息、噪声、股价波动以及波动同步性(R2)相互关系的基础上,从理论角度提出了股价中信息含量与R2之间可能存在倒U字型关系的假说;将机构持股比例作为股价中信息含量的代理变量,并利用我国A股市场2004年度市场交易数据进行了标准的计量分析,实证结果证实了上述假说.从而表明:在我国A股市场上进行公司层面的分析时,如果用R2直接作为股价中信息含量的度量,可能会混淆信息与噪声对个股股价波动的影响,因为较小的R2既可能是由资本化进了更多的个股信息所引起的,也可能源于更大的噪声对个股股价所产生的影响.     

实际控制人直接持股可以提升公司价值吗?——来自中国民营上市公司的证据

随着中国资本市场的发展和投资者保护的加强,越来越多的实际控制人选择直接持股上市公司,本文试图分析这种新生的持股方式能否降低大小股东之间的代理成本从而提升公司价值。我们通过对2004~2012年A股民营上市公司的实证分析,发现自然人直接持股公司比金字塔结构公司具有更高的会计业绩(ROA和ROE)与市场业绩(Tobin’s Q),并证实了直接持股通过改善公司治理提升企业价值的3种路径,即直接持股公司发生实际控制人变更的概率更低,实际控制人更愿意长期经营;大股东占款比例与关联担保发生概率更低,大股东侵占减少;实际控制人直接持有公司股份能够激励其更加关注公司业绩及市场价值。本文从股权安排的视角发现了一种降低代理成本的机制,给出了完善公司治理结构的路径,拓宽了两权分离理论的研究框架。本文的结果对未来民营上市公司的股权安排与资本市场监管提供了参考和建议。     

制度环境、公司治理与股价信息含量

股价信息含量决定因素研究是目前资本市场领域的实证研究热点,以2000年～2005年的中国上市公司为研究样本,采用非平衡面板教据模型的回归方法,实证分析制度环境与公司治理因素对股价信息含量的影响,制度环境因素包括区域制度环境和双重上市两个方面,公司治理因素包括股权结构、董事会特征、治理会议、管理层激励和审计质量5个方面.实证结果表明,在制度环境较好的省市,股价信息含量较高,第一大股东持股比例与股价信息含量呈倒U型关系,双重上市、股权制衡度、独立董事比例、董事会规模、股东与董事会年度会议次数和管理层持股比例与股价信息含量显著正相关,国有股比例与股价信息含量显著负相关,两职合一和审计质量对股价信息含量没有显著影响.实证结果时于如何提高证券市场股价信息含量和资源配置效率有较大的政策指导意义.     

卖空压力与控股股东私利侵占——来自卖空管制放松的准自然实验证据北大核心CSCDCSSCI

使用中国金融市场卖空管制放松政策作为准自然实验,本文考察由此产生的卖空压力对公司控股股东私利侵占的因果效应.使用双重差分方法的研究结果表明在卖空管制放松之后,控股股东的私利侵占行为减少了27%.卖空管制放松引发的股价下跌风险是卖空压力约束控股股东私利侵占行为的重要渠道.进一步研究表明这种影响还依赖于其他治理机制,当公司其他大股东股权制衡较弱、产品市场竞争程度较低以及公司所处地区外部法律环境较差时,卖空压力产生的治理效应更强.横截面差异检验结果表明公司控股股东持股比例越高或者公司破产清算风险越高,卖空管制放松的治理效应越强.最后,研究结果表明这种治理效应能够提升公司经营业绩与市场价值.本文有助于理解卖空压力对公司控股股东私利侵占行为的影响,丰富和补充了卖空管制放松对实体经济真实影响的文献.     

机构投资者异质性、企业产权与公司绩效——基于股权分置改革前后的比较分析

本文利用2003-2009年有机构持股的A股上市公司为样本,基于不同的企业产权,利用两阶段最小二乘模型研究了不同类型的机构投资者在股改前、股改中对公司绩效的影响。首先讨论了以基金为代表的国内机构投资者和合格境外机构投资者(QFII)与公司绩效的关系,发现基金持股与公司绩效之间存在显著的正向关系,表明基金持股有助于提高公司绩效,而QFII对我国上市公司绩效没有影响。然后,研究了股权分置改革对机构持股与上市公司绩效关系的影响,以及股权分置改革前后,产权性质对机构持股与上市公司绩效关系的影响。结果显示,国有产权性质和股改过程这两个因素对以基金为首的国内机构投资者在提高公司绩效方面有不利影响,而对还未介入我国上市公司治理的QFII的投资行为没有明显影响。     

卖空压力与控股股东私利侵占——来自卖空管制放松的准自然实验证据

使用中国金融市场卖空管制放松政策作为准自然实验,本文考察由此产生的卖空压力对公司控股股东私利侵占的因果效应.使用双重差分方法的研究结果表明在卖空管制放松之后,控股股东的私利侵占行为减少了27%.卖空管制放松引发的股价下跌风险是卖空压力约束控股股东私利侵占行为的重要渠道.进一步研究表明这种影响还依赖于其他治理机制,当公司其他大股东股权制衡较弱、产品市场竞争程度较低以及公司所处地区外部法律环境较差时,卖空压力产生的治理效应更强.横截面差异检验结果表明公司控股股东持股比例越高或者公司破产清算风险越高,卖空管制放松的治理效应越强.最后,研究结果表明这种治理效应能够提升公司经营业绩与市场价值.本文有助于理解卖空压力对公司控股股东私利侵占行为的影响,丰富和补充了卖空管制放松对实体经济真实影响的文献.     

机构投资者对其持股公司绩效的影响研究——基于机构投资者自我保护的视角

从机构投资者自我保护的视角出发, 通过构建公司内部人和机构投资者的博弈模型, 揭示了机构投资者对其持股公司绩效影响的微观机制.在此基础上, 实证研究我国沪深A股市场2004年-2012年公司样本.结果表明:机构对其持股公司绩效的改善作用在2004年-2007年和2008年-2012年两个阶段存在结构性变动;从整体来看, 在上述两个阶段, 机构投资者对其持股公司绩效有显著改善作用, 但第二阶段的改善作用明显减弱;基金有助于改善其持股公司绩效, 而其它机构投资者缺乏这种改善作用.机构在第二阶段改善作用减弱的主要原因是,在样本期间, 基金持股规模占比迅速衰减, 其它机构投资者持股规模占比大幅提高抑制了整个机构对其持股公司绩效的改善作用.