金字塔股权结构、终极股东控制与资本结构

本文以2005年我国270家民营上市公司为样本,对金字塔股权结构的“内部资本市场假说”和“终极股东利益侵占假说”进行了实证检验。结果发现,金字塔股权结构复杂性与上市公司全部非银行借款率、短期非银行借款率显著正相关,即金字塔股权结构越复杂,所形成的内部资本市场规模越大,上市公司越倾向选择非银行借款,这表明金字塔股权结构确实发挥了内部资本市场的融资作用;终极股东现金流权与总资产负债率、流动负债率显著负相关,这表明终极股东的现金流权越大,侵占其他股东利益的程度越低,避免了公司财务状况的恶化,相反,终极股东的现金流权越小,侵占其他股东利益的程度越高,从而引起公司财务状况恶化,资产负债率增加。     

终极控制股东、控制权溢价和公司治理研究

由于公司治理研究逻辑起点的改变,小股东和控制股东之间的代理问题成为公司治理的核心问题.通过分析大股东对小股东利益侵害程度的传统计算方法,提出了终极控制股东对小股东侵害度的计算模型.     

终极控制股东对债务期限结构选择的影响:来自中国上市公司的经验证据

本文结合中国制度背景,从代理成本视角理论推演终极控制股东与债务期限结构之间的关系.采用包含2004-2008年间可连续获得相关信息的1076家在深、沪上市的非金融公司组成的平衡面板数据(总共5380个观察值),在控制相关变量下应用广义最小二乘法(GLS)、参数和非参数检验等方法实证检查终极控制股东对债务期限结构选择的影响.研究发现,终极控制股东确实影响债务期限结构选择.具体而言:(1)终极控制股东控制权高的公司具有显著短的债务期限;(2)终极控制股东控制权和所有权的分离度与债务期限显著负相关;(3)与终极控制股东是家族等非国有公司相比,终极控制股东是国有的公司具有相对多的长期债务.总的来说,本研究提供的经验证据支持这样的论点:“与长期债务相比,短期债务在处理公司治理方面具有比较优势;债务期限的缩短可以减缓终极控制股东与债权人之间的代理冲突,抑制终极控制股东的掠夺行为”.     

民营上市公司终极股东控制与资本结构决策

以2005年中国269家民营上市公司为样本,实证检验了资本结构决策中存在的终极股东代理问题.研究发现,终极股东的控制权、制衡度和现金流权与受控公司资产负债率显著负相关.这表明,在受控民营上市公司资本结构决策中,终极股东控制权比例和制衡度越高,股权融资给终极股东带来的控制权稀释风险越低,终极股东偏好股权融资;终极股东现金流权比例越低,终级股东承担的债务破产风险越小,终极股东偏好债务融资.研究结论一方面支持资本结构具有公司治理效应,另一方面证实了终极股东在资本结构决策中确实存在主动规避治理效应的动机和行为.     

终极控制人、负责融资与企业非效率投资

通过对LSV模型的扩展,构建终极控制人对企业投资影响两期静态理论模型,研究终极控制人对企业投资的影响.分析表明,终极控制人在谋取控制权私有收益情况下,"隧道挖掘"成本越小,企业投资者保护程度越差时,终极控制人越易进行过度投资;终极控制人为国有性质的企业比终极控制人为非国有性质的企业更易过度投资;负债融资具有一定的相机治理效应,可提高终极控制人的投资决策点,抑制终极控制人过度投资.     

终极控制人、金字塔控制与控股股东的"掏空"行为研究

以我国上市公司2004～2007年相关数据为基础,从终极控制人的股权属性、金字塔控制结构、控制权和现金流权的分离3个维度对上市公司纵向股权结构与控股股东的“掏空”行为进行了实证研究。结果发现：中央政府控制的上市公司被控股股东“掏空”的总程度最小,地方政府和自然人控制的上市公司被控股股东“掏空”的总程度没有显著差异;政府控制的控股股东更多地通过生产性经营来“掏空”上市公司,自然人控制的股东则更多地通过非经营性方式来“掏空”上市公司;自然人对上市公司的金字塔控制层级越多,控制权和现金流权的分离程度越大,控股股东对上市公司的“掏空”行为越严重;在中央政府控制的上市公司中,金字塔控制层级越少,控制股东的“掏空”行为越严重,控制权和现金流权有分离的上市公司被控股股东占用的资金高于控制权和现金流权没有分离的公司。     

终极控股股东超额控制与现金持有量价值的实证研究

文章以我国资本市场2002年非金融类A股公司为样本,实证研究了终极控股股东控制权与现金流权分离对公司现金持有量水平及其市场价值的影响.研究结果发现:(1)当终极控股股东为国有股东时,控制权/现金流权系数与现金持有量水平显著正相关;而当终极控股股东为非国有股东时,控制权/现金流权系数与现金持有量水平虽然正相关,但不能通过显著性检验.表明在两权分离的情况下,国有终极控股股东对高现金持有量水平具有较高的偏好;(2)当终极控股股东为国有股东,且其控制权与现金流权存在分离时,现金持有量的价值为0.769元;而当终极控股股东控制权与现金流权不存在分离或虽存在分离但终极控股股东为非国有股东时,现金持有量的价值为1.206元.从而表明在两权分离的情况下,国有终极控股股东对高现金持有量水平的偏好是一种控股股东利益侵占动机.     

终极控制、资本投向与配置绩效

基于终极股东自利动机与资本投向选择差异的理论阐释,实证考察了终极控制下的资本投向结构分布及其对总体投资绩效的影响.研究发现:1)终极股东的现金流权越低,越有增加固定资产、无形资产和股权并购的资本投入,以及削减R&D投资的动机;2)随着现金流权的降低,地方企业集团的固定资产投资规模和增速增大,地方资产公司的股权投资增长趋势更为强劲,这与两类地方国有终极股东的运营模式和谋利能力密切相关;3)由于获取特许和垄断性使用权的难度较大,民营终极股东自利动机对无形资产投资的影响不显著;4)终极股东自利动机下的投资选择,不仅降低了整体的资本配置绩效,而且导致投资结构的异化.上述研究结论,对于从产权角度来理解中国经济高速增长背后的微观投资的非效率成因具有重要意义,也为进一步改善技术创新投资的产权激励机制提供了理论依据.     

终极控制、利益一致性与公司价值

在我国上市公司终极控制背景下,对代表不同利益一致性的控制权私利的定性与作用进行了理论阐释,并以1998 ～2006年的数据为样本对代表不同利益一致性的控制权私利作用及其对公司价值的影响进行了研究.结果发现:(1)我国的上市公司当中,存在超额控制权私利和合理控制权私利.(2)超额控制权私利具有侵害性质,会对公司产生负面影...     

The role and effect of controlling shareholders in corporate governance

This paper examines two potentially contradictory effects of the presence of controlling shareholders. Controlling shareholders have been shown to be beneficial, as they generally have a long-term interest in the firm and are willing and able to monitor the actions of senior managers closely and decrease agency costs between shareholders and management (agency costs of Type I). However, they are also in a position to expropriate the firm’s assets, especially when they are actively involved in management (agency costs of Type II). More specifically, this article reviews how regulatory and legislative bodies have tried to curb the consumption of private benefits by controlling shareholders while preserving the beneficial aspects of their long-term interest and their monitoring role, the effect controlling shareholders on the application and effectiveness of corporate governance best practices as well as on the executive and board member remuneration.     

控制性股东侵占行为及其负外部性研究

如何保护投资者利益免受侵害和提高资本市场效率是在转型经济背景下中国公司治理、产权制度以及金融市场改革过程中亟待解决的关键问题之一.然而,控制性股东主导的公司治理中,相对于控制性股东监督效应而言,控制性股东侵占效应是占优均衡.控制权私人收益的排他性使得侵占行为同时具有很强的负外部性.解决问题的关键在于通过动态配置决策权来建立有效的制衡机制优化公司治理机制以实现利益相关者间的互惠相容.     

Taxes,risky investments,and the simultaneous choice of organizational form and financing

By taking explicit account of liability limitations, we analyse the influence of taxes on the simultaneous choice of organizational form and financing. In a two-state model for a single reporting period investors striving for maximisation of expected utility choose the organizational form (with or without liability limitation) in which they implement a given risky real investment and decide how they finance it (equity or debt). We demonstrate that liability limitations result in tax-relevant differences between organizational forms. Thus, for example, the tax bases differ in relation to the chosen liability-contingent debt capital compensations as well as to tax loss offset rules. Therefore, even in the event of identical tax rates, taxes can influence the decision regarding the organizational form.     

企业资产规模、信贷市场结构与中小企业融资

对企业可抵押资产规模、信贷市场类型与中小企业融资的关系问题进行了研究.在道德风险框架下,考虑到企业可抵押资产规模,针对垄断性和竞争性借贷市场分别构建了相应的抵押贷款模型,并刻画了最优合约的特征.结果表明,银行收益不仅受信息结构的影响,同时还受到企业可抵押资产规模与信贷市场结构的制约.进一步地,在垄断性借贷市场中,可抵押资产存在一个临界阈值,低于该阈值的企业将面临信贷配给.而在竞争性借贷市场,银行会降低对于企业的抵押品要求,从而使中小企业融资难问题得到缓解.最后,对于当前中小企业融资难问题提供了理论解释和启示.     

融资受限、大股东"圈钱"与再发行募集资金滥用

中国上市公司再发行后业绩恶化与其投资行为不当有关,文章分析了股权结构、大股东圈钱、融资受限等因素对投资不当行为的影响.以1998-2001年配股样本进行实证检验.结果发现再发行前的资金储备程度越高,大股东参与再发行程度越低,募集资金滥用的可能性也越大,而大股东持股比例、股权制衡因素则对资金滥用可能性的影响不显著.这表明由于融资受限引起的资金储备动机和大股东圈钱动机是影响中国上市公司募集资金滥用的主要原因.文中的政策意义在于,再发行审批时应把再发行前的资金储备比例作为一个审批指标,并要求大股东积极参与再发行,以减少上市公司的再发行圈钱行为.     

双边道德风险与风险投资的资本结构

研究创业者和风险投资家双边道德风险下的融资合约,创业者无初始财富,风险投资家在提供资本支持的同时也扶助企业发展.模型存在贝叶斯均衡解的充分必要条件是,双方的努力互补,且从极大似然原理看,创业者在企业的发展中发挥了关键性的作用.由此内在地导出了风险投资企业的资本结构,仅在某个利润水平之上创业者才能获得普通股,而风险投资家持有可转换优先股.     

Disentangling the role of knowledge similarity on the choice of alliance structure

This paper examines the effect of knowledge similarity on the choice of alliance structure in the biotechnology industry. Knowledge similarity between two alliance partners has implications for both integrating and protecting knowledge. Alliance partners have incentives to select the alliance structure that maximizes efficiency in integrating knowledge. Likewise, alliance partners have incentives to select the alliance structure that protects appropriable knowledge. We draw upon the arguments of the knowledge accessing theory and causal ambiguity perspectives as well as the transaction cost economics perspective to predict the role of knowledge similarity on the choice of alliance structure. We empirically test the role of technological overlap and technological component on alliance structures-equity based versus non-equity based. The empirical results show that as technological overlap increases and technological component exists, the probability of equity based alliance structure increases.