噪音交易、认知偏误与市场波动--基于一个状态可变经济

以世代交叠模型为基本框架,引入理性交易者与噪音交易者来考察股票市场的波动性.真实经济过程在两种状态之间转换,但由于噪音交易者存在认知偏误,他们对不同状态下的随机经济发生概率具有错误的主观信念,而且不同的信念也对期望方差有影响.在市场达到均衡时,根据不同状态的价格差发现首先,经济中的波动性均来自噪音交易者对真实经济的认知偏误,当市场只存在理性交易者时,市场均衡价格保持不变且与经济状态无关,也即市场不存在波动;其次,通过对模型进行的数值模拟可以发现,噪音交易者的认知偏误度、经济状态发生概率和各主体市场份额都对波动有不同影响,因此模型为资产的波动性提供了新的解释.还对进行经验检验的可行性进行了探讨.     

指令驱动市场中非知情交易者的最优交易策略

在非对称信息下,综合非知情交易者对资产价值的预期、私人估值及资产价值波动,构造指令驱动市场价格形成的动态模型,给出非知情交易者指令提交策略的解析解,并依此描述了非知情交易者对资产价值预期的动态更新过程.研究发现:私人估值和资产价值波动通过影响非知情交易者最优策略,使得市场进入不同均衡状态;在每个均衡状态下,非知情交易者根据资产价值的预期变化更新交易策略,进而引起知情交易者策略调整,特别地,使得知情交易者被挤出市场成为可能.进一步分析表明,私人估值、资产价值波动及知情交易者比例对市场流动性的影响依赖于每个均衡中限价指令执行风险的差异.     

基于理性预期均衡的信息披露与金融市场动力学演化研究

基于资产定价的复杂性,在贝叶斯更新的理性预期均衡下,研究信息公开披露对金融市场的影响,比较分析交易者的投资策略以及市场动力学变化规律。结果表明:信息披露将削弱同源知情交易者的信息优势,减少异质知情交易者的信息不确定性,使得参与博弈的两类知情交易者的交易强度相互作用。具体表现为:直接的"不确定性减少"效应引发策略互补,间接的"推断增强"效应导致策略替代。信息披露提高了引发策略互补的阈值,从而降低市场的逆向选择风险,提升金融系统稳定性。同时,基于金融市场的自组织原理,分析了公开披露后市场流动性、价格的信息有效性以及交易者福利的变化情况。     

有限理性、异质信念与商品期货价格波动

本文构建了一个基于交易者异质信念的商品期货市场仿真模型,在控制外部信息对市场影响的前提下,研究交易者异质信念的演化对市场价格产生的影响.采用Brenner的随机信念学习模型能够刻画个体交易者的学习、模仿行为,改以往所采用的遗传算法等借鉴生物进化论思想的模型无法将宏观价格动态与个体行为相联系的不足.检验结果表明,仿真产生的期货价格时间序列具有高峰厚尾分布、波动聚集、长记忆性,与真实期货价格的统计特征一致的典型特征,验证了模型的有效性.结果表明,外部信息不是形成收益序列典型特征的原因,个体交易者通过学习发生的信念转换和交易者之间的相互影响是造成价格收益序列典型特征的根本原因.     

异质信念下内幕交易者市场操纵行为研究

在竞争性理性预期均衡的框架下,建立起非知情交易者异质信念下风险资产定价模型,推导出关于风险资产的贝叶斯线性均衡价格函数,并基于此研究内幕交易者市场操纵行为,揭示操纵手法。研究结果表明非知情交易者的信念偏差对交易需求、均衡价格以及内幕交易者的操纵策略均有重大影响,而对市场深度没有影响。内幕交易者通过散布虚假消息使得非知情交易者成为虚假消息的跟随者可实现获利;内幕交易者在散布虚假消息时需要考虑非知情交易者的整体信念偏差;在线性均衡下,均衡价格与内幕交易者散布的虚假消息呈线性正相关。     

随机交易行为、羊群行为与资产价格波动研究

市场中交易者的随机交易行为与羊群行为和均值回归行为相互影响,并改变资产价格波动状态,但已有研究主要分析羊群行为和均值回归行为对资产价格波动的影响,对随机交易行为的研究较少。 基于行为金融理论,引入随机交易者,扩展已有的非线性资产价格动态波动模型,研究随机交易行为与羊群行为、均值回归行为的交互作用及其对资产价格波动的影响,剖析资产价格的形成路径,并构建模型,进而分析金融系统的均衡点特征和稳定性,最终利用MATLAB对资产价格波动进行数值模拟检验。 研究结果表明,市场中随机交易行为的存在导致资产价格不能收敛到资产的基本价值,只能收敛于偏离资产基本价值的一个均衡价格;当金融系统处于局部稳定状态时,均值回归交易程度与随机交易程度成正比,羊群行为的稳定范围与随机交易程度成正比、与均值回归交易程度成反比,且资产价格会以螺旋阻尼振荡走势收敛于资产的均衡价格;金融系统不处于局部稳定状态的两种状况,一是资产价格处于围绕资产均衡价格上下微幅周期震荡的稳定状态,二是资产价格波动幅度变大而处于的不稳定状态;随着市场中随机交易程度的逐步增大,资产均衡价格偏离其基本价值的幅度越大。 研究结果揭示了3种交易者行为与资产价格波动间的关系机理,完善了行为金融理论体系,并为政府部门稳定金融市场提出可供参考的建议,即培养交易者的价值投资理念,减少投机行为,防止信息不对称导致的羊群行为。     

信息认知偏差、有限竞争与资产定价

基于市场微观结构理论，在Kyle型做市商市场中，假设知情交易者对私人信息的实现值存在认知偏差，研究知情交易者的交易策略、相互竞争及资产定价结果，并比较有认知偏差与无认知偏差时交易者策略行为和资产定价结果的差异。通过贝叶斯更新理论和投影定理求解模型，发现信息认知偏差在一定范围内，市场存在唯一完美贝叶斯均衡，且：(1)理性知情交易者仅基于其私人信息进行交易，非理性知情交易者既基于私人信息，还基于其与理性知情交易者的认知偏差进行交易；(2)理性知情交易者对共享信息的交易强度、期望交易量、期望收益均大于(小于)过度悲观(乐观)认知的非理性知情交易者；(3)过度悲观(乐观)的认知偏差下，市场流动性、资产价格发现效率小于(大于)无认知偏差下的市场流动性和资产价格发现效率。同时，进一步探讨认知偏差与资产定价泡沫的关系。     

异常波动停牌与价格发现效率

  异常波动停牌是证券市场常见的价格稳定机制之一。已有研究对异常波动停牌的实施效果没有得到一致结论,支持者认为投资者能利用停牌对信息进行重新认识和修订,促使形成新的均衡价格;反对者认为停牌阻碍了投资者把潜在需求转化为交易,进而导致复牌后更高的交易量和价格波动。在中国的异常波动停牌制度是否应该被取消的背景下,探究异常波动停牌制度对价格发现过程的影响,对进一步完善交易机制具有重要的理论意义。         采用理性预期框架,引入噪音交易风险和资产价值的不确定性区分异常波动的原因,探讨不同条件下实施停牌的市场出清过程。一方面,异常波动停牌有利于增加市场交易者数量,从而降低定价误差;另一方面,异常波动停牌会增加资产价值的不确定性,使定价误差增大。基于这一逻辑,构建一个包含出清时间间隔、知情交易者学习过程和信息摩擦的市场出清模型,分析异常波动停牌对价格发现效率和流动性风险的影响。         研究结果表明,①由于噪音交易风险较高、资产价值不确定性较小导致的异常波动停牌,虽然有利于降低流动性风险,但会降低价格发现效率;②由于资产价值不确定性的增加以及较低的噪音交易风险导致的异常波动停牌,虽然有利于提高价格发现效率,但增加了流动性风险;③同时满足噪音交易风险较高和资产价值不确定性增加导致的异常波动停牌,既有利于提高价格发现效率,又降低了流动性风险。总体来说,停牌实施效果的关键在于噪音交易风险和资产价值不确定性的大小,对于信息不对称程度较高的股票,停牌有利于提高价格发现效率;而对于噪音交易风险较高的股票,停牌有利于降低流动性风险。         研究结论对进一步完善交易制度和提升中国金融市场质量具有重要意义,在现实金融市场中,连续竞价市场不一定存在市场均衡,极端情况下会出现市场崩溃,因此异常波动停牌制度有一定的必要性。     

STAR与ANN模型：证券价格非线性动态特征及可预测性研究

证券价格的可预测性一直是现代金融学的研究焦点。近年来,以平滑迁移(STAR)模型和神经网络(ANN)模型为代表,国外学者将许多非线性模型应用于证券价格非线性动态特征及可预测性的研究。本文采用多种线性、非线性股价预测模型对上证180指数短期和中长期可预测性进行研究,并基于统计指标和投资策略指标比较了不同模型的预测能力。结果表明:我国证券价格具有非线性特征,在短期和中长期水平上具有一定的可预测性,这对有效市场假说提出了质疑;ANN模型的预测能力多数情况下优于RW模型、线性AR模型和STAR模型,基于ANN模型的"盯市"投资策略能获得比"买入持有"投资策略更高的平均净收益。     

信息公开程度、预期精度与金融市场动态机理

在只有一种金融资产这一简化环境中构建了包含三类参与者的多期市场交易模型.根据模型分析了知情交易者比重、预期精度、信息的性质(利好或利差)、市场情绪、交易者的初始资产量、卖空限制以及交易者的风险态度等变量对金融市场动态机理的影响.研究发现市场知情交易者比重的变化与交易者预期精度的变化分别是引起市场价格反转现象的一种主观与客观原因,且主观因素与客观因素对市场动态有着不同的影响机理.另外,基于所构建的模型还对市场价格的震荡波动、均值回复、价格泡沫、价格反应不足与反应过度等现象做了理论解释.     

多基本面下异质交易者竞争及流动性分析

假设风险资产出清价值由多个基本面组成，比较分析了同质与异质信息结构下交易者策略的相互作用及对市场的影响。结果发现：交易者人数增加所导致的竞争会提高市场流动性及市场信息效率，同时对同质交易者产生挤出效应和对异质交易者产生促进效应；异质知情交易者在私人信息质量方面的竞争则会加剧市场信息不对称程度，降低市场流动性；异质交易者间通过信息质量的竞争决定收益分配。理论上，市场流动性存在最佳状态。     

基于元模型的异质交易行为主体下股票市场微观结构仿真研究

股票市场由大量具有不同的理性程度、行为偏好以及操作策略的异质类型交易者所构成的,这些交易者汇聚在一起相互作用,以自组织的方式涌现出诸多复杂的宏观金融市场现象。基于主体建模思想,从交易媒介、交易活动以及交易者行为三个层面进行设定,构建模拟真实市场交易的人工股票市场元模型。其中交易者(Agent)按其行为偏好分为风险厌恶型、损失厌恶型、过度乐观型、保守型、过度乐观的损失厌恶型以及保守的损失厌恶型6类;交易策略则分为基础交易者、趋势交易者、零信息交易者和自适应型交易者4类。不同的行为偏好和交易策略自由组合形成代表性异质交易者,并在交易环境的约束下相互作用推动市场的演化。以我国沪深300指数实际数据为参照,采用AnyLogic系统环境下优化算法对模型参数赋值并进行敏感性分析,发现股票市值和波动率之间不存在直接的联系,且所有交易者的总财富值在无风险利率改变的条件下差别不大,这意味着我国金融市场很大程度上是一个零和游戏过程,有效市场假说在市场运行的宏观层面成立。而在微观层面,不同类型交易者的财富分布均值明显不同,说明交易者的操作策略和行为偏好直接决定了其财富状况。     

噪声申购者、市盈率管制与投资者收益

基于信息不对称的IPO抑价理论认为一级市场因定价偏低而给投资者带来了正向超额收益,但近年来基于噪声交易者参与的行为金融研究对此提出了异议.从套利的角度将新股中购者分为套利投资者和噪声申购者,采用供需分析方法,以新股上市首日的基础价值为基准,重点探讨中国现金配售制度下投资者在一级市场定价和申购过程中的收益问题,并分析市盈率管制对收益的影响.研究表明,现金配售制度下,新股投资者收益与中签率有关,在新股申购过程中,套利投资者可以通过申购数量的调整进行套利活动,但此套利受噪声申购者影响而存在约束.当噪声申购量小于发行量时,数量套利有效,新股抑价发行,但投资者只能获得合理收益,此时市盈率管制对投资者收益没有影响;当噪声中购量大于发行量时,数量套利受限,新股存在定价偏高的可能,且当定价高于某一特定值(小于基础价值)时,投资者即获得负向异常收益,此时适当的市盈率管制可以起到保护投资者的作用.     

基于生灭过程的证券市场演化模型

Friedman等人认为通过市场机制,证券市场能够在长期消除非理性交易者。为了对这个观点进行严格的定量分析,本文提出了一个应用生灭过程研究非理性交易者和理性交易者共存的证券市场演化模型,用生灭过程刻画理性交易者和非理性交易者在证券市场中增减变化的动态规律。结论表明非理性交易者即使平均而言是亏损的,他们也未必在证券市场中消失,非理性交易者在市场中的生存与消亡取决于其初始财富、其进入市场的速率以及其交易的盈亏情况等多种因素。     

ON THE POSSIBILITY OF INFORMATIONALLY EFFICIENT MARKETS

This paper presents conditions for a resolution of the Grossman–Stiglitz paradox of informationally efficient markets. We display a market with asymmetric information where a privately revealing equilibrium obtains in a competitive framework and where incentives to acquire information are preserved as long as the correlation in traders’ valuations is not too large. The equilibrium is efficient, and the problems associated with fully revealing rational expectations equilibria are precluded without resorting necessarily to noise traders. The robustness of the results to general information structures is established and the effect of market power is examined in a large market approximation to the competitive economy. The model is applied to explain changes in bidding behavior in central bank liquidity auctions in the crisis period. (JEL: D82, D84, G14, E59)     

询价制度改革、知情交易者概率与IPO溢价

O'Hara理性预期模型假设非知情交易者对市场交易价格信息存在完全学习行为,从而知情交易者概率对资产期望收益产生负向效应。本文放松这一假设,引入非知情交易者学习程度,在理性预期模型框架下,以新股发行市场为背景对理性预期模型进行了拓展,模型结论表明：非知情交易者对市场交易价格的学习行为影响了知情交易者概率与资产期望收益的关系;当市场非知情交易者存在学习行为时,随着非知情交易者的学习程度加深,知情交易者概率对资产期望收益产生负向影响。在进一步的实证研究中,通过羊群效应验证了市场上非知情交易者的学习行为,以2010年1月到2011年12月在中小板上市的278家IPO公司为样本,对模型进行实证检验,实证结果支持理论模型结论。本研究对已有实证研究中知情交易者概率对资产收益产生正或负效应这一矛盾的研究结论提出了一种理论解释,并基于此对询价制度改革的有效性进行了检验。本文研究结论对知情交易者概率在资产定价中的适用性具有一定启示性,同时对非知情交易者的学习行为提出了一种实证检验的方法,具有一定的开创性。     

基于行为金融实验的非线性证券价格动态模型

为了研究交易者资产结构与股价波动之间的关系,设计并实施了10场内容相同的行为金融实验。根据实验现象以及交易者持仓状态反映其对市场的投资态度,构建了描述市场平均投资态度和股票价格的数学模型。首先利用离散动力系统的相关理论研究了模型的稳定性,然后根据金融市场稳定与否对传染效应进行界定。数值模拟发现,在理性传染效应区间内,存在最优传染效应。在此基础上,进一步探讨了资产结构与股价波动之间的关系。具体而言,在理性传染效应的作用下,当市场中满仓交易者数量与空仓交易者数量相当时,股价呈现小幅水平趋势波动;当满仓交易者数量远高于(低于)空仓交易者数量,股价呈现大幅下跌(上涨)趋势波动。     

基于随机动力系统的证券市场演化动态研究

为刻画异质交易者并存证券市场的演化动态，分析非理性交易者在市场中是否会最终灭绝，建立了一个随机动力系统模型，将新进入者对市场演化长期均衡的影响纳入模型，描述作为开放系统的证券市场演化轨迹。通过对模型的分析，讨论了模型解的存在性和唯一性，分析了市场演化系统的长期发展动态，证明在一定条件下，非理性交易者也可以在市场中长期存在。     

中国股票市场的简单量价关系模型

通过建立模型分析了我国股票市场上价格变化和交易量之间的关系.在该模型中,有两类投资者,不知情交易者和庄家.不知情交易者的持仓量变化和预期变化都对量价关系产生影响,并且不知情交易者会根据交易推测庄家所掌握的私人信息.文章还实证检验了模型,并指出模型对于交易成本等问题具有一定的解释能力.     

融资融券制度对尾部系统风险的非对称影响——基于A股市场极值相关性的研究

融资融券交易制度的推出能否有效降低个股随市场暴涨暴跌的概率是广泛关注的问题.文章利用Patton提出的SJC Copula函数, 估计了个股与大市尾部相关性, 并使用双重差分法分析了融资融券交易制度推出的政策处置效应, 发现融资融券制度降低了标的个股左尾 (下跌) 极值相关性, 但加剧了右尾 (上涨) 极值相关性.进一步分析表明, 上述结果来源于融资融券交易对极值相关性的非对称影响.具体而言, 融资交易对左尾极值相关性影响不显著, 但加剧了右尾极值相关性, 融券交易则同时显著降低了左尾和右尾极值相关性.由于融券交易规模远小于融资交易, 融资融券交易对左尾极值相关性的总体影响为负, 对右尾总体影响为正.研究结论认为, 融资交易追涨模式导致个股跟随大盘暴涨, 而融券交易将悲观交易者信息纳入股价, 有利于抑制股价过度上涨, 而逆向平仓也适当降低了个股暴跌概率.因此, 监管者应灵活控制融资交易杠杆, 完善融券交易机制以发挥其股价稳定器功能.