我国上市公司杠杆操纵的手段、测度与诱因研究

我国上市公司存在利用表外负债、名股实债和会计手段进行杠杆操纵的行为.杠杆操纵会进一步推高公司真实杠杆水平,弱化监管部门对上市公司杠杆水平的监督力度,粉饰去杠杆效果,从而可能导致更大程度的企业财务风险和系统性金融风险.基于此,在扼要总结我国上市公司杠杆操纵手段的基础上,开创性地提出了杠杆操纵的测度方法———XLT-LEVM法,并基于2007年~2017年我国非金融类上市公司样本数据,对我国上市公司杠杆操纵程度进行了测度,也对杠杆操纵诱因进行了实证检验.研究发现,我国上市公司确实存在杠杆操纵行为,公司账面杠杆率越高、融资约束程度越大以及去杠杆压力越强,公司杠杆操纵程度越大.这些研究结论不仅丰富和深化了上市公司杠杆问题方面的研究,更为今后杠杆操纵相关问题的研究提供了理论和方法基础,也为强化我国资本市场监管和优化去杠杆效果评价提供了政策参考.     

信贷扭曲下系统性风险形成和“双支柱”政策协调问题研究——基于异质性企业的视角

我国国有企业和私营企业在信贷获取和生产效率上的差异性会扭曲信贷资源配置,进而抬高宏观杠杆率,增加系统性风险。本文基于抵押约束机制构建了包含异质性企业的动态随机一般均衡模型,从理论上分析了由企业信贷扭曲引起的系统性风险形成机制,并探讨了货币政策和宏观审慎政策"双支柱"调控的协调问题。研究发现：在异质性企业环境下,宏观审慎政策通过减缓信贷市场顺周期行为,抑制信贷规模过度膨胀,起到降低宏观杠杆率、防范系统性风险的作用,并显著改善社会福利损失,为货币政策制定创造更多空间;货币政策与宏观审慎政策"双支柱"的调控框架仅减缓了抵押约束机制对经济周期的放大效应,未解决异质性企业对经济结构的扭曲问题。因此,深化供给侧结构性改革,提高国有企业市场竞争力和自负盈亏能力,充分发挥市场对资源的配置作用,是建立"去杠杆"长效机制、提高金融韧性以形成能够内生消化风险的市场环境的关键所在。     

中小上市公司杠杆风险管理分析——基于中小板块上市公司的研究

本文以中小板块上市公司的数据为样本,通过对其杠杆系数的计算,运用均值估计法对中小板块上市公司的杠杆值的合理性进行分析,并对中小板块上市公司运用杠杆原理进行企业风险控制的情况进行分析.研究发现,中小板块上市公司的的杠杆系数逐年增加,风险逐年增加,但整体上还处于比较低的水平;而利用杠杆原理来控制企业总体风险的上市公司较少.     

财务信息资源开发和利用(一)--上市公司杠杆系数的实证研究

在企业的经营活动中,经营杠杆和财务杠杆是一对非常重要的工具。掌握风险、杠杆和决策之间的关系,对企业管理人员具有重要的意义。但是,目前我国尚未有对微观经济杠杆理论做纵深的应用性研究,也没有依据行业分类对上市公司的杠杆系数进行的计算分析,也没有估测行业杠杆系数的值域,来供企业决策者参考。 本文从我国上市公司中选择了两     

系统性风险的传染渠道与度量研究——兼论宏观审慎政策实施

本文创新性构建了包含银行破产机制和去杠杆机制的资产负债表直接关联网络模型。本文发现:(1)四类银行特征和4个外生参数影响四类传染渠道,且影响存在显著差异,四类传染渠道中去杠杆渠道(Loss~(DEL))和银行间负债违约渠道(Loss~(IA_DF))最为重要;(2)在传染过程中,银行破产会导致系统性风险急剧上升,且破产越集中,系统性风险越大;(3)系统性风险存在"区制转换"效应:当低于某一参数阈值,金融体系呈现出随时间递减的"常态"系统性风险(SR),该风险由银行体系杠杆率驱动;当高于某一参数阈值,金融体系呈现出随时间递增的"危机"系统性风险(SR),该风险由银行关联性和资产规模驱动,并主要来源于传染指标较高的大型商业银行;(4)4个外生参数对应了四类针对金融体系整体的宏观审慎政策,脆弱性指标(VBI)和传染性指标(CBI)对应了针对单家金融机构的宏观审慎政策,这些宏观审慎政策应根据金融周期(上行或下行)和系统性风险类型(常态或危机)来实施。     

国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理

《:杠杆治理、预算软约束和中国上市公司绩效》一文指出,债务融资非但没有提升我国的公司治理水平,反而扩大了经理的代理成本(田利辉,2004)。本文进一步探讨债务融资和经理代理成本协同关系的产生原因。通过实证分组分析我国上市公司,本文发现,随着银行贷款规模的增大,在国家控股的上市公司中,经理层的公款消费和自由现金流增大,企业效率和公司价值下降;在民营资本主导的上市公司中,上述关系并不显著。本文论证,借款企业和贷款银行共同的国家所有产权是银行贷款和企业经理腐败协同关系存在的必要条件。也就是说,杠杆治理扭曲的制度原因是预算软约束。     

刍论财务杠杆和企业财务风险

企业财务风险是现代企业经营中不可避免的问题,随着环境的变化、竞争的加剧以及受全球金融危机的影响,企业也面临愈来愈多变和复杂的财务风险。本文探讨了财务杠杆、财务风险的含义以及二者的关系,并对财务杠杆应用方面提出了一些思路和建议。     

“去杠杆”背景下企业偿债能力与财务风险研究

<正>随着我国去杠杆化进程的不断推进,企业风险承担的促进作用更明显,并直接降低企业的财务风险和偿债风险,这有利于促进经济社会健康发展。因而在去杠杆背景下对提升企业偿债能力、化解企业财务风险的路径研究具有意义。文章从分析当下“去杠杆”对企业财务风险和偿债能力的影响入手,结合当前经济发展状况提出有效的提升企业偿债能力、化解企业财务风险的对策。     

中国金融机构关联性与系统性风险贡献研究——基于尾部风险溢出网络视角

在后危机时代如何准确地测度金融机构的系统性风险贡献以识别系统重要性金融机构是宏观审慎监管的重要任务.采用2010年至2019年中国32家上市金融机构数据以及宏观特征变量，通过TENET模型构建尾部风险溢出网络以度量金融机构关联性，并引入公司规模、杠杆和流动性指标，基于改进的PageRank算法提出网络-市场-账面相结合的系统性风险贡献测度思想，具体从系统整体、部门行业、机构个体三个层面对网络关联性展开实证分析.研究结果表明：1)金融系统总体关联性在危机与下行时处于高位水平，尾部风险溢出网络能有效捕捉极端风险事件；2)行业内的关联性水平总体而言高于行业间的关联性水平，但在极端情况下跨行业风险溢出强度会增大；3)银行和保险机构相对证券机构而言对系统性风险的贡献程度更高.     

CEO与董事间的“老乡”关系对我国上市公司风险水平的影响

本文使用2000~2009年沪深两市中所有上市公司数据,研究了CEO与董事会之间的"老乡"关系对公司风险水平的影响。结果发现,CEO与董事间的"老乡"关系对企业风险水平有显著正影响。在控制了"老乡"关系的内生性之后,这种正影响依然显著存在。进一步研究发现,"老乡"关系对非国有控股企业影响比对国有控股企业更强。相比其他地区,东北地区企业中"老乡"关系的影响更强。另外,存在较强"老乡"关系的公司更倾向于出现积极的兼并行为,并且公司的综合财务风险也更高。本文的研究表明,为进一步加强我国上市公司治理水平,上市公司、投资人以及政府应提高对公司内部裙带关系等软性因素的重视。     

影子银行业务、会计师事务所选择和审计特征——基于上市非金融企业的实证研究北大核心CSSCI

本文利用标准普尔的C ompu st atGloba l企业数据库提供的2007-2014年中国上市公司样本,通过构建中国非金融企业影子银行活动的度量指标,研究了影子银行业务与会计师事务所选择、审计意见、审计风险以及审计费用的关系。研究发现,非金融企业参与影子银行业务越多,越有可能聘用小规模的会计师事务所,这说明上市公司控股股东和管理层通过审计合约来掩盖高风险的地下金融中介业务;进一步,从审计师执业风险角度出发的研究发现,上市公司参与的影子银行业务越多,审计师越有可能出具非标准的审计意见,面临的审计风险越高,同时收取的审计费用越高,这说明在我国审计市场中,会计师事务所充分识别并关注了非金融企业参与影子银行业务的高风险。最后,考察了研究的内生性、变量的度量误差和有效性问题,发现研究结果依然存在。     

经济金融化与资本结构动态调整

通过构建包含厂商、家庭和银行的AD-AS产品市场均衡模型, 本文推导得到企业目标资本结构的测算方程.在此基础上, 以金融渠道获利作为经济金融化的度量指标, 基于2007年～2015年中国非金融类上市公司半年期数据, 系统考察了经济金融化对资本结构调整速度及其偏离度的影响.实证结果显示, 经济金融化程度越高, 企业资本结构偏离度越大且调整速度越慢, 尤其在非国有企业、过度负债企业和小规模企业更为凸显, 即存在非对称效应.此外, 本文还发现经济金融化显著抑制固定资产投资, 投资偏好改变及抵押担保能力下降有助于理解其对资本结构动态调整的负向作用.可见, 基于金融渠道的获利模式促使企业形成对高杠杆率的路径依赖, 加剧实际资本结构与目标值的偏离度, 从而不利于宏观去杠杆及供给侧结构性改革.     

收缩期权、运营杠杆与风险溢价

通过改变资产的相对构成和运营杠杆的水平,企业的在位资产收缩对总资产风险溢价具有重要影响。在连续时间框架下,利用实物期权方法和定价核技术,研究收缩期权、运营杠杆及二者共同作用对资产风险溢价的影响机理,并为“价值溢价”现象、账面市值比效应和市值规模效应给予理论解释。结果表明：运营杠杆和贝塔为负的收缩期权分别对资产风险溢价具有正向和负向影响,二者的相反作用可以为“价值溢价”现象给出风险补偿视角的理论解释。同时,收缩期权会减弱市值规模效应;运营杠杆则会放大账面市值比效应和减弱市值规模效应。     

分类管控下的债务风险与风险传染网络研究

防范化解重大风险,守住不发生系统性金融风险的底线是我国经济工作的重心之一。本文针对部门债务,从债务口径、债务结构和偿付风险3个层次深入研究了实体经济债务风险的关键问题,提出了分类管控我国债务风险的理论模型。从部门间债务的比较分析中,本文发现非金融企业债务在实体经济债务中具有极高的系统重要性,针对这一特点,我们构建了双层交易对手方风险传染网络模型。以江苏省和山东省产业债发行人担保网为样本,基于该模型研究了区域非金融企业间债务风险传染结构,并根据综合节点度与对外风险敞口两类指标识别出若干核心风险传染节点。研究发现我国非金融企业部门内的债务间存在较强关联性,是潜在的区域系统性风险源。本文认为,我国当前的宏观债务问题存在国情特殊性,应尽快建立符合中国国情的债务风险和压力分析评估体系,为防范金融风险提供分类施策工具。     

“信息杠杆”de五种模式

如果运用得当,信息技术也能产生巨大的杠杆作用.从企业信息化的性质和特点,我们可以将"信息杠杆"的价值创造分为5种主要模式:克服成长障碍、创新商业模式、以弱制胜、创造差别化以及集成价值链.     

基于非竞争型投入占用产出模型的中国制造业出口复杂度测度分析

本文基于非竞争型投入占用产出模型,运用完全国内增加值系数得到调整后的真实出口额,并据此对出口复杂度指标进行修正。对32个样本国家制造业真实出口复杂度测度的结果表明:中国自1995年至2005年期间制造业出口复杂度逐年提升,存在"Rodrik悖论"。但传统的出口复杂度测度方法存在一定程度的统计误差,高估了中国2005年的出口复杂度水平,低估了中国与美国、日本、德国等主要发达国家的差距。     

典型事实约束下的上海燃油期货市场动态VaR测度研究

期货交易的高杠杆率意味着期货市场的高风险特征,而能源市场因其特殊的战略意义一直以来备受关注,因而对能源期货市场的风险测度对投资者和监管者都极其重要。本文对上海燃油期货构建了四个反映不同交割期限的连续价格序列,基于不同的金融市场典型事实分别运用GARCH、GJR、FIGARCH三个模型对波动率建模,并假设条件收益分别服从正态、学生t、有偏学生t(skst)分布进行动态风险价值(VaR)测度,然后运用严格的似然比(LR)检验和动态分位数回归(DQR)检验对风险测度的可靠性进行后验分析(Backtesting),尝试从中提取出在风险管理中最有应用价值的典型事实。研究发现:(1)基于skst分布的波动模型的动态风险测度准确性明显优于其他分布下的相同模型;(2)基于杠杆效应的GJR模型和基于长记忆性的FIGARCH模型并没有表现出比普通GARCH模型更高的精度;(3)远期合约的市场平均收益更高,风险测度比近期合约更准确。     

如何协调推进稳增长和去杠杆?——基于资金配置结构的视角

近年来,我国出现了银行信贷和企业杠杆率持续攀升、资金利用效率和经济增长速度持续下行的"剪刀差"问题,对协调推进稳增长和去杠杆带来了极大挑战。本文基于资金配置结构的视角,将资金需求企业的资产特征、资金供给银行的发展模式以及投融资制度环境结合起来,构建了一个解释"剪刀差"问题的"三角理论框架",并从不同行业和企业的融资差异、银行的发展模式两个方面进行了实证检验。研究结果表明,政府的隐性担保和利差管制、行业企业的资产规模和抵押属性、银行粗放的发展模式和经营偏好相互促进,导致银行信贷资金更多地流向了产出效率相对较低的基础设施、房地产行业以及国有、大型企业。在此基础上,本文从推进金融市场化改革、完善多层次资本市场和改革配套性制度设施三方面,提出了针对性的政策建议。     

资本结构与员工劳动生产率北大核心CSCDCSSCI

债务作为重要的公司治理手段,可以降低企业、管理层与员工之间的委托代理成本,提高员工劳动生产率.同时,债务水平上升将提高企业破产风险,对企业和员工的人力资本投入与员工劳动生产率可能产生不利影响.以我国1999年~2014年工业企业上市公司为样本,本文不同估计方法的实证结果均表明企业的债务水平越高,员工劳动生产率越低.在其他因素不变的情况下,企业的财务困境加剧了债务对员工劳动生产率的不利影响;债务对员工劳动生产率的负作用在人力资本依赖度高的公司以及在外部就业环境好的地区更加显著.对于债务与员工劳动生产率作用的中介效应分析与分位数回归结果也说明债务上升可能导致企业人力资本投资下降,对员工劳动生产率产生不利影响.研究为我国"去杠杆"经济政策提供了微观企业层面的经验证据.     

中国实体经济资金效率与财务风险真实水平透析——金融服务实体经济效率和水平不高的症结何在?

资金(资本)的本性是逐利避险。资金效率与财务风险信息不仅是资本市场引导资本配置和资本流动的基本依据,而且也是各级政府研判经济运行态势和制定宏观调控政策的重要依据。由于传统财务分析体系存在的资金(资本)与资产概念相混淆、营业性负债与金融性负债不加区分以及经济活动分类不当等理论缺陷,导致传统财务分析体系提供的资金效率与财务风险信息被严重扭曲,资金效率被严重低估,财务风险则被严重高估。对除金融类上市公司之外其他所有行业上市公司2008～2017年10年期间数据的分析显示,传统财务分析体系使资金效率被低估30%以上,而财务风险则被高估40%以上,让本来处于转型升级艰难时期的实体经济"雪上加霜"。严重的信息扭曲导致资本市场上实体经济被极度唱衰、投资价值被严重低估,从而误导趋利避险的金融资本远离"低回报"、"高风险"的实体经济。不仅如此,传统财务分析体系还使经营活动资金回报率被低估40%以上,而投资活动资金回报率却被高估50%以上,从而误导企业内部资本市场资金更多从经营活动(实体经营)流向投资活动(资本经营)。这为我国近年来出现的"金融脱实向虚"、"实体企业融资难、融资贵"以及"实体企业金融化"等金融服务实体经济效率和水平不高问题的原因提供了一个新的解释,也为政府客观评估经济新常态下中国实体经济发展状况提供了重要参考依据。