Equilibrium in Continuous‐Time Financial Markets: Endogenously Dynamically Complete Markets

We prove existence of equilibrium in a continuous‐time securities market in which the securities are potentially dynamically complete: the number of securities is at least one more than the number of independent sources of uncertainty. We prove that dynamic completeness of the candidate equilibrium price process follows from mild exogenous assumptions on the economic primitives of the model. Our result is universal, rather than generic: dynamic completeness of the candidate equilibrium price process and existence of equilibrium follow from the way information is revealed in a Brownian filtration, and from a mild exogenous nondegeneracy condition on the terminal security dividends. The nondegeneracy condition, which requires that finding one point at which a determinant of a Jacobian matrix of dividends is nonzero, is very easy to check. We find that the equilibrium prices, consumptions, and trading strategies are well‐behaved functions of the stochastic process describing the evolution of information. We prove that equilibria of discrete approximations converge to equilibria of the continuous‐time economy.     

基于参数法的中国商业银行规模经济研究与实证

本文依据参数法理论,在平均超越对数成本函数的基础上,应用相似非相关法(ISUR)评价了中国商业银行的规模经济情况,并与随即前沿法计算的银行规模经济结果做比较,验证了使用平均成本函数评价银行规模经济优于前沿成本函数的论断,确立了商业银行规模经济研究中的函数类型选取原则。本文融合了中介法和资产法的思想,建立了包括可贷资金、营业资本两项投入和存款、贷款、投资与证券总额三项产出的指标体系,解决了中介法难以反应银行多产出经营情况和资产法不能反应银行存款情况等两个问题。在确定的超越对数成本函数模型和投入产出指标体系基础上,本文结合真实的银行财务数据,实证研究了中国4家国有商业银行和10家股份制商业银行在1998-2003年的规模经济,揭示了两类商业银行的规模经济情况和变化趋势。实证研究结果显示:在样本年度间,中国商业银行改善规模经济情况的努力已见成效,各商业银行于2001年后均存在了规模经济;股份制商业银行规模经济平均水平高于国有商业银行;国有商业银行的规模经济状况呈现逐渐好转趋势;股份制商业银行规模经济控制良好,在2002年后规模经济情况出现了轻微的起伏,但仍好于国有商业银行。     

我国证券市场政策的一致性分析

针对目前我国证券市场风险控制与国有企业改制而引起的市场扩容两大政策目标,本文建立其相应的政策模型,应用动态博弈方法证明,在完全信息下,兼顾两大政策目标必然导致政府证券市场政策的动态不一致。分析了政府由此可能面临的局面。最后,讨论了解决问题的可能措施。     

基于随机动力系统的证券市场演化动态研究

为刻画异质交易者并存证券市场的演化动态，分析非理性交易者在市场中是否会最终灭绝，建立了一个随机动力系统模型，将新进入者对市场演化长期均衡的影响纳入模型，描述作为开放系统的证券市场演化轨迹。通过对模型的分析，讨论了模型解的存在性和唯一性，分析了市场演化系统的长期发展动态，证明在一定条件下，非理性交易者也可以在市场中长期存在。     

公司治理与现金股利:基于佛山照明的案例研究

本文从佛山照明的高额现金股利入手,运用案例分析方法,对我国资本市场公司治理与现金股利的关系进行了深入研究,结果发现,高额现金股利并没有提高公司的价值,主要原因在于现金股利可能是大股东转移资金的工具,并没有反映中小投资者的利益与愿望。本案例研究的发现可以帮助未来的大样本实证研究从公司治理的角度重新思考我国现金股利问题。     

中国证券公司系统性风险测度及演化特征研究——来自20家上市证券公司的数据

审慎监管条件下，对系统性风险进行准确测度并识别风险演化特征是对证券公司实施风险管理的首要环节。采用SCCA技术，构建Gumbel Copula模型刻画证券公司间的风险相依结构，并对监测指标J-VaR进行了改进，解决了模拟中不易逼近最小边界的问题。从微观、宏观两个层面分别对单个证券公司及整个证券公司系统的风险进行了测度和演化特征分析。实证结果表明系统性风险在大规模爆发前往往会存在部分公司共同表现出的小型波动前兆；证券公司系统性风险具有"陡增缓降"的特点且在风险传导阶段形成的多次冲击对整个体系具有较大的破坏力。     

证券监管效率和承销商声誉——基于南方证券“麦科特事件”的案例研究

本文以“麦科特事件”为研究对象,分析了证券监管对承销商声誉资本的影响,从一个侧面考察了我国证券监管的效率。实证结果表明,证券监管通过影响目标承销商未来的市场份额,给承销商的声誉资本带来了负面影响。但成熟市场上显示的承销商声誉和IPO客户声誉的关联性在本文的案例分析中没有得到验证。我国证券监管在信息传递方面的缺陷以及投资者对承销商声誉的不关注,导致监管行动对承销商声誉的间接惩罚效应不足。我们认为,直接处罚和间接处罚并进,对于促成承销商声誉机制的形成、提高证券监管的效率具有重要的理论和现实意义。     

中国市场化进程报告:现状分析与未来预测

本文通过对市场化进程的分析 ,指出当前中国总体市场化、行业市场化与地区市场化离目标市场化还有多远 ,并通过问卷调查及计量分析 ,对未来5～10年的市场化进程进行了预测。文章认为 ,未来市场化的最主要障碍是政府与市场的关系以及法制建设。正是在这个意义上 ,中国未来改革的中心任务将是政府职能转换。而想真正做到对政府行为的约束 ,处理好政府与市场的关系 ,就需有制度监督与保障 ,即法律制度环境的完善     

证券市场流动性与交易者群体变动的混沌研究

从证券市场微观结构角度,利用交易者群体可变的动态模型,分别在确定与不确定性金 融环境下,研究离散交易状态下市场的形成过程,并分析了交易者群体变动的混沌条件. 结果 表明,市场流动性的最低标准是买卖双方的交易者群体要有一个恰当的比例,市场达到稳定流 动性的时间与描述离开股市交易者的参数有关,通过交易制度对交易者群体参数的影响,可实 现对市场过程的控制,最后给出仿真计算.     

Sovereign Cat Bonds and Infrastructure Project Financing

We examine the opportunities for using catastrophe‐linked securities (or equivalent forms of nondebt contingent capital) to reduce the total costs of funding infrastructure projects in emerging economies. Our objective is to elaborate on methods to reduce the necessity for unanticipated (emergency) project funding immediately after a natural disaster. We also place the existing explanations of sovereign‐level contingent capital into a catastrophic risk management framework. In doing so, we address the following questions. (1) Why might catastrophe‐linked securities be useful to a sovereign nation, over and above their usefulness for insurers and reinsurers? (2) Why are such financial instruments ideally suited for protecting infrastructure projects in emerging economies, under third‐party sponsorship, from low‐probability, high‐consequence events that occur as a result of natural disasters? (3) How can the willingness to pay of a sovereign government in an emerging economy (or its external project sponsor), who values timely completion of infrastructure projects, for such instruments be calculated? To supplement our treatment of these questions, we use a multilayer spreadsheet‐based model (in Microsoft Excel format) to calculate the overall cost reductions possible through the judicious use of catastrophe‐based financial tools. We also report on numerical comparative statics on the value of contingent‐capital financing to avoid project disruption based on varying costs of capital, probability and consequences of disasters, the feasibility of strategies for mid‐stage project abandonment, and the timing of capital commitments to the infrastructure investment. We use these results to identify high‐priority applications of catastrophe‐linked securities so that maximal protection can be realized if the total number of catastrophe instruments is initially limited. The article concludes with potential extensions to our model and opportunities for future research.     

Asset Markets With Heterogeneous Information

This paper studies competitive equilibria of economies where assets are heterogeneous and traders have heterogeneous information about them. Markets are defined by a price and a procedure for clearing trades, and any asset can, in principle, be traded in any market. Buyers can use their information to impose acceptance rules which specify which assets they are willing to trade in each market. The set of markets where trade takes place is derived endogenously. The model can be applied to find conditions under which these economies feature fire sales, contagion, and flights to quality.     

基于向量GARCH模型的国际证券市场波动溢出研究

以向量GARCH模型为基础,研究了国际证券市场中上海A股市场、香港市场和美国市场的均值溢出效应和波动溢出效应,并且给出了中国证券市场发展的政策建议。研究结果表明,三个市场均不存在单向的均值溢出效应,上海A股市场和美国证券市场存在双向的波动溢出效应。上海A股市场和美国证券市场存在波动溢出效应,反映了中国资本市场和美国资本市场融合程度的加强。     

产品市场竞争、控股股东倾向和公司现金股利政策

利用我国沪深两市的4093个公司年非平衡面板数据,实证检查了公司产品市场竞争程度、控股股东现金股利分配倾向与公司现金股利政策之间的关系。结果表明,控股股东具有偏好现金股利的显著倾向,并且这种倾向不受股东性质的显著影响。进一步的研究发现,控股股东偏好现金股利的倾向在高产品市场竞争的环境下更加显著,控股股东要求支付更多现金股利的倾向随产品市场竞争程度的增加而增加。通过运用代理成本理论和股利"掏空"理论对结论进行分析,表明产品市场竞争起到了良好的外部治理机制作用,可以较好地抑制经理层的道德风险和控股股东通过其他方式对公司进行"掏空"。     

弹簧振子理论及对上海股市的实证研究

有效市场假说隐含了一个重要的假设前提:市场是如此有效,以至于任何新发生的信息事件,都能在瞬间传播到市场的各个角落,并且市场在同一瞬间就能对该信息做出理性、“正确”的反应,使证券价格在信息事件发生后立即达到了新的均衡.这个假设在现实的资本市场中是根本不存在的,因为信息的传播和市场对信息的反应都要有个过程.为了对有效市场假说进行改进,也便于对证券市场效率进行数量化度量,提出了弹簧振子理论,该理论将有效市场理论框架下的随机游走模型的检验由一阶深化到二阶;在弹簧振子理论下,可以用同一个方程统一表述弱有效市场和次强有效市场的证券价格波动,而且可更好地解释股市中的“过度反应”、“不足反应”等现象,以及在无信息情况下股市突然出现的“井喷”和“崩盘”现象.     

中国证券一级市场分析

根据现代证券市场理论 ,利用 VARMA模型研究了中国证券一级市场最近三年的发展及相关证券市场变量对证券一级市场的影响 .发现当前我国的证券一级市场存在着超额报酬率 ,在研究分析的基础上给出我国证券一级市场存在超额报酬率的可能的解释及相应的政策建议 .     

证券市场波动性评价方法研究

研究了将ARMA模型与ARCH族模型相结合,通过建立ARMA-EGARCH-M模型来拟合证券市场波动性,基于大样本数据通过样本期内外模型预测能力检验,得出结论认为ARMA-EGARCH-M模型对上海证券市场波动性拟合优于传统的ARCH族模型。     

Portfolio optimization: New capabilities and future methods

Summary  This paper addresses the problem of portfolio selection in finance. In many cases, currently available software to compute the efficient frontier runs into difficulty in problems with more than about 600 securities. To proceed beyond this size, it is often necessary to modify the problem in which case there is typically a loss of information. In this paper, we discuss a computer capability that can exactly compute mean-variance efficient frontiers of problems with up to 2,000 securities in very reasonable time (even if a problem’s covariance matrix is 100% dense). The paper also discusses an augmentation to the theory of portfolio selection that allows multiple objectives (such as dividends, liquidity, social responsibility, amount invested in R&D, and so forth) to be incorporated into the portfolio selection process. In such problems, the efficient set is no longer a “frontier,” but is now best described as a “surface” with the interesting property that it is composed of platelets (like on the back of a turtle). Moreover, the computer capability that can compute the exact efficient frontier of a mean-variance problem with up to 2,000 securities also has, after additional coding, the ability to compute exactly all platelets of the efficient surface of a tri-criterion portfolio problem with up to 400 securities.

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Zusammenfassung  In dieser Arbeit stellen wir einen leistungsf?higen Rechenalgorithmus vor, um den effizienten Rand (die nichtdominierten Alternativen) von Portfolio-Auswahlproblemen in der Finanzierung zu bestimmen. Wir bezeichnen den Berechnungsalgorithmus, der in Java programmiert ist, mit MPQ (multi-parametric quadratic programming). MPQ weist gegenüber bisherigen Berechnungsverfahren eine Reihe von Vorteilen auf: Es kann für umfangreiche Anwendungsf?lle genutzt werden, ist durch passable Rechenzeiten charakterisiert und kann die Menge effizienter Alternativen in einem Bruchteil bisher üblicher Rechenzeiten bestimmen.

     

行情公告牌信息对交易者行为的影响——基于自回归交易持续期模型(ACD)的分析

本文研究的内容是分析证券市场行情公告牌上提供的信息(存量信息)含量和委托指令流提供的信息(流量信息)含量,并采用ACD模型来检验研究这些信息如何影响我国投资者的行为。从本文研究的结论来看,我国在证券交易所信息披露的建设方面应有所侧重,在保持目前存量信息披露的程度下,笔者认为应进一步加强对流量信息的披露,如指令流动的来源和市场参与者的身分等相关信息。     

我国控制权转移与投资者保护关系的实证研究

在新兴转轨的制度背景下,基于我国法律制度和资本市场实践,设计了适合我国国情的上市公司投资者保护水平的评价指标,并据此对我国上市公司控制权转移与投资者保护之间的关系进行了实证研究。实证结果表明,发生控制权转移公司的投资者保护水平较低,控制权转移发生可能性与投资者保护负相关;控制权转移可以在短期内提高公司的投资者保护水平。     

基于DEA的中国证券市场竞争力国际比较

证券交易所作为市场经济的轴心，其高效运行是经济持续健康发展的必要条件。近年来，中国证券市场不断发展，规模和竞争力都不断进步，这与其在国际化层面的落后表现不符。在Lo（2013）对全球最大45个交易所的竞争力研究的基础上，本文拓展了交易所国际化程度的指标，并且采用面板数据，针对沪深两所的竞争力变化进行深入研究。首先，本文利用2008年至2016年的面板数据和DEA-Malmquist方法研究沪深两所上市和交易竞争力的动态演变，并且给出近五年来45个证券交易所竞争力发展速度的排名。其次，本文利用2016年的截面数据和context-dependent DEA方法研究沪深两所当前的上市和交易竞争力以及国际化程度排名，并且将2013年的国际化程度排名与2016年进行对比，研究近年来我国证券市场国际化程度的变化。结果表明，与Lo（2013）的评价结果相比，两个交易所的综合排名快速提升，上交所的上市竞争力和深交所的交易竞争力已经跻身前列，但两市的发展并不平衡，尤其是上市竞争力差距明显。相对于2013年，沪深两所的国际化程度均有所提升，说明沪港通、深港通和QFⅡ等开放政策及市场规范建设措施成效显著，但总体处于落后水平，这是制约沪深交易所竞争力提升的关键要素。为了尽快打造世界一流的证券市场，实现资本强国目标，我们应该借鉴新加坡、香港、印度等市场的成功做法，重点做好去"政策市"和推进国际化两方面的工作，尤其是分红政策和股东保护监管，丰富交易品种，扩大互联互通，开设"国际板"等。相比国内外同类文献，本文创新引入了国际化程度指标，组合运用DEA-Malmquist和context-dependent DEA方法，并聚焦于国际情境下的沪深交易所竞争力动态演变和政策效应分析。