金融脱媒、货币政策效果与中国货币政策规则选择北大核心CSSCI

随着互联网金融井喷式增长,金融脱媒成为影响中国经济的现实问题。因为金融脱媒会改变货币政策的传导途径,已有研究对此进行了深入分析,但鲜有探讨金融脱媒下不同货币政策规则的有效性问题。以金融脱媒对数量规则和利率规则的不同影响机理为切入点,使用数理方法分别推导出包含金融脱媒因素的数量规则和利率规则等式,基于此,构建一个考虑金融脱媒的DSGE模型,并在模型中加入技术进步冲击、投资专有技术冲击、消费偏好冲击、货币偏好冲击、政府支出冲击、劳动供给冲击、价格加成冲击和货币政策冲击等外生冲击,使用2003年至2018年中国的季度数据,全面系统地比较金融脱媒影响下不同货币政策规则的政策效果。研究结果表明,①中央银行执行的货币政策更加关注通货膨胀,金融脱媒弱化了货币政策的效果。面对金融脱媒,在利率规则下,调整名义利率幅度更大;在数量规则下,中央银行调整基础货币供给更稳健。②货币政策冲击的持续性在数量规则下明显弱于利率规则,金融脱媒对两类规则的持续性均有正向影响,但不足以改变两者的差异;政府支出冲击的持续性在两类规则下较为一致。③货币政策冲击对产出和物价的效果在利率规则下高于数量规则,金融脱媒使数量规则下较弱的货币政策效果变得更弱。④政府支出冲击在利率规则下长期效果明显,在数量规则下短期效果明显。金融脱媒强化了财政政策冲击,并有平滑财政政策冲击、避免经济过度波动的效果。技术进步冲击对产出有较强的持续正向影响,是政策效果所缺乏的,金融脱媒放大了技术进步的作用。⑤在利率规则和数量规则下,货币政策、政府支出、技术进步和投资专有技术等冲击贡献了绝大部分的产出和物价波动。利率规则下货币政策冲击对产出较小的扰动能使产出得到较大的增幅,这是数量规则无法获得的效果。无论哪种规则,货币政策冲击对物价波动的贡献均超过一半以上,是物价变化的最主要原因。中央银行在利率规则下行事,对物价的控制力更高。金融脱媒进一步提高了货币政策对经济波动的贡献。通过理论和实证研究,丰富了金融脱媒对货币政策影响的研究,突破目前以货币政策传导途径为主的研究范围,不仅深化了对金融脱媒的理解,更为货币政策规则的选择提供新视角,研究结果将为中国在货币政策实际操作中选择有效规则提供帮助。     

经济波动的变异与中国宏观经济政策框架的重构

本文通过构建附加"金融加速器"的DSGE模型,模拟和测算了2008年前后中国宏观经济波动的来源及其变化,并分析了中国宏观经济政策框架应当如何调整才能更好地应对这些波动的变化,结果发现:(1)自加入世贸组织以来,中国经济具备了一定应对并平滑冲击的能力;(2)2008年之后,中国经济越来越多地受到国外冲击的影响,传统的贸易渠道的传导出现弱化,金融渠道的传导不断增强;(3)在2008年之后,以货币政策和财政政策为主的刺激政策成为了推动产出增长的主要因素,技术驱动作用明显下降;(4)在2008年之后,货币政策实施较之前更为有效,财政政策的有效性降低。最后,本文针对这些变化提出了未来政策框架调整的建议。     

金融稳定对我国经济的可持续发展意义

一．金融稳定与经济可持续发展之间的关系 按照哈罗德-多马增长模型,g=s／v（g为经济增长率,s为储蓄率,v为资本产出比率）在假定短期内资本产出比率（受技术进步影响）不变的情况下,储蓄率（资本形成率）的高低就成为经济增长率的唯一决定因素。如果金融不稳定,储蓄率上下波动,从而导致投资震荡过猛,也必然会给经济的持续发展带来很大麻烦。金融不稳定主要表现为银行坏帐增加、金融机构破产数量上升、股市投机强烈、金融资产价格波动大、币值不稳、泡沫经济、通货膨胀或通货紧缩等带来系统性金融风险上升的现象,严重时表现为金融危机（或经济危机）。金融危机对一国经济的可持续发展产生的破坏作用,在近代经济发展历史上可谓屡见不鲜。1929—1933年大危机期间,股市暴跌、银行业的大量倒闭使得世界经济陷入长期的萧条并引发了第二次世界大战。1975-1982年在石油危机的冲击下,资本主义世界陷入了高通胀、高失业、低经济增长停滞膨胀困境。     

浅谈金融加速器

随着金融市场的发展，实体经济与金融市场的关联性越来越引起学者的广泛研究。金融加速器理论为我们解释小冲击大波动提供了一个很好的视角。本文初步探索了有关金融加速器理论的一些研究成果。     

金融发展与基于水平创新的内生增长模型

基于中间投入品种类扩张的水平创新型内生增长模型,本文论证了金融发展影响一国长期经济增长的作用机制。对平衡增长路径的稳态增长率求解结果表明,稳态消费、产出增长率同时取决于研发、人力资本以及金融部门的产出效率;进一步比较静态分析表明较高的金融发展水平将提高稳态消费增长率,然而各产出效率参数对金融部门自身的稳态增长率影响是不确定的。     

宏观尾部风险、生产网络与行业产出

本文首先将宏观尾部风险引入包含生产网络的多行业均衡模型,通过理论建模分析宏观尾部风险如何通过投入产出关联影响行业产出波动,并在非理性预期框架下探讨其具体作用机制;然后采用OECD披露的中国44个行业1995～2018年投入产出数据进行结构估计与实证检验。主要结论有：第一,相对于宏观尾部风险冲击对行业产出增长的直接效应,通过投入产出关联传导引发的网络效应更大,且宏观尾部风险冲击主要沿着生产网络向上游传导。第二,相对于宏观尾部风险冲击影响行业产出增长的全要素生产率渠道,劳动效应渠道更为显著。第三,相对于普通风险冲击,宏观尾部风险形成的偏态冲击能更好地解释我国实体经济波动。尾部事件会造成经济主体预期的过度反应,并经由该机制导致产出增长更大程度地下降且影响持续期更长。第四,上游度更大、网络中心度更低和中间品投入结构调整更缓慢的行业受到宏观尾部风险冲击的负向效应相对更大,且投入产出网络连接的非对称结构是网络效应放大冲击的重要因素。     

间歇式制度创新与中国经济波动:校准模型与动态分析

中国的经济转型实质上是制度变迁的过程。在变迁过程中制度创新不是均匀出现的,而是间歇式随机出现的。制度创新的间歇式出现是中国经济增长和波动的源泉。为此,本文在动态随机一般均衡框架下构建了一个包含制度因素的实际商业周期模型,通过对中国制度变迁的数量化测度,使得制度因素能够以量化的形式进入RBC模型。通过比较现实经济数据和模拟经济数据的特性,本文发现,模型能够解释产出周期波动的94.44%,解释66.07%的投资周期波动,解释23.46%的劳动周期波动,解释21.03%的消费周期波动,解释15.45%的资本周期波动。通过脉冲反应分析发现,制度冲击具有较长的持久性,大约30年,并且消退过程缓慢;而技术冲击衰退速度相对较快,大约10年。     

直接投资开放对实际汇率、国内经济产出波动的影响

本研究基于Aghion等的动态模型,分析资本账户开放对经济金融稳定的冲击。本文争辩,无论资本账户完全开放,还是部分开放,都会带来国内经济产出的不稳定。对一般认为能起到稳定器作用的直接投资,本文特别指出,它们虽然不引起实际汇率的波动,但会引起国内经济产出的不稳定。文章还利用包含57个国家的跨国横截面数据模型,针对不同的国别样本,进一步研究了直接投资开放的经济后果。实证证据支持理论模型的预见,并证明直接投资开放在发展中国家或转型经济国家样本中,会造成比在发达国家样本中更强烈的不稳定性冲击。     

金融结构、经济波动与经济增长——基于最优产业配置框架的分析

已有文献关于金融结构对经济发展的影响存在截然不同的观点和政策主张。本文在最优产业配置框架下,重新考察了金融结构对经济增长与波动的影响及其作用机制。通过将经济增长与波动之间的权衡问题转化为资源在产业间的配置问题,本文模型框架能够更好地探究金融结构对宏观经济的综合影响,并能够有效地解决潜在的内生性问题。利用OECD国家1970～2010年面板数据构建最优配置模型,本文实证分析发现,相比银行主导型金融结构,市场主导型金融结构能够更加有效地促进资源配置向最优配置状态收敛。进一步分析发现,外部资金依赖度高和中小成长型公司占比大的部门,在市场主导程度更高的金融系统中,向最优配置状态的收敛速度更快。在对金融结构内部进行更细致的考察中发现,银行业和股市内部结构特征也会对上述作用产生影响,银行业集中度越低、股市发展越有效率和活力,市场主导型金融结构越能够加速推动经济向最优配置前沿收敛。本文的研究结论为党的十九大报告提出的深化金融体制改革提供了理论支撑,特别是丰富了有关提高直接融资比重和促进多层次资本市场发展的内涵的讨论。     

中国经济波动的解释:投资冲击与全要素生产率冲击

本文利用产出缺口、投资缺口和全要素生产率缺口度量了宏观经济、投资与全要素生产率的波动,并简要分析了1978～2002年间我国宏观经济、投资与全要素生产率的波动特点,然后利用脉冲响应函数、线性回归和格兰杰因果检验分析了经济波动对于投资波动和全要素生产率波动冲击的动态反应,投资波动和全要素生产率波动冲击对经济波动的影响力度和三者之间的因果关系。分析表明,(1)1978～2002年间我国的产出缺口、投资缺口和全要素生产率缺口都出现了波动水平正负交替的古典周期情形,其中投资缺口波动更为剧烈且变化步调相对超前;(2)投资波动冲击和全要素生产率波动冲击对于解释我国宏观经济波动成因都非常重要,其中全要素生产率波动对宏观经济波动的影响力度更大但时滞较长。     

基于新闻文本数据的我国股市波动性测度及其应用北大核心

本文基于对我国报纸新闻的文本大数据分析,构建了 一个能较好测量中国股票市场波动性的新闻指数(CEMV),并进一步利用我国2005年1月—2020年10月的宏观经济数据,通过建立结构向量自回归(SVAR)模型,实证研究了我国政策性新闻驱动下的证券市场波动对宏观经济及资产价格的影响.研究发现:(1)CEMV指数峰值的出现与我国证券市场历次较大的波动相关,同时CEMV对股票市场指数已实现波动率有显著的解释能力.(2)本文进一步构建了货币政策、财政政策、贸易政策、汇率政策4类特定政策类别的CEMV指数,发现对于不同金融事件的冲击,各指数的反应有所差异.(3)政策性新闻驱动下的证券市场波动冲击会对产出增速、价格水平、股票市场收益率产生短期负面影响,对货币供应增速产生总体正向影响,并且加剧了投资者情绪的短期波动.     

美国不确定性对中国经济的时变冲击——基于QBLL-TVP-VAR模型的实证分析

近年来,伴随着外部不确定性的凸显,中国经济不可避免地会遭受到外部不确定性尤其是美国不确定性的冲击.为此,本文基于拟贝叶斯局部似然估计的时变参数向量自回归(QBLL-TVP-VAR)模型实证分析了美国宏观经济不确定性、金融不确定性和经济政策不确定性三类不确定性对中国经济的动态影响及其差异.实证结果表明:(1)美国宏观经济不确定性引致中国产出和价格分别在2014-2020年和2008年全球金融危机期间显著下降,对中国经济产生的不利影响最大;美国金融不确定性仅引致中国产出在2016-2020年显著下降,对中国经济产生的不利影响居中;而美国经济政策不确定性仅引致中国产出在2019-2020年显著下降,对中国经济产生的不利影响最小.(2)美国宏观经济、金融和经济政策不确定性均通过降低中国消费和中关货物贸易对中国经济产生了不利影响,但美国宏观经济和金融不确定性还分别通过降低中国投资和中国股价对中国经济产生了不利影响.(3)时变预测误差方差分解结果表明,在2008年全球金融危机期间美国金融不确定性是导致中国经济波动的主要外部因素,而在2017-2020年美国宏观经济不确定性是导致中国经济波动的主要外部因素.据此,建议政府建立前瞻性预警机制和反应机制、强化对外部不确定性的监测与分析,充分利用多种宏观经济调控工具对国内经济进行适时、精准干预和引导,扩大对外贸易开放、实施多样化的贸易开放战略,深化供给侧结构性改革、加速形成以国内大循环为主体和国内国际双循环相互促进的新发展格局,来应对外部不确定性冲击.     

金融衍生品投资与企业现金流波动风险研究

为了揭示金融衍生品对企业现金流波动风险的影响机制与效应,以我国沪深A股2015~2018年制造业上市公司为研究对象,运用Heckman两阶段回归模型进行实证研究。研究发现:公司使用金融衍生品降低了现金流波动风险;当经营风险大、信息不对称程度高以及代理冲突严重时,其降低幅度更高,揭示出金融衍生品的主体需求和效应差异。进一步分析发现,外汇衍生品和商品衍生品发挥了降低现金流波动风险的作用,而利率衍生品的效应不显著;金融衍生品加剧了特质风险但对系统性风险无显著作用,并且对公司价值未产生显著影响。     

银行资本监管与货币政策的最优配合:基于异质性金融冲击视角

本文构建包含银行部门的DSGE模型,研究金融冲击下资本监管与货币政策最优配合问题,并在异质性金融冲击下拓展分析结论。研究发现:(1)货币政策应关注金融因素,泰勒规则盯住信贷价格优于信贷规模,逆周期资本监管熨平经济波动的效果显著优于顺周期监管;(2)基于"保增长、稳物价、控风险"三重目标,外源性金融冲击下,货币政策力度与资本监管强度高低搭配可明显降低福利损失,双高搭配导致福利损失最大化;(3)内源性金融冲击下,福利损失最小化要求资本监管从紧而货币政策具有更大灵活性。本文认为,货币政策须更加关注金融价格波动、同时要加快完善资本监管逆周期调节机制,此外能否准确识别金融冲击来源会直接影响宏观调控整体有效性。     

民间金融、制度环境与地区经济增长

本文以中共中央统战部等4家机构对全国范围内的民营企业进行调研的数据为样本,实证检验了民间金融、制度环境与地区经济增长的关系。研究发现,地区制度环境越差,民营企业越倾向于采用民间金融融通资金;民间金融对于民营企业的业绩具有负面的影响,从而会对当地经济的增长产生负向作用;但是,如果民间金融能够被良好的制度环境所约束,其对于地区经济增长的负面作用就会被显著削弱。本文的研究证实了省级层面制度环境的差异,会对民间金融的经济后果产生不同影响。     

房地产价格波动与金融脆弱性:——基于中国的实证研究

最近的研究表明,房地产市场价格波动与金融脆弱性有着密切的联系。本文从房地产价格波动对金融脆弱性的影响这个视角,通过选取宏观经济面和微观金融两个层次的六个指标编制衡量我国脆弱性的指数,并建立向量自回归模型对房地产价格波动与金融脆弱性进行定量分析。实证结果表明:金融脆弱性与房地产价格波动存在着双向的因果关系;房地产价格波动在较短期内对金融脆弱性有一定负向影响,随后对其有正向影响;对于房地产价格波动的冲击,银行部门对其的反应更加敏感,且在较短期内房地产价格波动对宏观经济与银行部门有一定的积极影响,但是随后会加剧其脆弱性,且对宏观经济的影响程度相对较大。     

石油价格冲击与中国实际经济波动研究——基于开放RBC模型的分析

中国的石油对外贸易依存度较高,国际油价波动这种外部冲击对经济可能产生各种影响。本文构建了开放经济条件下的RBC(真实经济周期)模型,通过引入石油价格冲击和技术冲击,解释了中国实际经济波动的特征事实,并探讨了石油价格冲击对于中国实际经济波动的作用机制。相较于已有研究,该模型更好地模拟了中国主要宏观经济变量的波动特征。同时,研究发现,除贸易余额冲击外,石油价格冲击对经济也产生负向影响。因此,能源价格改革应遵循循序渐进的原则,防范石油价格波动对实际经济产生较大冲击。     

货币政策中性与非对称性的实证研究

我国的货币作用机制与西方市场经济国家的情形具有较大的差别 ,不论是预期的货币供给冲击 ,还是非预期的货币供给冲击 ,对产出的影响均非中性 ,说明货币供给在推动我国经济的运行中仍起着关键性的作用 .更进一步分析发现 ,货币供给 M1的冲击对产出的影响具有对称性 ,而货币供给 M2的冲击对产出的影响具有非对称性 ,且这种非对称性与西方国家的情形刚好相反 ,正的货币冲击对经济增长具有明显的促进作用 ,而负的货币冲击虽对经济增长有一定的抑制作用 ,但与正的货币冲击相比 ,其强度在统计意义上要弱很多 .     

部门冲击和整体冲击的经济影响分析——基于改进的中国7部门DSGE模型的数值模拟

本文建立了引入了两种资本品不可替代、劳动投入不完全替代和整体冲击的改进的7部门DSGE模型,根据脉冲响应结果具体分析了冲击沿部门的传导机制,并对比分析了部门冲击和整体冲击的经济影响,指出经济周期中观察到的各部门产出共动性的特征更多是整体冲击作用的结果,并指出多部门模型中部门冲击对总产出波动的模拟和单部门模型对总产出波动的模拟结果基本一致,因此利用单部门模型刻画总产出的变化是一种可行的简化。     

货币冲击、贸易融资套利与中国商品金融化

商品金融化,引起一系列商品价格和库存异象。传统库存理论和诸多关于美国商品金融化经典解释理论均无法诠释中国商品金融化的形成。为此,将库存因素和贸易融资套利交易分别引入经济主体的效用函数和预算约束,根据动态一般均衡方法,建立一个具备微观基础和宏观视野的商品库存理论框架,借助参数校准和系统脉冲响应分析发现,永久性货币正向冲击下,商品长期均衡价格上升;若伴随市场利率稳步下降,商品长期均衡库存向上移动;同时,一旦触发贸易融资套利交易,会对即期价格产生负向效应,而对即期库存产生正向效应,并加剧市场波动。研究表明,宏观货币因素是中国商品金融化的主要动因,而贸易融资套利交易则是中国商品金融化的独特模式。