基于小波-高阶矩模型的投资组合策略——以国际原油市场为例

考虑到投资者异质性特征,将极大重叠离散小波变换方法与高阶矩投资组合框架相结合,提出小波-高阶矩投资组合模型,在此基础上提出频域视角下的高频尺度集成方案和时-频域视角下的全尺度集成方案,并遴选出合适的风险偏好特征改进模型,最后进行稳定性检验。基于国际原油市场数据,样本外检验结果表明：相较于对照组,大部分的小波-高阶矩投资组合策略均取得了更优的投资效果,其中集成部分表现最佳,且高频尺度集成方案侧重于提升收益,而全尺度集成方案侧重于降低波动;通过选择合适偏好高阶矩风险的特征,将会明显改善原始小波-高阶矩投资组合策略,且对两个集成方案改良效果最显著;稳健性检验证实了以上结论。     

中国股票市场的高阶矩波动特征研究

最近的研究表明,除资产收益二阶矩外,高阶矩(包括三阶矩和四阶矩)同样是反映金融资产波动行为的重要方面.以中国股票市场最具代表性的两种股价指数--上证综指和深证成指 10 年的股价数据样本为例,通过构建可以刻画时变高阶矩的自回归条件方差-偏度-峰度模型,实证研究中国股票市场的高阶矩波动特征.研究表明,中国股票市场收益的偏度、峰度具有显著的时变性和波动聚类性;中国股市不但存在二阶矩(方差)风险,还存在显著的三阶矩(偏度)风险和四阶矩(峰度)风险,并且三阶矩风险和四阶矩风险具有同步性;将偏度方程和峰度方程引入波动模型会抵消原有方差波动的杠杆效应.初步提出将高阶矩波动模型运用于金融风险管理的思想.     

股票收益率能反映三阶矩信息吗?——基于我国股票市场的实证研究

三阶矩信息在金融资产定价中所起的作用，具有非常重要的学术价值，但尚未取得一致结论.本文结合股票市场的交易信息和上市公司的特征信息，构建前瞻系统性偏度(PSS)因子、前瞻异质性偏度(PIS)因子和前瞻总体偏度(PTS)因子，再分别将其引入CAPM、三因子、四因子和五因子模型，检验这三种三阶矩定价因子在我国股票市场的定价效应，并通过因子间的相关性检验和回归分析以及GRS检验，判断三者是否为冗余因子.研究结果表明：通过做多PSS、PIS和PTS较低的股票并同时做空PSS、PIS和PTS较高的股票，投资者可以获得显著的超额收益.因此它们都是我国股票市场的重要定价因子，三阶矩信息在我国股票市场中具有显著而稳健的定价作用.     

中国股市账面市值比效应成因分析:基于行为金融视角

本文将账面市值比分解为反映公司基本面的有形收益和反映投资者主观预期的无形收益,以1994-2008年间在沪深两市交易的A股公司为研究样本,实证考察投资者对账面市值比中不同元素的反应,结果显示,投资者对公司发展前景的主观预期过分乐观或者悲观引发市场过度反应,随着市场回归理性,股票收益发生反转导致账面市值比效应。     

公司投资对股票收益的影响研究

本文分析上市公司投资对股票收益的影响,根据行为金融理论和风险定价理论提出对照假设,应用排序组合法和截面回归法实证发现:投资水平高(低)的上市公司后期股票收益低(高)于前期;投资与股票收益的关系动态变化,高投资公司前期的股票收益高于低投资公司,后期则相反,表明投资者对公司投资过度反应;投资扩张后,股票收益不一定下降,而且控制投资因素后股票收益与盈利、账面市值比、贝塔没有显著正相关,结果不支持风险定价理论。投资效应的原因是当前国际学术界的热点问题,本文为此提供了中国经验证据。表明中国投资者的非理性行为导致了投资效应,新兴加转轨的中国资本市场没有达到有效市场的要求,这为加强金融监管和投资者教育提供政策参考。     

基于时变高阶矩波动模型的 VaR 与 ES 度量

金融波动性建模经历了从常数高阶矩到时变高阶矩的发展历程． 文章扩展了现有的针对时变高阶矩波动模型风险测度效果的研究: 首先,以沪深 300 指数和其它世界股市若干重要指数为例,通过采用“从简单模型到复杂模型”的估计步骤,实现对时变高阶矩波动模型的估计,进而运用 Gram-Charlier 扩展分布获得对 VaR( value-at-risk) 和 ES( excepted shortfall) 两种不同风险测度的计算值; 然后,分别利用非条件覆盖检验( unconditional coverage test) 和基于自举法( Bootstrap) 的后验分析方法,实证对比了时变高阶矩和常数高阶矩两类模型的适用范围和精确程度．研究结果表明: 就所考察的若干指数样本而言,时变高阶矩模型不仅能够较好地刻画金融价格波动的整体动力学特征,并且总体来讲,在市场风险测度准确性方面也要优于常数高阶矩波动模型．     

投资者情绪指标与股票市场——基于扩展卡尔曼滤波方法的研究

基于扩展卡尔曼滤波(EKF)方法,首次构造出过滤市场噪声的投资者情绪指标,并在此基础上应用向量自回归模型分析我国投资者情绪指标与股票收益、股本规模等因素的经验关系,实证结果表明:(1)扩展卡尔曼滤波方法可以获得一个更加清晰反映投资者情绪的状态变量;(2)情绪的变化量比情绪指标本身具有更强的市场收益预测能力;(3)大规模公司股票的收益对投资者情绪的影响程度高于小规模公司股票,而投资者情绪对小规模公司股票的影响显著高于大规模公司的股票,并且情绪波动能够预测小规模股票的短期收益惯性和跨期收益反转的特征,证明情绪波动是影响资产定价的重要主观因素。     

中国股票市场收益率的可预测性研究

构造了包括中国A股市场组合、行业组合、账面市值比组合和市值组合在内的31个投资组合,选取了8个预测因子(账面市值比、股利分配率、股息价格比、股息收益率、每股收益价格比、现金收益价格比、通货膨胀率、股票波动率),运用了可行拟广义最小二乘法对各因子对各投资组合收益率的可预测性进行了样本内和样本外检验.研究发现:1)中国股市收益率是可预测的,但是各投资组合收益率的可预测性在样本内、样本外、熊市和牛市均存在差异;2)绝大部分投资组合收益率的可预测性可由条件CAPM模型捕捉的时变系统风险溢价充分解释; 3)行业投资组合收益率的可预测性与行业集中度显著负相关,可由信息摩擦理论解释.     

基于时变高阶矩波动模型的VaR与ES度量

金融波动性建模经历了从常数高阶矩到时变高阶矩的发展历程.文章扩展了现有的针对时变高阶矩波动模型风险测度效果的研究:首先,以沪深300指数和其它世界股市若干重要指数为例,通过采用“从简单模型到复杂模型”的估计步骤,实现对时变高阶矩波动模型的估计,进而运用Gram-Charlier扩展分布获得对VaR(value-at-risk)和ES(excepted shortfall)两种不同风险测度的计算值;然后,分别利用非条件覆盖检验(unconditional coverage test)和基于自举法(Bootstrap)的后验分析方法,实证对比了时变高阶矩和常数高阶矩两类模型的适用范围和精确程度.研究结果表明:就所考察的若干指数样本而言,时变高阶矩模型不仅能够较好地刻画金融价格波动的整体动力学特征,并且总体来讲,在市场风险测度准确性方面也要优于常数高阶矩波动模型.     

上海股票市场系统流动性风险溢价研究

以收益率与系统流动性因子的β值作为系统流动性风险的代理变量,按照FF三因素模型的方法,将账面市值比替换成β值,构建新的包含市场超额收益、公司规模和β值的三因素模型,研究系统流动性风险与我国股市超额收益的关系。上证50指数成分股的实证结果表明,系统流动性风险对我国股市超额收益有显著影响,β值为正的股票获得正的系统流动性风险溢价,而β值为负的股票获得"负"溢价。     

特质风险、投资者偏好与股票收益——基于前景理论视角的分析

股票特质风险与预期回报之间的关系一直是学术界争论的焦点.本文在前景理论视角下探究特质波动率、投资者偏好行为及股票预期回报之间的关系,建立了理论模型分析特质波动率对投资者偏好的影响,结果表明:当股票有未实现的资本损失时,特质波动率越大的股票对投资者的吸引力越强,预期收益率与特质波动率负相关;而当股票有未实现的资本收益时,特质波动率越小的股票对投资者的吸引力越强,预期收益率与特质波动率正相关.文章使用Fama-French五因子模型计算特质波动率,使用前景理论效用值衡量投资者偏好,以中国股票市场的实际数据为基础,通过分组检验和Fama-MacBeth回归的方法证明了理论模型的结论.基于前景理论视角的分析在为股票特质风险方向的理论研究形成有益补充的同时,也为投资者的风险管理和资本市场的健康发展提供了理论依据与现实指导.     

方差和偏度的风险价格

在互换合约的统一框架下,采用无模型方法提取方差和偏度的风险价格,研究隐含风险价格的时序和期限结构特征、定价和信息含量。利用 S＆P500 指数期权数据发现：1）对于多个互换合约期限,方差风险价格显著为负,偏度风险价格显著为正;2）方差风险价格和偏度风险价格有不同的水平因子和凸度因子,却拥有相同的斜率因子;3）隐含风险价格无法被规模、账面市值比、动量和宏观变量等所解释,能被市场超额收益因子部分解释,且在股票横截面收益被显著定价;4）隐含方差和隐含偏度分别对已实现方差和已实现偏度具有预测作用,但并非无偏期望;5）方差风险价格与偏度风险价格具有高达-0.86的相关性,可能受同一风险因子驱动;6） 市场整体的风险厌恶系数大致为4 ～ 6,为风险态度的相关研究提供数值参考。     

考虑条件高阶矩风险的动态对冲模型研究

传统的期货对冲模型多数忽视了期货和现货收益高阶矩风险的影响。本文使用效用函数的Taylor展开分析了高阶矩风险对投资者目标函数的影响,并利用二元GARCHSK模型对期货和现货收益的条件高阶矩风险进行了动态建模,在此基础上提出了考虑条件高阶矩风险的动态对冲模型。通过使用恒生指数期货和现货数据的实证表明,考虑条件高阶矩的动态对冲策略和静态策略相比,能够更有效地降低高阶矩风险和提高投资者的效用。     

基于协高阶矩视角的沪港股市风险传染分析

金融风险传染(financial risk contagion)不仅是资产配置和套期保值决策中应该考虑的一个重要因素,而且直接关系着一国乃至全球金融体系的安全与稳定.运用协高阶矩(协偏度、协波动率、协峰度等)风险传染判定方法,实证检验了沪港通实施前后上海和香港两地股票市场间的风险传染状况.研究结果表明,沪港通政策实施后,上海股市向香港股市的第一类协偏度(均值→波动率)、协波动率、经调整的相关系数、协峰度等的风险传染统计量值依次变大,同样依据风险传染统计量值的大小,香港股市对上海股市的风险传染途径依次为协四阶矩(协波动率、协峰度)、第一类协偏度和经调整的相关系数,协高阶矩成为沪港股市间双向风险传染的主要途径;因资本净流动数额和投资者教育等因素,上海股市对香港市场的风险传染效应更强.     

投资者情绪对股票市场收益和波动的影响-基于开放式股票型基金资金净流入的实证研究

投资者情绪立足于投资者非理性的角度,能够对股票市场的大幅波动作出较好的解释。当前国内以开放式股票型基金角度分析投资者情绪的研究尚为空白。本文以开放式股票型基金资金净流入作为投资者情绪的度量指标,运用GARCH-M模型研究了投资者情绪对股票市场收益和波动的影响。研究结果表明：投资者情绪与股票市场收益之间存在正向反馈作用;且在以股票市值为分类的组合中,发现大市值股票组合受投资者情绪影响的股票市场指数条件波动越大,股票组合收益越大;小市值股票组合受投资者情绪影响的股票市场指数条件波动越大,则股票组合收益反而越小。     

基于协高阶矩检验体系的中国资本市场开放与风险传染效应研究

近年来,我国资本市场的开放不断向全面纵深推进,但有关这一进程中风险传染的研究却存在诸多待改进之处。以2000年后我国资本市场开放的若干重大事件为节点,运用协高阶矩风险传染检验体系,对我国资本市场与国际主要资本市场之间的风险传染状况及动态趋势进行了全面系统的考察,取得的主要结论包括：我国资本市场与国际主要资本市场之间的风险传染更多发生在波动、偏度和峰度等高阶矩层面;全球主要资本市场对我国资本市场的风险传染经历了上升—下跌—上升的非线性过程,其间,2006年合格境内机构投资者(QDII)正式进军国际市场和2018年A股正式纳入MSCI指数体系,对我国资本市场与国际主要资本市场之间的风险传染具有极为重要的影响;各国(地区)资本市场对我国资本市场的风险传染呈现聚集性,并在我国实施各类资本市场开放政策的前期更为显著;中国香港市场和日本市场对我国内地市场的风险传染效应最为显著,而2018年A股正式成为全球配资标的后,美国市场对我国内地市场的影响跃居第一,美国市场的影响力随着资本市场的逐渐开放而日益凸显。     

股价暴涨的风险:基于中国股市的实证

股价暴涨直观上带来高收益，激发市场正面情绪，那么为什么暴涨被视为风险?本文利用2006年至2016年中国A股上市公司数据，通过计量建模对暴涨股票的特征和日后的市场表现进行刻画。实证发现：（1）股价暴涨频度高的股票，呈现低资产收益率、高市值账面比、多散户持股、少沪深300成份股等特点；（2）易发生暴涨的股票其长期超额收益率更低，未来有更大的暴跌风险和更高的收益率波动率；（3）对于运营基本面较差、市场过于乐观、信息披露质量较低的股票，暴涨后的暴跌风险更加明显。研究结论在不同代理变量选择、多种计量模型设定下均稳健成立。本文揭示了暴涨不仅仅是极端价格波动，而且更容易发生在高风险股票中，未来蕴含着更大的潜在损失。暴涨是实实在在的风险。     

投资机会变动与风险收益关系实证研究

应用跨期资本资产定价模型研究股市投资机会变动时的风险收益关系和跨期风险对冲策略。以25个规模-账面市值比组合以及扩展组合作为检验资产,以经济、情绪和市场指标作为状态变量反映投资机会,以DCC-MVGARCH方法估计的资产超额收益与市场超额收益的条件协方差衡量市场风险,以DCC-MVGARCH方法估计的资产超额收益与状态变量新息的条件协方差衡量跨期风险,应用面板回归方法检验资产超额收益与风险的关系。研究结果表明,在单状态变量中,货币供应增长率、房地产投资增长率、宏观经济景气指数、规模溢价等新息降低,投资机会出现不利变动,与这些新息负相关的资产能对冲投资机会的不利变动;存贷差增长率、利率、股市波动等新息增加时,投资机会出现不利变动,与这些新息正相关的资产能对冲投资机会的不利变动;各模型具有良好的解释能力,其中规模溢价、股市波动和货币供应的解释能力较高。还对多状态变量进行检验、比较,并提供了相应投资策略。     

北上资金、百度指数与股市关联性的时频域研究——基于协高阶矩视角

为准确考察经由陆股通的资金量与投资者关注度对股市的影响，并兼顾股市时频域特征，将EEMD与高阶矩波动模型相结合，分别构建三个频率尺度下股市收益率、北上资金与百度指数的三元GARCHSK模型，基于时变协高阶矩视角对模型所得结果进行对比分析。结果表明：北上资金及投资者关注度均与内地股市存在时变关联关系；协高阶矩逐步成为内地股市与北上资金风险传染与波动关联的重要途径，且关联性逐步提高，而投资者关注度与内地股市的关联途径较少，关联关系存在较大不确定性；内地股市的短期均值与方差变动更多地取决于北上资金量，长期非对称性、极端风险概率的变动则与投资者对相关信息的关注程度存在更为显著的关联。本文从不同频率尺度探讨北上资金、投资者关注度与内地股市的协高阶矩关联途径与时变互动关系，为后续互通机制的政策效应研究提供了更为全面的角度和思路。     

基于时变高阶矩模型的贵金属市场风险测度研究

以黄金为代表的贵金属及其金融衍生品的交易量不断增长,逐渐成为与股票和债券平行的投资和避险工具,但关于贵金属市场风险测度的研究却比较缺乏.以上海和伦敦市场的黄金和白银交易价格为样本,基于常数高阶矩模型和时变高阶矩模型建立风险测度模型,计算出不同模型的风险价值和预期损失;采用严谨的后验分析方法,在多头和空头两种头寸共10种分位数水平下对不同模型的风险测度精确性进行后验分析.研究结果表明,在测度风险价值时,时变高阶矩模型的风险测度精确性略优于常数高阶矩模型,带有杠杠效应的时变高阶矩模型优于不带杠杆效应的时变高阶矩模型;综合对比分析不同风险测度模型的后验分析结果可知,对于准确测度贵金属市场的风险,GJR-GARCHSK模型是一个相对合理的选择.