融资融券制度与公司资本结构动态调整——基于“准自然实验”的经验证据

本文基于我国融资融券分步扩容这一准自然实验,运用双重差分模型考察了融资融券制度对公司资本结构动态调整的影响效应,同时探讨了当资本结构低于或高于目标水平时,卖空机制的引入对资本结构调整速度的影响是否存在显著差异。研究发现,融资融券制度的实施显著加快了公司资本结构调整的速度,其动力来源于融券机制发挥的"卖空压力"效应。在进一步区分调整方向后,发现当资本结构高于目标水平,即向下调整资本结构时,卖空压力对资本结构调整速度的促进作用会更大。渠道检验发现,卖空压力对资本结构调整速度的提升作用在信息不对称程度较高或代理成本较高的情况下更为显著。本文从"资本结构动态调整"的视角考察了融资融券制度的价值效应,同时基于企业杠杆率与资本结构的密切关系,从"卖空压力"这一新的视角为解读我国金融创新改革促进微观企业去杠杆提供了理论依据,也为我国金融改革的必要性和重要性提供了新的证据支持。     

食品饮料行业资本结构选择偏好与企业绩效——基于产品生命周期理论的实证分析

根据产品生命周期的相关理论,在成熟期,企业应选择债务与权益资本并重的融资结构.该文将资本结构选择偏好划分为激进型和保守型两种类型.以我国的食品饮料行业上市公司中的46家公司2003-2004年的财务数据为样本,以资产负债率的变化量作为资本结构变化的度量指标,以规模、资产流动性,成长性、现金流量等公司特征作为控制变量,针对资产负债率高于行业均值和低于行业均值的两个子样本,分别构建了两组多元线性回归模型,对我国食品饮料行业上市公司的资本结构选择偏好与企业绩效的关系进行实证分析.     

资本结构的动态调整和影响因素——以旅游上市公司为例

以旅游业20家上市公司2014—2018年财务年报数据为样本,使用静态OLS回归分析对其资本结构影响因素进行模型估计,并使用动态GMM估计模型对旅游业上市公司资本结构的调整及影响因素进一步分析。结果显示：无论静态还是动态模型下,企业规模与资产负债率均呈正相关,盈利能力与资产负债率呈负相关,而成长性影响并不显著。非债务税盾在静态模型中与资产负债率相关性不显著,而在动态模型中与资产负债率呈正相关。     

权衡理论与优序融资理论的解释力研究：来自中国上市公司的经验证据

通过分析权衡理论与优序融资理论下资本结构的影响因素,以资产负债率、短期有息债务比率及长期债务比率为代理变量,采用OLS回归法对上市公司的资本结构进行了实证分析。结果表明,一方面,优序融资理论能对目前我国的资本结构及其影响因素做出较好的解释,但由于我国资本市场本身固有的特点,资产规模与资产负债率呈显著正相关;另一方面,短期负债比率与企业的盈利能力及股利支付率有更为显著的相关性,而长期负债比率则与企业规模及增长机会变量的相关性更为显著。     

法律环境与资本结构动态调整

本文以中国沪深两市1998~2009年A股上市公司为研究样本,考察了法律环境对公司资本结构动态调整的影响,并探讨了这一影响的作用路径。实证检验结果表明,法律环境与资本结构调整速度显著正相关;在区分调整方向(向上调整和向下调整)后,这一关系仍旧显著成立;同时,法律环境显著提高了企业通过增加或减少债务的方式来调整资本结构的可能性,而对权益调整方式的影响并不显著,这说明法律环境影响资本结构调整速度的主要路径是债务融资方式。进一步地,基于投资者保护立法事件的研究表明,立法事件发生后,资本结构总体调整速度、向上调整速度和向下调整速度都显著提高,通过债务融资方式调整资本结构的可能性也显著增大,这表明法律环境与资本结构动态调整之间具有较强的因果关系。     

宏观经济条件与企业资本结构：来自中国上市公司的经验证据

宏观经济条件是影响企业最优资本结构的重要因素。本文立足于中国经济运行的实际情况，系统分析了宏观经济条件变化对企业资本结构的影响，并首次将影子银行因素纳入到研究框架内。本研究使用上市公司财务数据与宏观经济数据构建了企业资本结构的静态模型和偏动态调整模型，并重点讨论了影子银行因素对企业资本结构及其调整速度的影响。研究发现：其一，总市值和盈利水平与账面杠杆负相关，账面市值比、资本支出和非流动资产总额与账面杠杆正相关。总资产的影响呈现出异质性，在推升了国企账面杠杆的同时降低了民企账面杠杆。其二，工业增加值增速和上市公司总市值因素降低了资本结构水平，通胀水平提高了资本结构水平。影子银行规模的增长反而降低了资本结构水平，凸显了我国金融体系中的结构性矛盾。其三，资本结构调整成本和资产流动性差异造成账面杠杆和市值杠杆调整速度的差异，其中市值杠杆调整更快。其四，影子银行规模负向影响企业最优资本结构，正向调节资本结构调整速度。     

代理成本与我国上市公司的融资偏好

根据我国上市公司近几年的财务报告计算上市公司历年的资产负债率．并与全国5000家工业企业的资产负债率进行比较发现．上市公司资产负债率明显低于全国企业的平均水平。也就是说，上市公司的资本结构中的债务融资方式的比重较其它企业低。     

误区与超越──国企改革难点与对策(之二)

3．国企债台高筑。衡量企业负债水平,可用资产负债率指标,即企业总负债占资产的比例;也可用资本负债率指标,即企业总负债占总资本（或资产净值）的比例。由于企业资产净值＝总资产－总负债,因此,资本负债率＝总负债÷（总资产－总负债）。企业总资本是企业所有者投入,由企业法人自主支配,并用以承担风险和分配纯利的资金。企业总资本包括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润等组成的核心资本以及呆帐（坏帐）准备等组成的附属资本,在资产负债表中也称所有者权益。在市场经济中,一个企业资产负债率的适宜度,由企业风险承担…     

可转换债券融资相关事件的股价效应研究

本文对我国可转换债券融资相关事件的股价效应进行了实证研究。研究结果表明,董事会拟发行可转债公告、可转债发行和转股启动等事件均具有显著非零的股价效应,而股东大会拟发行可转债公告、发行公告和可转债上市等事件不存在显著非零的异常收益。这表明市场对可转债融资行为的反应有一个过程．并非董事会拟发行可转债公告后市场就已经消化了公告的内容。本文的回归结果表明．对于可转债融资行为所引起的异常收益,可用总资产规模、资产负债率、流通股比例、权益市值对面值比率,以及稀释度（或相对发行规模）等因素来进行解释。     

陕西省上市公司资本结构现状分析

本文从总资产负债率、行业资产负债率、债务总额与地区生产总值对比等3个方面对陕西省上市公司的资本结构现状加以分析,结果表明,陕西省上市公司资产负债率总体偏低、存在明显的行业差异、存在比全国上市公司平均水平更强的股权融资偏好.     

均值-方差模型具有一般不确定性下的最优资产组合选择

引入以记忆系数和无差异系数表征的随机变量测度均值-方差模型的一般不确定性特征,反映投资者的模型信任程度,研究均值-方差模型具有一般不确定性下的最优资产组合选择问题。基于资本市场线理论,构建最优资产组合选择是模型信任程度和基于均值-方差模型的传统资产组合选择的线性函数;基于记忆系数和无差异系数的不同组合,运用基于事例推理的方法求解二次效用投资者的最优模型信任程度,获得均值-方差模型具有一般不确定性下的最优资产组合,并以上证综指1997年1月-2014年8月的月度收益数据形成两个研究样本予以实证比较研究。结果表明,较大风险规避投资者,在较大记忆系数和较小无差异系数下,其模型信任程度调整较快、资产组合调整幅度大,表现出可获得性和代表性行为偏差,通常采取积极资产组合策略;反之,其模型信任程度调整渐进、资产组合调整幅度小,表现出锚定性和保守性行为偏差,通常采取消极资产组合策略;模型一般不确定性对最优资产组合选择的影响强于股票市场记忆性的影响。研究体现了投资者的有限理性,将传统的资产组合选择问题延伸至行为金融学领域。     

制度导向、宏观经济环境与企业资本结构调整——基于中国上市公司的经验证据

不同类型的制度导向和不同时期的宏观经济环境使得企业的资本结构选择及其调整速度呈现时空性差异。以我国1997～2006年非金融上市公司的非平衡面板数据为样本的实证结果表明：我国的破产法适用范围、各地区的法制建设、股市发展程度等制度层面的因素显著影响着企业的资本结构;企业资本结构在较好的宏观经济环境下有着较快的调整速度,相对负债不足的企业也比负债过度的企业进行着较快的资本结构调整,企业在调整其资本结构时存在一定的市场时机行为;宏观经济环境不仅直接影响资本结构选择,还使得企业特征因素对资本结构的原本影响发生扭曲。     

财务特征对担保方定价策略影响的实证研究

2007年证监会和银监会联合发布《120号通知》要求强制披露上市公司对外担保实施以来,详细查阅上市公司信息披露公告获知,2007至2014年间超过40%的上市公司存在对外担保业务;提供担保公司的资产负债率均值54.07%、资产收益率均值为3.07%,未提供担保公司的资产负债率均值43%、资产收益率均值4.5%,揭示担保公司财务特征对担保行为选择具有一定影响。为深入诠释该现象,本文基于"担保价格不仅取决于担保是否给公司带来正净现金流,而且取决于提供担保后所有者权益占公司比例的变化程度"的理性担保方定价策略,构建担保供需理论模型,逻辑推理给出研究假设。利用2007至2014中国A股主板非金融类上市公司的样本进行检验发现:(1)提供担保公司数量先随公司所有者权益占资产总额比重的增加而增加,但当超过某一阈值后随公司所有者权益比重的增加而减少,特别资产负债率影响对外担保行为由增到减拐点的阈值:国有上市公司在80%左右,非国有公司在70%左右。(2)提供担保公司数量先随公司盈利能力增强而增加,但超过某一阈值后随公司盈利能力增强而减少,特别公司盈利能力影响对外担保行为由增到减拐点的阈值:国有上市公司在11%左右,非国有公司在13%左右;给出国有上市公司由于政府的隐性担保带来的资信福利,导致国有上市公司在同等条件下,资信水平较非国有公司高估,导致担保契约增加拐点和担保契约减少拐点都比非国有公司财务状况要差。     

民营上市公司终极股东控制与资本结构决策

以2005年中国269家民营上市公司为样本,实证检验了资本结构决策中存在的终极股东代理问题.研究发现,终极股东的控制权、制衡度和现金流权与受控公司资产负债率显著负相关.这表明,在受控民营上市公司资本结构决策中,终极股东控制权比例和制衡度越高,股权融资给终极股东带来的控制权稀释风险越低,终极股东偏好股权融资;终极股东现金流权比例越低,终级股东承担的债务破产风险越小,终极股东偏好债务融资.研究结论一方面支持资本结构具有公司治理效应,另一方面证实了终极股东在资本结构决策中确实存在主动规避治理效应的动机和行为.     

经济金融化与资本结构动态调整

通过构建包含厂商、家庭和银行的AD-AS产品市场均衡模型, 本文推导得到企业目标资本结构的测算方程.在此基础上, 以金融渠道获利作为经济金融化的度量指标, 基于2007年～2015年中国非金融类上市公司半年期数据, 系统考察了经济金融化对资本结构调整速度及其偏离度的影响.实证结果显示, 经济金融化程度越高, 企业资本结构偏离度越大且调整速度越慢, 尤其在非国有企业、过度负债企业和小规模企业更为凸显, 即存在非对称效应.此外, 本文还发现经济金融化显著抑制固定资产投资, 投资偏好改变及抵押担保能力下降有助于理解其对资本结构动态调整的负向作用.可见, 基于金融渠道的获利模式促使企业形成对高杠杆率的路径依赖, 加剧实际资本结构与目标值的偏离度, 从而不利于宏观去杠杆及供给侧结构性改革.     

盈余管理对资本结构的影响--中国上市公司的实证分析

MM定理开创了研究现代企业融资行为和资本结构管理的先河,国外诸多学者研究表明,资产结构、公司规模、非债务税盾、成长能力、公司业绩、财务困境成本等因素影响资本结构的选择,但是上述研究都没有考虑上市公司盈余管理的影响,本文的创新之处在于研究上述影响因素的同时引入盈余管理作为资本结构的解释变量,选取中国上市公司作为样本进行实证分析,得出了中国上市公司盈余管理与资本结构负相关,资产结构与资本结构正相关,公司规模指数与资本结构正相关,非债务税盾与资本结构负相关,公司成长指数与资本结构正相关等结论.     

投资机会变动与风险收益关系实证研究

应用跨期资本资产定价模型研究股市投资机会变动时的风险收益关系和跨期风险对冲策略。以25个规模-账面市值比组合以及扩展组合作为检验资产,以经济、情绪和市场指标作为状态变量反映投资机会,以DCC-MVGARCH方法估计的资产超额收益与市场超额收益的条件协方差衡量市场风险,以DCC-MVGARCH方法估计的资产超额收益与状态变量新息的条件协方差衡量跨期风险,应用面板回归方法检验资产超额收益与风险的关系。研究结果表明,在单状态变量中,货币供应增长率、房地产投资增长率、宏观经济景气指数、规模溢价等新息降低,投资机会出现不利变动,与这些新息负相关的资产能对冲投资机会的不利变动;存贷差增长率、利率、股市波动等新息增加时,投资机会出现不利变动,与这些新息正相关的资产能对冲投资机会的不利变动;各模型具有良好的解释能力,其中规模溢价、股市波动和货币供应的解释能力较高。还对多状态变量进行检验、比较,并提供了相应投资策略。     

基于调整成本的产出-资本资产定价模型研究

在一般均衡经济框架下,研究企业投资过程中的调整成本对股票收益率的影响,推导出包含市场因子、产出绩效因子、BM因子及调整成本因子的四因子产出-资本资产定价模型。利用中国股市上非金融A股上市公司年报及股价月度数据,考察了我国股市的股票收益率变动。实证研究发现:四因子的资产定价模型能解释中国股市上88%的股票收益变动,显著优于CAPM和FamaFrench的三因子模型。     

中小板上市公司资本结构的治理效应研究

本文以中小板上市公司为样本实证检验发现:资产负债率与会计利润、企业价值、代理成本显著负相关,表明负债融资虽具有降低代理成本的作用,但更多地表现出负向治理效应;而有息负债和长期负债则呈现出完全的负向治理效应。这与已有理论的预期不完全一致,因此应完善债务约束机制、拓宽融资渠道、深化银行体制改革、强化股东监督功能以优化中小板上市公司资本结构。     

租赁资产证券化理论基础与实施特征分析

作为有别于传统融资工具的资产证券化,已经成为资本市场构成的一项内容,并使得资本市场结构特征体现为强资本市场体系。资产证券化改变了全球的金融市场传统融资的方式,开辟了一条新的融资途径,由此带来了金融领域的巨大变革。