并购中的控制权私人收益：从福音到梦魇的根源——四川泰港与西藏天科并购重组ST包装的案例实证

特定民企收购国有控股上市公司从福音到梦魇的并购异象显然无法用经典的并购协同理论来解释。文章由此引出控制权（私人）收益的概念及其内在逻辑,进而推导得出一个以预期控制权私人净收益函数为核心内容的民企收购国有控股上市公司理性决策模型,接着以四川泰港与西藏天科并购重组ST包装为典型案例验证理论模型的正确性。文章认为,在股权分置、监管不力、会计规则不完善的制度背景下,形式多样、数额巨大的控制权私人收益是并购重组从福音嬗变成梦魇的根源所在,亟待针对性的系统治理。     

从并购融资角度看吉利收购沃尔沃

近几年来,民企海外并购成为中国企业发展的一大趋势,但由于这种原因,很多海外并购都以失败而告终。而吉利成功的收购沃尔沃成为民企跨国并购的一个里程碑。本文从并购融资角度分析了吉利收购沃尔沃这一重大事件。通过分析吉利的融资方式、融资渠道等来探讨其成功所在。     

“全流通”时代上市公司并购对策

我国证券市场上的股权分置改革已经结束,证券市场将彻底告别以往的"股权分置"状态,迎来新的"全流通"局面。全流通时代并购将成为时代的主旋律,会出现战略性并购大幅度增加、收购方主动性增强且并购动因理性化、出现更多的要约收购、收购支付方式多样化、、让价格市场化以及外资并购更加活跃等新特点。与此同时,全流通时代的并购也存在关联交易现象严重、上市公司并购效率低、买壳上市后的公司运作不规范以及外资并购带来的国有资产流失、潜在的市场垄断威胁、并购引起失业以及恶意并购等问题。要完善全流通时代的并购,政府、责任机构以及上市公司都责无旁贷。政府部门和责任机构应完善并购立法,出台关于关联方并购的政策,规范关联方并购,完善协议收购制度,加大上市公司在并购重组中的信息披露义务,减少政府部门的介入,建立公平并购重组市场。上市公司自身应明确并购动机,实现价值最大化,变更支付方式,提高并购效率。     

我国上市公司并购中控制权变更市场效应的实证研究

针对1997年到2001年我国上市公司并购中控制权变更的282例样本,就其控制权变更公告日效应的平均超常收益率和累计平均超常收益率进行了实证分析。研究结论显示:我国上市公司并购中控制权变更的信号传递效应在[-2,2]区间上完全实现。在我国上市公司并购中控制权变更公告日收益率变动呈现出如下趋势:在公告日信号传递效应区间,其收益率显著为正;随着传递时间延伸,收益率显著为负,从而在整体上,我国上市公司并购中控制权变更对并购公司股东并未显示出明显绩效改善。上述结论统计检验极其显著的。     

国有控股上市公司股权结构、董事会结构与公司控制权的关系与现状分析

本文从公司治理角度出发,通过理论研究法与案例分析法,辩证分析国有控股上市公司股权结构、董事会结构与公司控制权的关系,着手现状寻找问题,并从股权结构与董事会结构角度提出解决国有控股上市公司控制权矛盾的可行性思路。     

利益相关者下的证券公司并购

本文以利益相关者理论为基础,通过分析我国证券公司的控制权收益分配、并购过程中的再分配和博弈机制,以市场化的方式来配置控制权的竞争机制将会在证券公司并购中发挥更为重要的作用。     

正兴红筹的“缓行”模式

这个案例,是民企境外上市迄今为止最为便捷的规避“关联并购”的手法。 正兴汽车实际控制人赖建辉为绕开政策限制,迂回取道“境外第三方收购＋创始人期权回购”,     

地方保护主义、股权转让方式与控制权私有收益:基于大宗股权协议转让的经验证据

本文以股改之前七年内引发控制权变更的非流通股协议转让事件为样本,区分本地并购与异地并购、相关并购与多元化并购,对实际控制人通过转让控制权攫取私有收益的程度进行研究发现,地方政府实际控制人,以及普遍受到地方政府干预的非政府实际控制人将控制权转让给异地、异行企业时获得的转让溢价更高;支付较高控制权转让溢价的并购方实施内幕交易的程度更严重,获得的累计超额收益更多。     

上市公司控制权制衡与关联并购的关系研究

基于前人对于控制权制衡的研究及我国的现实情况,作者提出了上市公司控制权制衡与关联并购行为之间关系的假设,并运用我国上市公司1998-2004年间的关联并购数据,对假设进行了二项逻辑回归分析。本文验证了第一大股东投票权指数越大即基于博弈的控制权越大关联并购行为越少;附属于集团公司的上市公司更倾向于关联并购行为。基于股权比例的竞争力指标与关联并购行为发生的关系并不明显;第二大股东投票权指数越大,关联并购行为越多,从而证明上市公司大股东之间存在一定的共谋关系。     

并购方杠杆收购的风险控制——基于《并购指引》的角度

2008年12月中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》,使我国长达12年的并购贷款终于解禁。并购贷款的发放对全球金融危机下的中国有不同寻常的意义,它将促进我国企业运用并购贷款进行杠杆收购。本文以《并购指引》为分析背景,从并购方的角度,探讨基于并购贷款的杠杆收购业务流程及其面临的风险源和风险控制措施。     

Nonparametric Identification of Risk Aversion in First‐Price Auctions Under Exclusion Restrictions

This paper studies the nonparametric identification of the first‐price auction model with risk averse bidders within the private value paradigm. First, we show that the benchmark model is nonindentified from observed bids. We also derive the restrictions imposed by the model on observables and show that these restrictions are weak. Second, we establish the nonparametric identification of the bidders' utility function under exclusion restrictions. Our primary exclusion restriction takes the form of an exogenous bidders' participation, leading to a latent distribution of private values that is independent of the number of bidders. The key idea is to exploit the property that the bid distribution varies with the number of bidders while the private value distribution does not. We then extend these results to endogenous bidders' participation when the exclusion restriction takes the form of instruments that do not affect the bidders' private value distribution. Though derived for a benchmark model, our results extend to more general cases such as a binding reserve price, affiliated private values, and asymmetric bidders. Last, possible estimation methods are proposed.     

新投资机会对大股东攫取控制权私利的影响研究

本文基于新投资机会存在假设,构建两期投资下的大股东利益侵占模型,剖析新投资机会、现金流权以及中小股东利益保护对控制权私利的影响。并结合我国上市公司控制权私利产生的背景,以2000-2008年间沪深两市A股市场发生控制权转移的上市公司为研究样本进行经验验证。研究结果表明,新投资机会与控制权私利显著负相关,新投资机会对于抑制控制权私利具有重要作用;现金流权与控制权私利水平之间存在先上升后下降的倒"U"型关系,但没有通过显著性检验;独立董事占董事会的比例与控制权私利显著不相关,再次验证了我国上市公司的独立董事制度在公司治理方面的低效性。     

The Effects of “Going Private” Using Private Equity: The Newly Private Corporation and the Dimensions of Corporate Performance

The trend toward private ownership of corporations prompts a reexamination of the dimensions of corporate performance under a governance system that includes powerful owners and a reduced public presence. Using insights from corporate social responsibility and stakeholder theories and informed by agency theory, we develop a model regarding the performance implications of public corporations going private through the use of private equity. We put forth that in general going private tends to result in greater emphasis on corporate financial performance and in lesser emphasis on corporate social performance (CSP). Yet several variables, including the firm's capitalization, its post‐going‐private exit strategy, and its managerial discretion, are proposed to moderate the negative relationship between going private and CSP.     

Identification of Standard Auction Models

This paper presents new identification results for models of first–price, second–price, ascending (English), and descending (Dutch) auctions. We consider a general specification of the latent demand and information structure, nesting both private values and common values models, and allowing correlated types as well as ex ante asymmetry. We address identification of a series of nested models and derive testable restrictions enabling discrimination between models on the basis of observed data. The simplest model—symmetric independent private values—is nonparametrically identified even if only the transaction price from each auction is observed. For richer models, identification and testable restrictions may be obtained when additional information of one or more of the following types is available: (i) the identity of the winning bidder or other bidders; (ii) one or more bids in addition to the transaction price; (iii) exogenous variation in the number of bidders; (iv) bidder–specific covariates. While many private values (PV) models are nonparametrically identified and testable with commonly available data, identification of common values (CV) models requires stringent assumptions. Nonetheless, the PV model can be tested against the CV alternative, even when neither model is identified.     

政治关联形式、制度环境与民营企业生产率

政治关联效果存在争议,从生产率角度考察政治关联的效果能够提供最直接的经验证据。以中国制造业民营上市公司数据为样本,采用面板数据和Heckman二阶段回归模型,实证检验政治关联及其形式、制度环境和生产率之间的关系。研究结果表明,政治关联有助于生产率的提升,董事长政治关联与生产率之间存在显著的正相关关系;制度环境影响政治关联的效果,政府干预较为严重、法律环境较差的地区,政治关联导致的生产率提升效应更为显著;制度环境差的地区,无论是董事长政治关联还是总经理政治关联对于提高企业生产率均具有更强的效果,这些研究结论在考虑政治关联内生性的情形下依然成立。相关研究结论为客观地认识民营企业复杂的政商关系提供了新的视角。     

Does municipal ownership affect audit fees?

This study analyses whether municipal ownership affects and determines audit fees. Our model of the determinants of audit fees was tested on data from 249 Swedish municipal and 240 private corporations within the real estate industry, thus extending the study of audit fees to hybrid organizations. The statistical analysis was followed up with interviews of five partners from five different audit firms. The result of the study shows that municipal corporations are paying significantly lower audit fees than equivalent private corporations. This finding is primarily explained by lower perceived business risk and by the fact that municipalities are able to push prices by coordinating procurements of audit services.

     

终极所有权、层级结构与信息泄露——来自控制权转让市场的经验证据

本文探讨了控制权转让市场中收购方终极所有权、层级与信息泄露之间的关系。研究发现收购方的终极所有权属性与信息泄露严重程度有着显著的相关关系。当收购人为民营企业时,非公开收购信息进入股价的速度要明显的慢于国有企业收购人;当地方国有企业为收购人时,其非公开收购信息进入股价的速度又明显的快于其他两类企业。表明民营企业维护收购信息的机密性的动机最强,而地方国有企业收购信息则最容易被市场察觉。与预期不一致的是,公司的层级结构与信息泄露速度没有显著的关系,这一发现意味着收购等重大事件的决策权集中在控制链最上层控制人手中,下层企业只是执行这些决策的工具。     

在线拍卖中的“托”出价研究

本文分析了独立的私人估价环境下最优保留价格与竞买人数之间的关系,纠正了最优保留价格与竞买人数无关的传统观点.在此基础上,讨论了卖者可能递交"托"出价的条件以及拍卖中只剩下一个竞买人时卖者的最优"托"出价.     

基于控制权私有收益视角的可转债融资的治理效应研究

通过在职消费、过度投资、自由现金流和现金股利支付4个变量间接测度管理者攫取的控制权私有收益,并运用中国A股市场数据实证检验权益、债务和可转债3种不同融资方式下(横向比较)以及可转债发行前后(纵向比较)企业控制权私有收益的差异。研究结果表明,可转债发行将导致在职消费和自由现金流的降低以及现金股利支付的增加;但在抑制管理者过度投资中可转债并未发挥积极作用。研究结果为优化我国企业融资结构,完善内部公司治理提供了理论支持;同时,也将为促进我国资本市场金融创新提供新的证据。     

终极控制、资本投向与配置绩效

基于终极股东自利动机与资本投向选择差异的理论阐释,实证考察了终极控制下的资本投向结构分布及其对总体投资绩效的影响.研究发现:1)终极股东的现金流权越低,越有增加固定资产、无形资产和股权并购的资本投入,以及削减R&D投资的动机;2)随着现金流权的降低,地方企业集团的固定资产投资规模和增速增大,地方资产公司的股权投资增长趋势更为强劲,这与两类地方国有终极股东的运营模式和谋利能力密切相关;3)由于获取特许和垄断性使用权的难度较大,民营终极股东自利动机对无形资产投资的影响不显著;4)终极股东自利动机下的投资选择,不仅降低了整体的资本配置绩效,而且导致投资结构的异化.上述研究结论,对于从产权角度来理解中国经济高速增长背后的微观投资的非效率成因具有重要意义,也为进一步改善技术创新投资的产权激励机制提供了理论依据.