政策保障与中国债券市场高质量发展：一个统一的分析框架

债券是实体经济的重要外部融资渠道,债券市场高质量发展是金融强国建设的重要组成部分,与经济高质量发展息息相关。中国债券市场近年来出现了一些结构性变化：融资期限缩短、保护条款增多、高评级企业融资占比提高等。本文用抵押品均衡理论来统一分析债券市场的这些结构性变化。理论上,任何金融合约都可以看作抵押品和承诺的组合。不同于以具体资产作抵押的债务合约（如银行贷款）,债券隐性地以企业未来现金流（内在价值）作抵押,对不确定性更加敏感。在制度环境未能充分吸收不确定性的情况下,为了应对不确定性,市场内生地调整合约和发行人结构：缩短期限、增加保护条款和提高利差、偏好更优质的抵押品（体现为高评级企业融资占比上升）。本文实证发现,经济政策不确定性指数可以解释中国债券市场的结构性变化。机制分析表明,平稳的政策保障可以增强企业内在价值预期的确定性,以及违约后抵押品处置的确定性,进而促进债券市场高质量发展。本文进一步发现,企业对合约结构存在偏好顺序：高信用的企业倾向于保有控制权而缩短期限,低信用的企业则让渡更多控制权。本文的研究表明,通过更精准的宏观政策等政策保障,增强基础制度建设,将有助于金融强国建设,更好实现经济...     

企业绿色创新与债券融资成本

金融市场在企业融资过程中扮演着重要的角色,而出色的绿色创新也能得到金融市场的认可。关于绿色创新与金融市场的实证研究尚不多见,且鲜有研究关注债券市场这一重要金融基础设施中利益相关者对绿色创新行为的态度。作为支持经济绿色化转型的重要制度安排,债券市场能否运用价格信号引导资金流向优势绿色创新企业,债券市场投资者能否对企业开展的绿色创新活动进行合理评估和定价,都是值得深入探讨的问题。从债券发行角度,实证检验企业绿色创新对债券融资成本的影响,借以探讨绿色创新能否被债券市场合理定价,从债项评级和产品市场竞争能力两个维度提出中介机制,并进行多视角下的异质性分析。利用2007年至2020年中国上市企业债券发行的数据,以信用利差表示债券融资成本,以绿色专利申请数量和绿色专利获得数量测量企业绿色创新,构建多元回归模型,并通过一系列稳健性检验,保证结果稳健性。研究结果表明,绿色创新显著降低企业债券融资成本,可能的作用机制在于,在债券信用评级市场,企业绿色创新提高信用评级机构对于债券的信用评级,进而降低债券融资成本;在企业产品市场,绿色创新提高产品市场竞争能力,进而降低债券融资成本。进一步分析表明,与绿色实用...     

第三方担保对城投债增信作用的前后背离研究

2014年国务院43号文件旨在规范地方债务风险管理、削弱地方政府和城投债之间的隐性关联.本文以此事件为自然实验，考察政策变化前后第三方担保对城投债一级市场发行和二级市场交易的影响变化.结果表明，对于一级市场，隐性担保的强弱之差，使得政策颁布前第三方担保没有起到降低发行利差的效用，而政策颁布后方才起到作用，且区域财政状况更差时，政策颁布后第三方担保降低发行利差的作用更显著.对于二级市场，隐性担保之外附加的第三方担保变成一个资产质量差的信号，使得政策颁布前被担保债券的二级市场交易利差更高、流动性更低，而政策颁布后被担保债券的二级市场交易利差和流动性得到显著改善.研究表明第三方担保作为市场化的信用缓释工具，需要在市场化环境中才能起到应有的作用.     

独善其身还是唇亡齿寒：股价崩盘风险是否影响债券定价?

本文考察了在同一发行主体下,股价崩盘风险对债券定价的溢出效应。研究结果表明,当公司股价崩盘风险上升时,公司债券的表现也不能做到独善其身。股价崩盘风险越高的企业,其发行的债券在二级市场上的信用利差越高,而且这一效应在民营企业债券和低信用评级债券样本中的溢出程度更大。进一步的检验还显示:在风险承担水平较高、内部控制质量较差、会计信息不确定性越高的公司中,股价崩盘风险对债券信用利差的正向影响更为显著。本文从微观主体的角度考察了上市公司股价崩盘风险的经济后果,拓展了债券信用利差的跨市场影响因素研究,有助于理解中国股票和债券市场之间的联动关系,对于降低公司债券违约风险、维护资本市场平稳发展具有一定的启示意义。     

央行担保品政策如何支持实体经济？——基于商业信用的视角

2023年中央金融工作会议指出,要坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨。因此,在我国构建基于担保品的货币政策框架背景下,科学地评价我国央行担保品政策的有效性对于更好地发挥货币政策服务实体经济高质量发展具有重要意义。本文基于银行间市场的AAA级公司信用类债券被首次纳入货币政策担保品范围这一制度背景,利用双重差分模型从企业商业信用融资微观视角对央行担保品政策支持实体经济及其作用机制进行研究。研究表明,央行担保品政策可以显著改善企业的商业信用融资,且这一结论在多种稳健性检验下都成立。作用机制检验发现,将公司信用类债券纳入央行担保品范围不仅会通过债券市场和银行信贷市场对企业融资产生促进作用,该效应还会进一步传导至产品市场,并对企业商品采购、产品销售、投资规模以及盈利水平产生积极影响,这表明央行担保品政策可以通过金融市场有效服务于实体经济。本文对于构建和完善基于担保品的货币政策调控框架,加快现代中央银行制度建设,构建中国特色现代金融体系,增强货币政策服务实体经济的质量,提高货币政策的资金配置效率具有重要启示。     

政府背景大客户与债券发行定价——基于供应链视角

债券市场是我国企业进行融资的重要渠道,但近几年频发的违约现象引发了人们对债券风险的强烈关注,而这直接关乎企业的债券融资成本.本研究基于这一背景,首次从供应链风险传递的视角,通过构建市场数据的Merton模型与Black-Scholes期权定价公式,并结合2007年～2015年间上市公司披露的客户信息数据,从理论与实证两个层面探究了中国国情下具有政府背景的大客户群体对企业债券发行利差的影响.研究结果表明,拥有低风险、高稳定特征的政府背景大客户有助于企业降低其债券发行利差,同时机制检验则揭示,政府背景大客户可以通过有效缓解公司风险的方式来降低企业债券发行成本.进一步的检验还发现,持续性越强、政治层级越高的政府背景大客户可以更好帮助企业获得较低的债券发行利差,且这一关系在民营企业与融资约束程度较高的企业当中更为明显.本研究的发现对政府采购政策的推行完善具有重要的现实指导意义,对于债券市场投资者解读上市公司构建政企客户关系的信息含量具有一定的启示作用,也为政府部门改进调控政策提供新的借鉴参考.     

企业融资,又开新通道

随着金融体制改革的深入,各家商业银行主动适应市场变化,不断拓宽服务领域,提升服务水平,为企业推出了一系列的投资融资新产品,企业投融资方式选择余地越来越广阔。企业应及时了解金融新产品的开发情况,积极利用这些新产品来改进经营状况,提高生产效益。短期融资券——降低融资成本的极佳工具。短期融资券是指企业依照法定程序在银行间债券市场发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券。它与现有企业债券的主要区别在于期限和无担保,即短期融资券期限在365天以内,完全凭借企业信用发行。企业短期融资券这一创新工具一经推出,便被企业视…     

省情速递

2月16～18日．国内第一只省级中小企业集合债券、全国第五只中小企业集合债券——“2011年河南省中小企业集合债券”成功发行．募集资金4．9亿元人民币。该集合债采取“统一组织、统一冠名、统一担保、分别负债、集合发行”的模式，通过银行间债券市场和交易所债券市场组织发行．主要投向农产品精深加工、技术改造、高新技术和节能减排等。     

债券市场参与者关注会计信息质量吗

金融危机以来,信用评级的合理性和可信度备受争议.会计信息是企业信用评级的重要信息来源,但是,信用评级机构以及债券市场投资者是否关注会计信息,国内学术界尚无探讨.本文通过对2007-2010年中国债券市场企业信用评级的实证研究发现,目前我国企业信用评级基本上反映出了基本面的差异,财务指标、股权特征以及宏观经济发展都显著影响企业的信用评级与债券融资成本.更重要的是,会计信息质量(以是否聘请四大会计师事务所审计、会计稳健性和盈余波动性表征)得到了债券市场参与者的认可,会计信息质量越高,评级机构给予的企业信用评级越高,且债券投资者要求的投资回报越低,即债券融资成本越低.     

银行间互相持有次级债券的风险分析

利用约化法对银行之间互相持有次级债的风险进行定性和定量的分析,并研究对银行资本充足率、银行违约概率、新发债券信用利差的影响.与不互相持有相比,一方面,银行采取互相持有次级债的策略,大大提高了资本充足率,且当次级债回收率高于一定水平时,将降低银行新发债券的信用利差;但另一方面,互相持有次级债引发的违约传染风险将是巨大的.一家银行的信用事件会引起整个银行业的信用危机,这在金融危机中已被证明.鉴于此,监管层要对银行互相持有次级债严加规定和监管.     

市场化融资模式拓宽政策性银行筹资渠道

我国政策性银行筹资应走以国家信用为依托的市场化融资模式,应加大国内金融市场债券发行的规模和力度,向国际市场融资,发行国际债务,利用国际债券融资拓宽政策性银行筹资渠道。     

打破刚兑、债券利率市场化与企业研发决策

2015年3月，高层针对债券市场连续“爆雷”现象明确表态“按市场化原则清算”,打破了债券市场一直以来的刚性兑付惯例.随后，市场对信用风险重新定价，AA级债券利率实现市场化.本文以此为契机研究发现，发债企业在打破刚兑之后减少了研发活动.本文认为，债券利率市场化加剧了企业发债时的融资约束，进而促使企业调整研发决策.实证结果为此提供了证据：第一，打破刚兑后，发债企业的债券融资减少、债务成本提高；第二，当企业面临严重融资约束、融资可得性较差、债务成本涨幅较大时，打破刚兑对研发开支的影响更显著.进一步研究显示，企业会策略性地调整研发开支，如维持既有研发进程、减少启动新项目、资金分配集中化，最终使创新产出更加聚焦.本文从债券视角拓展了证券价格信息领域的研究，并为金融市场化改革措施提供了政策效果检验.     

管理层讨论与分析的语调操纵及其债券市场反应

本文研究了管理层讨论与分析(MD&A)语调的操纵行为及其债券市场反应。研究发现,MD&A异常积极语调与预警Z值负相关,债务重组正相关,这表明MD&A异常积极语调暗示了企业较高的未来风险,这与语调的信息增量解释相悖,因此MD&A异常积极语调更可能是操纵的结果。进一步研究发现,MD&A异常积极语调越大,债券信用评级越高,且该正向关系在与评级机构利益冲突大、信息透明度低的公司子样本中更显著;此外,债券投资者能够识别语调操纵行为,但随着债券市场公众投资者的参与,MD&A异常积极语调与债券信用利差之间呈现出一定的负向关系,且这种负向关系在信息透明度低的企业组中更加显著。本文较早使用中国资本市场数据度量了MD&A异常积极语调,且证实这种异常语调是管理层操纵的结果,并探讨了MD&A语调操纵对于债券市场信息效率的影响,相关结论对于完善MD&A文本信息披露监管法规、提高评级机构独立性以及提升债券市场信息效率具有重要启示。     

基于多主体建模分析的银行间网络系统性风险研究

本文基于多主体建模分析了银行间核心-边缘网络的系统性风险。模型假设银行通过最优投资组合配置,在流动性和资本约束前提下谋求利润最大化。通过建立银行间市场交易环境的仿真模型,依据银行行为决策动态形成资产负债表与银行间网络敞口的数据,评估金融监管政策在银行间市场的实施效应。同时,引入不同网络结构模型加以对比分析,发现尽管核心-边缘银行间网络体系比无标度网络更易遭受共同冲击和传染风险,但当处于金融困境时,在宏观审慎管理政策机制作用下,核心-边缘网络体系比其他结构网络表现出更强的恢复力特性。     

利率市场化背景下的债券利率风险管理——基于2005～2006银行间债券市场数据的实证分析

本文选取了银行间债券市场的质押式债券回购利率作为中国金融市场的基准利率,以2005～2006年的银行间债券市场数据情况为样本,实证研究了利率市场化改革对债券收益率的影响以验证市场化改革带来的债券利率风险。由此本文得出结论,利率的市场化改革给银行间债券市场带来了极大的利率风险;同时针对当前国内商业银行面临的利率风险。     

公司债券发行上市审核与发行定价——基于证券交易所审核反馈意见函的文本分析

近年来,中国债券市场发展迅速,为服务实体经济发展和国家重点项目建设提供了坚实保障。然而,随着“刚性兑付”被打破,债券市场违约率不断攀升。在此背景下,完善发行人信息披露、创新监管模式、防范化解债券信用风险成为必然要求。本文基于证券交易所对公司债券发行上市审核过程中形成的反馈意见函,以2015年5月～2022年10月期间的公司债券发行数据为样本进行实证检验。研究发现交易所审核问询会显著增加债券发行价差,而发行人高质量的回函可以有效缓解这一影响。机制检验发现,交易所审核问询通过释放发行人信息披露质量较差、违约预期较高的信号,提高了债券发行价差。基于审核反馈意见函细分特征,本文发现当交易所要求发行人补充重大事项提示、要求中介机构发表专业核查意见,以及对现金流、偿债能力、应收账款、风险信息、客户与供应商和行业竞争主题的关注程度越高时,债券发行价差上升程度越大。此外,交易所审核问询还会增加债券发行失败的概率,也降低了债券超额募集现象发生的可能性。本文从交易所反馈意见函文本信息的视角,拓展了债券发行定价影响因素的研究,对推动债券市场更好地服务实体经济、有效防范化解金融风险具有一定的参考价值。     

央行外汇干预、人民币汇率与信用利差北大核心CSCDCSSCI

基于开放经济框架构建了包含央行外汇干预、人民币汇率变动与信用利差变化的内生动态系统,从理论层面阐述了三者的微观联动机理,理论分析表明,央行外汇干预、人民币汇率变动与信用利差变化之间存在非线性的内生联动效应,为刻画这一效应,本文选取带有随机波动的时变参数结构向量自回归(SV-TVP-SVAR)模型对2010年〜2018年的月度数据进行实证分析,研究发现:央行外汇干预、人民币汇率变动与信用利差变化的非线性联动效应具有较强的时变特征;央行外汇干预稳定人民币汇率的作用在下降;央行外汇干预、人民币汇率变动分别与不同期限、不同评级债券信用利差变化之间的联动效应具有不对称性.研究有助于加深对汇率与信用利差之间关系的理解,为债券市场各方参与者防范风险提供理论支撑,也对人民币汇率调控具有一定启示.     

央行外汇干预、人民币汇率与信用利差

基于开放经济框架构建了包含央行外汇干预、人民币汇率变动与信用利差变化的内生动态系统,从理论层面阐述了三者的微观联动机理.理论分析表明,央行外汇干预、人民币汇率变动与信用利差变化之间存在非线性的内生联动效应.为刻画这一效应,本文选取带有随机波动的时变参数结构向量自回归(SV-TVP-SVAR)模型对2010年～2018年的月度数据进行实证分析,研究发现:央行外汇干预、人民币汇率变动与信用利差变化的非线性联动效应具有较强的时变特征;央行外汇干预稳定人民币汇率的作用在下降;央行外汇干预、人民币汇率变动分别与不同期限、不同评级债券信用利差变化之间的联动效应具有不对称性.研究有助于加深对汇率与信用利差之间关系的理解,为债券市场各方参与者防范风险提供理论支撑,也对人民币汇率调控具有一定启示.     

中国银行间债券市场企业债交易成本研究

建立度量银行间债券市场企业债交易成本的2步估计模型,利用企业债分笔交易数据,分别估计108支企业债的交易成本,从整体上考察了企业债市场交易成本情况。结果表明,交易成本随交易规模的增加而减小,交易活跃性、剩余期限和信用评级都影响企业债的交易成本,交易活跃、剩余期限短和信用评级高的企业债交易成本相对较低。企业债交易成本呈现以上特征的原因在于银行间债券市场特有的交易机制。为进一步降低企业债的交易成本,监管部门应加强市场透明度的监管力度。     

随机波动HJM框架下可违约债券市场波动结构的实证研究

波动结构对于可违约债券及其衍生品的定价和风险管理具有重要意义.利用AAA级企业债券价格数据,基于中国可违约债券市场构建三因子可违约随机波动HJM模型,并对其进行有限维马尔科夫仿射实现.在此基础上,从波动因子的随机波动特征、相关性结构和贡献度3个方面对中国可违约债券市场的波动结构进行系统分析.研究结果表明,样本期内中国可违约债券隐含的无风险利率和信用利差的波动率中含有显著的随机波动过程,且其数值呈现持续增大的趋势;无风险短期利率、短期信用利差和随机波动过程3个主要波动因子之间存在显著的相关关系;各波动因子的风险贡献度随时间推移而发生明显的波动.在经济向好时期,无风险短期利率的风险贡献较大;在经济趋冷时期,短期信用利差的风险贡献占优.