上市公司股利政策信号传递效应的实证分析

本文采用实证分析的方法 ,从股利宣告的市场反应及股利信息内涵两个方面分析上市公司股利政策信号传递效应。在分析股利宣告的市场反应时采用累计超额收益率的方法 ,在分析股利的信息内涵时采用独立样本T检验的统计方法 ,按照分配与不分配、分配现金股利、股票股利和混合股利进行分组 ,检验股利政策与当期收益以及未来收益之间的关系。结果发现 ,在我国股市中存在股利的信号传递效应 ,不同股利政策会引起不同的市场反应 ,分配股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配股利的上市公司 ,但不同的股利类型对未来盈利的预期没有差别 ,这表明我国上市公司在股利政策选择上存在随意性 ,没有通过不同的股利政策传递公司未来前景的信息。     

我国上市公司股利信号传递效应的研究综述

股利信号传递理论认为在股票市场上股票的价格(企业价值)由企业的投资决策和筹资决策决定,即由企业的盈利决定,是企业收益的资本化。由于公司管理者与投资者之间存在信息不对称,现金股利可以作为内部管理者传递给外部投资者的可以信任的信号,也就是说公司的股利政策可以向市场传递有关公司未来盈利能力的信息,该理论在西方学者的研究成果中得到较多的支持。但该理论是否适应中国的股利政策,还需要进一步的研究。近年来我国学者对上市公司股利政策的研究出现了不少成果,随着我国上市公司数目的不断增多,对上市公司股利政策的研究也显得更加有意义。笔者在对这方面已有研究成果进行整理的基础上,提出了进一步研究的问题及研究方向。     

中国上市公司股份结构对现金股利的影响

一、股利政策理论回顾。米勒和莫迪格利安尼的股利无关论定理(简称MM定理)认为,在完全的资本市场条件（MM的基本假设）下,股利政策不会影响公司的价值,公司的价值增加与否完全由其投资决策决定。两人运用股利传递公司未来盈利信息理论解释了公司股票价格会随股利的增减而变动这一重要事实。该学派的后继者从放松MM理论的投资者和管理层当局拥有相同的信息假定出发,认为管理层与企业的外部投资者之间存在着信息不对称．管理层占有更多的有关企业前景方面的内部信息。股利是管理层向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。因此该理论被称为信号传递理论。     

基于股利变更公告的股利信号效应研究

本文根据上市公司发布的股利变更公告,提供了一个比之前文献利用年报研究股利市场反应更为干净的方法,研究上市公司股利发放的市场反应。本文进一步研究了各种股利发放变动与公司现金流、盈余之间的关系,从而对上市公司股利政策的信号传递效应进行检验。结果发现,我国上市公司的现金股利发放并没有信号传递效应;股票股利发放只是传递了关于公司当期净利润的信息,并没有传递关于公司未来盈余的信息。具体来说,市场对现金股利变更的反应不及对股票股利变更的反应敏感;同时发现,现金股利的变更与公司现金流、盈余之间并没有显著关系,而股票股利的变更则参考了当期净利润的表现。     

"现金牛"比"铁公鸡"更有价值吗?

以2000年～2017年A股上市公司为样本,首次发现中国上市公司的现金股利与公司价值呈J形非线性关系:对于分红的公司,公司价值随分红水平的提高而增加;而对于不分红的公司,其公司价值虽低于高分红的公司却高于低分红的公司.该结论在考虑宏观经济周期及微观公司特征后依然成立.基于美国市场,以理性人为前提的股利政策理论无法对中国股市J形关系提供直接证据支持.尝试将非理性人假设下的错误定价理论和传统的股利信号理论相结合并扩展股利信号理论中信号的不同内涵,为J形关系提供经济解释.不分红和高分红分别传递出公司高成长性信号和良好经营前景信号,投资者倾向给其高估值.进一步研究表明,正向反馈交易、博彩偏好和套利限制导致投资者对分红信息反应不足,加剧了异象程度.相关结果为政府制定合理政策引导上市公司分红提供了新思路,并对促进股利监管制度的动态演进也具有一定的参考价值.     

“现金牛”比“铁公鸡”更有价值吗?

以2000年～2017年A股上市公司为样本,首次发现中国上市公司的现金股利与公司价值呈J形非线性关系:对于分红的公司,公司价值随分红水平的提高而增加;而对于不分红的公司,其公司价值虽低于高分红的公司却高于低分红的公司.该结论在考虑宏观经济周期及微观公司特征后依然成立.基于美国市场,以理性人为前提的股利政策理论无法对中国股市J形关系提供直接证据支持.尝试将非理性人假设下的错误定价理论和传统的股利信号理论相结合并扩展股利信号理论中信号的不同内涵,为J形关系提供经济解释.不分红和高分红分别传递出公司高成长性信号和良好经营前景信号,投资者倾向给其高估值.进一步研究表明,正向反馈交易、博彩偏好和套利限制导致投资者对分红信息反应不足,加剧了异象程度.相关结果为政府制定合理政策引导上市公司分红提供了新思路,并对促进股利监管制度的动态演进也具有一定的参考价值.     

股利政策、盈余持续性与信号显示

本文基于盈余持续性的概念,实证检验了上市公司的股利类型、股利支付率与企业未来盈利能力的关系,并进一步考察了大股东派发现金股利对盈余持续性的影响.本文的研究发现,总体而言,我国上市公司中派发了现金股利的公司其盈余持续性要强于未派发股利的公司,而且在净利润和营业利润上也表现出更强的增长能力.但在派发现金股利的公司中.股利支付率的大小与盈余持续性强弱并不成简单的线性关系,股利支付率高的公司在盈余的整体及其组成部分上并未表现出更强的盈余持续性.最后,大股东对于现金股利的偏好并未显著影响到盈余的持续性.由此,本文认为,我国上市公司的现金股利政策能够成为以持续性衡量的盈余质量或未来盈利能力的附加信号.     

股利信号理论及其在我国的研究现状

股利政策是现代公司理财活动的核心内容之一.由于信息不对称,证券市场存在着逆向选择问题,股利政策作为一种信号,可以向外部投资者传递关于公司价值的信息,从而帮助其区分不同质量的企业,做出正确的投资决策.近年来,有关股利信号理论的实证研究在我国日益增多,但仍有许多领域有待开拓.     

我国上市公司股利政策研究

本文从促进资本市场信息的良性传递和降低上市公司代理成本的角度出发,提出了强化信息披露、优化上市公司股权结构、建立股东本位理念、提高公司盈利能力等完善我国上市公司股利政策的建议,对完善我国股利政策,保护投资者利益和促进资本市场健康发展具有一定的参考价值.     

上市公司生命周期对股利政策的影响——基于信号传递模型

上市公司所处的生命周期不仅会影响企业的投融资结构,同时会影响企业的股利政策。成长期企业现金流不稳定通常采用股票股利政策,成熟期企业投资机会少、现金流稳定,会选择现金股利回馈投资者。本文以2010～2011年我国电器机械及器材制造业的数据为样本,从信号传递模型的角度,通过LS和LOGIT模型,实证检验处于不同生命周期上市公司股利政策的异同及政策的连续性问题。