金融结构改革与实体经济“脱虚返实”——传导机制、改革逻辑与政策建议

脱实向虚不仅是资产价格泡沫激励下的企业逐利行为，更是融资结构扭曲在外生冲击下的必然反应。研究发现：以银行为主导的金融结构加剧了企业的信贷依赖，诱发了企业融资结构扭曲，导致企业在经济下行期因债务积压过重而转向金融化投资，从而推升了实体经济脱实向虚水平。债务积压对脱实向虚具有U型影响，即处于债务分布区间高低两端的企业脱实向虚水平均较高，但高债务区间下的脱实向虚更具经济危害性，因为该区间下的脱实向虚存在自我强化机制，使得U型拐点左侧的曲线斜率高于右侧。金融结构改革可以破解自强化机制，进而改变U型曲线的拐点位置和斜率，从而削弱脱实向虚企业的自我扩容能力。最后，推进金融结构改革的重点是修复资本市场功能，而修复策略应以减缓扩容、完善投资者保护为重点，且扶持企业技术创新能缓解金融结构改革对企业融资成本的冲击。因此，构建“金融结构改革+创新驱动”的联动战略是实现防风险与稳增长双重目标的关键。     

资本市场开放与企业"脱实向虚":助推器还是稳定器? ——基于"沪港通"的经验证据

资本市场开放加剧还是抑制了实体经济"脱实向虚"一直是政府部门与学术界重点关注的话题.本文以"沪港通"交易制度为准自然实验,运用2012—2016年间中国沪深两市A股上市企业数据,构建双重差分模型,从微观视角考察了资本市场开放对企业"脱实向虚"的影响及作用机理.研究发现,"沪港通"的实施显著抑制了企业"脱实向虚",且该作用在大规模、国有企业以及市场化程度和司法效率较高的地区企业中更为明显.机制分析表明,"沪港通"改善了公司内部治理,有效抑制了企业投机套利动机,强化了境外投资者外部监督作用,提高了股价信息含量和信息披露程度,进而抑制了企业"脱实向虚".进一步发现,有为的政府治理和有效的金融监管在上述传导机制中发挥着关键性作用.上述发现为新时期深层次推进资本市场开放、有序引导经济"脱虚向实"提供了一定参考和借鉴.     

中国自由贸易试验区建设与高级劳动力要素流动——基于自贸区边界内外上市公司数据的微观实证

通过对上市公司高级劳动力要素流动情况进行数据分析,发现自贸试验区的设立并未对区内上市公司高级劳动力要素流动率带来显著影响,但会提升区内上市公司高级劳动力要素的质量水平.基于这一典型化事实,本文将高级劳动力要素流动引入异质性企业模型,对自贸试验区设立影响高级劳动力要素流动的内在机理进行梳理分析,研究发现,自贸试验区的设立将促进区内企业高级劳动力要素质量水平的提升,但对区内企业高级劳动力要素数量的影响并不明确.以中国上市公司微观数据为基础的实证检验也验证了本文的理论结论,设立自贸试验区对区内上市公司董监高人员的流入率以及流出率均无显著影响,但会使得区内上市公司的高级劳动力要素质量提升.     

员工持股计划、企业金融化与企业创新关系的实证研究

在我国加快推进社会主义现代化的背景下，企业创新是推进我国经济发展转型的关键变量。员工持股计划对企业创新具有明显的促进作用，但由于实体投资见效慢、回报率低，导致企业管理者将闲置资金过度投放至金融行业，从而挤占创新资源，使得企业脱实向虚现象严重。金融资产投资作为公司内部资金管理的一部分，其在员工持股计划与企业创新的关系中所发挥的作用值得探讨。文章选取2014—2021年A股上市公司为研究样本，实证研究了员工持股计划与企业创新的影响机制。研究结果显示，实施员工持股计划对企业创新具有显著促进作用；实施员工持股计划能够抑制企业金融化从而促进企业创新；员工持股计划在非国有企业的创新激励效应更显著。     

自由贸易试验区设立对地区经济发展的促进效应——基于合成控制法研究

以设立自贸试验区作为一项政策干预实验,以福建为例,选择其作为干预单元,利用合成控制法进行政策效应评估。实证结果表明,自贸试验区设立给试点地区经济发展带来了显著的成效,一直具有正向经济溢出效应。与无自贸试验区政策相比,自贸试验区政策对福建的实际GDP平均每季度多增加574. 79亿,季均经济溢出效应达到9. 84%。自贸政策效应长期呈现出动态变化特征,可分为持续增长、爆发式增长、稳定增长三个阶段,自贸政策影响在试点两年以后趋于平稳,且自贸政策影响主要依赖投资渠道实现。     

防范房价泡沫化风险的对策研究:“疏堵结合”的新思路

为了防范新一轮房价泡沫化风险，央行和银保监会于2020年12月31日联合发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》,对各类银行的房地产贷款占比和个人住房贷款占比设定了上限。本文认为，《通知》与已有监管措施的本质是相同的，那就是设法“堵住”企业部门和居民部门资金流向房地产的通道，进而从总量上管控房地产部门的信贷规模。但是，以往多轮房价调控实践经验表明，只靠“堵”难以有效防范资金流向房地产，居民部门和企业部门会设法规避监管，持续不断地将更多资金投入到房地产领域，而实体经济投资回报率偏低才是资金“脱实向虚”的关键，只“堵”不“疏”无法解决根本问题。有鉴于此，秉持“疏堵结合”的新思路，才能够促进房地产市场平稳发展：一方面，通过《通知》所出台的房地产贷款集中度管理等宏观审慎监管以及完善房价考核机制等措施“堵住”资金违规流向房地产的通道；另一方面，尽快“疏通”实体经济面临的发展障碍，提高实体经济投资回报率，从根本上提高实体经济对资金的吸引力，这样才能彻底扭转资金“脱实向虚”的局面。     

企业金融化、减税刺激与提振实体经济

以新一轮的减税政策为背景,重点探究减税激励如何作用于实体企业金融化,并从实体企业金融化视角揭示税收激励提振实体经济的作用效果。研究发现:相对于税率未发生变化的企业,税率下降的企业金融化水平显著提升,而税率上升的企业并没有抑制实体企业金融化,两者呈现非对称性影响。按照产权性质分组检验发现上述检验结果主要在非国有企业更显著;实体企业金融化有助于放大减税对投资扩张的激励效应,系列稳健性检验也支持了上述研究结论。     

我国内陆自贸试验区试点的区位选择——基于fsQCA方法的分析

中央在选择自贸试验区试点时并不依赖单个条件而是综合考量地理位置、产业发展水平、对外开放水平、生产要素、市场规模、区域中心度等多个因素。本文运用20个内陆省/市/自治区省级层面2020年的数据和模糊集定性比较分析(fsQCA)这种新方法从组态视角对内陆自贸试验区试点的区位选择问题进行研究。结果发现：成为内陆自贸试验区试点的组态有三个，核心条件是产业发展水平即工业发展水平、服务业发展水平以及市场规模和区域中心度，地理位置和劳动力要素也在其中一个组态起到辅助性作用。这说明中央在选择内陆自贸试验区试点时更着重产业基础、市场潜力和区域经济的辐射能力。同时，本文还发现成为内陆非自贸试验区的组态有四个，但核心条件都是对外开放水平和市场规模的缺席，工业发展水平、服务业发展水平、劳动力要素、区域中心度的缺席起到了辅助性作用。本文的研究结论具有稳健性。     

区域金融发展与制造业企业金融化——兼论企业金融化的同群效应

制造业是实体经济的基础,制造业高质量发展是经济高质量发展的关键动力。金融投资高回报致使制造业逐渐走向金融化,导致经济出现“脱实向虚”现象。利用2012—2020年制造业上市公司数据分析区域金融发展对制造业企业金融化的影响,并在此基础上探讨制造业企业金融化的同群效应,研究发现：中国区域金融发展对制造业企业金融化存在明显的推动作用,且金融化行为存在明显的同群效应。融资约束是区域金融发展影响制造业企业金融化水平的重要渠道,而企业间的同群效应更是加剧了这种影响。基于此,要完善公司内部治理,加强股东会、监事会、董事会对经理层权力的制约与监督,从而明确主营业务和金融业务之间的主次关系;政府部门应加强对制造业企业配置金融资产的监管,引导资金流向。     

"层层加码"与城市创新——基于省市两级经济增长目标差异的实证分析

城市创新是国家创新发展的基础。基于我国城市经济增长目标与省级经济增长目标的差异,实证检验经济增长目标的"层层加码"对城市创新的影响。研究发现,"层层加码"显著抑制了城市创新;中介机制分析表明,"层层加码"会通过促进扩张性投资与挤出政府科教支出,抑制城市创新水平提升;微观机制分析表明,"层层加码"抑制了企业研发投入与专利产出,不利于企业创新水平提升;异质性分析表明,随着城市创新水平提升,"层层加码"对城市创新的抑制作用呈现出先增强后减弱的"V型"变化特征,且"层层加码"对省会城市与副省级城市创新水平的抑制作用强于其他城市。     

边疆地区自由贸易试验区开放发展的逻辑、成效与趋向

受边疆地区多维因素影响,走开放发展道路是边疆地区的必然出路。边疆地区开放发展面临功能定位、区位条件、发展能力、国际营商环境、历史方位等多维因素影响,促进边疆地区自贸试验区开放发展可以通过打造优势产业、提升贸易便利化水平、促进投资与贸易互补发展、探索制度型开放体制机制四条路径来实现。为解决小尺度经济功能区缺乏准确的可比性数据问题,通过基于夜间灯光遥感图片提取的灯光数据测度区域经济发展水平,全国工商企业登记数据测度市场主体培育进展,对边疆地区自贸试验区发展成效进行了创新性测算分析,为提出边疆地区自贸试验区高质量开放发展的趋势与政策取向提供了有力支撑。     

互联网商业模式的同群效应：战略驱动还是概念迎合

近年来,互联网商业模式成为热门概念,越来越多传统企业实施互联网商业模式,但尚不清楚这是企业深思熟虑下的战略驱动还是盲目跟风下的概念迎合。为此,以我国2007—2020年上市公司为样本,考察传统企业实施互联网商业模式的同群效应的存在性、深层动因及其经济后果。结果显示：传统企业实施互联网商业模式存在显著的同群效应;驱动机制检验发现,互联网商业模式的同群效应在资产结构更轻、“脱实向虚”程度更高、市场估值更低和融资压力更大的企业中更为显著,支持了同群效应的概念迎合假说,而非战略驱动假说;进一步检验发现,企业实施互联网商业模式虽能够在短期内获得一定的政府补贴收入和市场反应,但仅促进了企业的策略性创新而非实质性创新,且并未提升企业的财务业绩,这进一步说明互联网商业模式的同群效应并非战略驱动,而是概念迎合之举。     

风险投资对中小企业融资成本的影响机制研究

“融资难、融资贵”是制约中小企业发展的关键因素,影响了我国实体经济的高质量发展。文章以2008—2022年中小板和创业板上市公司为样本,实证检验了风险投资与中小企业融资成本的关系问题。研究表明,风险投资可以显著降低中小企业融资成本,该结论在经过一系列内生性及稳健性检验后仍然成立。机制分析表明,风险投资通过信号传递效应、监督效应、社会网络效应以及公司治理效应等四种途径影响企业债务融资状况。进一步研究发现,在非国有企业和市场化水平较低地区的企业等融资难度更大的企业中,风险投资对融资成本的影响更为显著。政府应支持风险投资行业发展,鼓励风险投资机构“投早、投小”,特别是加大对非国有企业和市场化程度较低地区企业的投资力度,缓解中小企业“融资难、融资贵”问题,从而更好地支持实体经济的发展。     

中国上海自由贸易试验区：制度创新与经验研究

中国（上海）自由贸易试验区（以下简称上海自贸试验区）的设立是中国在经济新常态下,适应全球经济重构所面临的新挑战与新要求的重大举措。目前,上海自贸试验区的基本制度框架初步建立,改革开放效应开始显现;上海自贸试验区重点进行了多个方面的制度探索,并已形成若干成果,“可复制、可推广”的溢出效应正在显现。与此同时,上海自贸试验区发展中存在的各类问题也不断显现,亟待在理论上进行研究和讨论,并尽快制定相关政策予以解决。     

中国(上海)自由贸易试验区对江苏经济的影响分析

中国(上海)自由贸易试验区是新形势下中国深化改革和扩大开放的重大举措,也是打造中国经济升级版的重要载体。短期内,上海自贸试验区会对省内周边城市的引资和总部经济产生一定的负面外溢效应;但从长期看,发展经验和精细区域分工的机遇也会率先在长三角产生正面联动效应。为此,江苏省各级政府和企业应加快与上海自贸试验区对接,主动学习了解自贸区内各项政策的进展情况和实施经验;同时,围绕三大国家战略赋予江苏"先行先试"的政策优势,创新政府管理模式,引导企业转型升级,以迎接未来更大范围、更高层次的开放。     

虚拟经济中的消费者权益保护研究

虚拟经济是现代经济结构中的重要组成部分，是与实体经济相互依存的一种经济形态。基于实体经济基础的消费者权益保护制度在虚拟经济与实体经济共生的时代背景下遭遇重大挑战。强调虚拟经济中消费者的特殊性、重视虚拟经济中消费者权益保障的差异性，应以权利为依据，以减少制度摩擦成本为手段，并基于一种制度自然演进和人为推进相结合的路径来避免社会经济发展的“脱实向虚”。基于虚拟经济中消费者交易目标的实现、规制虚拟经济中强势主体的对策行为、推进虚拟经济中政府对实质公平的把控三个维度来保障虚拟经济中的消费者权益，进而实现统合虚拟经济中有关消费者权益保护制度张力的目标。     

固基强实:再谈“收益宽幅”及其治理

在中国经济长期保持快速增长的过程中,货币刺激政策致利率持续走低而市场流动性不断放大,资产价格快速升高,结果形成了银行储蓄低利率收益与房地产投资收益高回报收益之间巨大收益宽幅,导致社会资本脱实向虚,实体经济"空心化",国民经济持续增长乏力。因此,壮大实体经济的实力,坚固国民经济基础,探索"储蓄累进利率制",克服"过度金融化倾向"带来的资产泡沫以及潜在金融风险的影响;运用市场工具和行政干预措施大幅收窄货币性资产与实物资产、实体经济与流通领域及虚拟经济之间的"收益宽幅"现象;诱导资金、人才进入实体经济;对实体经济与非实体经济实施分行业定向宽松的优惠利率政策、税收政策等,以此营造实业致富、产业强国的市场环境,采取有效措施帮助中小企业走出困境,防止"收益宽幅"对中国实体经济的伤害。     

结构性减税背景下的企业金融化动机——基于企业税收负担视角的实证研究

在结构性减税背景下探究税收负担对企业金融化的影响机理及其作用边界,在科学评估结构性减税的经济效应的同时也有助于提高减税政策对实体经济的刺激效果。以2001-2017年非金融上市公司为分析对象的实证研究表明,税收负担会显著促进企业金融化,而且税收负担对民营企业金融化的促进效应显著高于国有企业。进一步检验发现：较高的金融资产与实体资产收益率差距、企业处于较弱的市场权力地位均会增强税收负担对企业金融化的放大效应。上述研究从税收负担与企业金融化之间的关系视角科学评估了减税政策的经济效应,对减税降费等精准施策以促进实体经济高质量具有重要参考价值。     

股市过度投机与企业短贷长投

股市过度投机是资本市场中的投资行为扭曲,会对企业的投融资行为产生显著影响。基于中国沪深两市A股上市企业2010—2020年数据,实证检验股市过度投机对企业短贷长投行为的影响。实证研究发现,股市过度投机会显著提升企业的短贷长投水平。异质性检验发现,股市过度投机对于非国有企业、高科技企业以及成长期、衰退期企业的短贷长投行为有明显促进作用。机制检验发现,股市过度投机会显著提升非效率投资水平并降低企业主营业务利润占比,并导致融资约束加剧,提升金融化水平,这些都会导致企业短贷长投水平的增加。最后,有效的市场化环境和金融监管是校正股市过度投机扭曲企业投融资行为的重要渠道。本文从校正股市投机行为提出了相应的政策建议,以服务实体经济高质量发展。     

商业信用扭曲与中小企业高质量发展

遏止大企业利用优势地位以大欺小、拖欠企业款项的行为，矫正商业信用扭曲，是实现经济高质量发展亟须解决的重要顽疾。通过考察商业信用扭曲对中小企业高质量发展的影响发现，大客户对中小企业的债务拖欠显著降低了中小企业全要素生产率，即商业信用扭曲对中小企业高质量发展具有抑制作用。商业信用扭曲通过降低主业投资、降低研发投入、增加代理成本三条机制抑制中小企业高质量发展。进一步分析发现，融资约束越强，商业信用扭曲对中小企业高质量发展的抑制作用越强；公司治理水平越高，商业信用扭曲对中小企业高质量发展的抑制作用越弱；排除坏账损失的影响后，大企业单纯的账款拖欠行为也会制约中小企业高质量发展。因此，政府部门应继续完善延迟支付法律规制，强化债务拖欠的法律支撑；而中小企业则需利用好供应链金融缓解商业信用扭曲的负面影响。