地缘政治风险是中国原油期货市场的驱动因素吗?——基于小波多分辨的非参数分位数因果检验方法

地缘政治突发事件对于原油市场的重要影响早已得到广泛认可，但尚未有直接证据表明地缘政治风险是我国原油期货市场的驱动因素。引入基于新闻报道的地缘政治风险(geopolitical risk, GPR)指数，使用极大重叠离散小波变换与非参数分位数因果检验方法，详细讨论了不同时间尺度与原油条件分布下，地缘政治风险对我国原油期货收益与波动的非线性影响。在此基础上，利用上海原油期货5分钟高频交易数据计算7类原油日内波动，进一步分析地缘政治风险对原油高频价格动态的作用。研究发现：(1)地缘政治风险在频域视角下对我国原油期货收益具有显著影响，而原油价波动同时在时频域范围内对地缘政治风险变化表现出明显的响应。(2)地缘政治风险对我国原油期货已实现波动率和3类跳跃性波动均具备可预测性。(3)地缘政治风险对原油期货市场的影响具有明显的非对称特征，具体而言，对于原油收益的冲击更多地表现在极端分位点，并且对于原油收益和波动的长期影响均大于短期冲击。     

稳健的动态资产组合模型研究

事件风险与参数的不确定性对金融决策有重大的影响,投资者担心股市上极端金融事件的出现,突然改变股票价格和波动率,造成较大的损失.通过引入风险规避的稳健投资者以及模型设定可能存在误差,投资者在最小化模型设定误差的前提下,制定风险资产收益跳跃情况下的动态资产组合战略,最大化投资者的效用.结果表明,当投资者是风险规避和不确定性规避者时,稳健的投资准则会显著降低他们对风险资产的需求.     

国际投资汇率风险的综合套保策略研究

国际组合投资涉及多币种汇率风险,分别使用双边货币期货进行套保要承担较高套保成本。参考美元指数期货的实践,本文提出基于人民币指数期货的综合套保策略。实证结果表明,无论对于单个货币资产还是分散化投资的国际股指、债指组合,引入人民币指数期货能够显著降低收益率波动,提高抵御汇率波动的能力,同时拓展收益空间,是有效的汇率风险综合套保工具;人民币指数期货套保效率显著优于货币期货篮子,在发达国家股指市场表现更加突出。采用基于指数加权移动平均模型（EWMA）的动态套保策略,使得人民币指数期货收益对股指或债指市场波动敏感度降低,在市场极端状况时仍能保持相对中性。     

不完全市场中相关性风险的对冲策略研究

随着我国资本市场的进一步完善,以及市场波动的更加剧烈,投资者对于相关性风险的关注日益增强,如何对冲相关性风险是一个亟待解决的重要课题。本文在基于跳跃的不完全市场中,以带有跳跃的价格过程为基础,引入相关性随机过程,依据期权的希腊字母对冲原理,构建相关性风险的对冲策略——卖出一份股票指数看跌期权同时买入若干份对应个股的看跌期权和若干份标的股票,使投资组合保持资产波动率以及价格跳跃风险中性,进而通过卖出组合中指数期权的相关性风险溢价来对冲个股组合的相关性风险。本文选取2007年3月到2013年3月香港恒生指数及其成份股期权的日数据用以实证分析,结果表明:该策略能够对冲个股投资组合的相关性风险,且在大部分情况下获得显著为正的收益。本文对事前构建对冲策略以规避极端事件发生时的相关性风险具有重要的参考价值。     

投资机会变动与风险收益关系实证研究

应用跨期资本资产定价模型研究股市投资机会变动时的风险收益关系和跨期风险对冲策略。以25个规模-账面市值比组合以及扩展组合作为检验资产,以经济、情绪和市场指标作为状态变量反映投资机会,以DCC-MVGARCH方法估计的资产超额收益与市场超额收益的条件协方差衡量市场风险,以DCC-MVGARCH方法估计的资产超额收益与状态变量新息的条件协方差衡量跨期风险,应用面板回归方法检验资产超额收益与风险的关系。研究结果表明,在单状态变量中,货币供应增长率、房地产投资增长率、宏观经济景气指数、规模溢价等新息降低,投资机会出现不利变动,与这些新息负相关的资产能对冲投资机会的不利变动;存贷差增长率、利率、股市波动等新息增加时,投资机会出现不利变动,与这些新息正相关的资产能对冲投资机会的不利变动;各模型具有良好的解释能力,其中规模溢价、股市波动和货币供应的解释能力较高。还对多状态变量进行检验、比较,并提供了相应投资策略。     

尾风险度量与定价能力分析

经典资本资产定价模型假设资产收益服从正态分布或者投资者效用函数是二次型,然而实际中资产收益的分布呈现尖峰厚尾特征,因而无法在均值-方差框架下分析风险与收益的关系。与资产收益正常变化相比,极端变化带来的尾风险会对市场风险和投资者的决策行为产生更为显著的影响,因此研究尾风险的度量方法和定价能力具有一定理论和实践意义。 依据极值理论,基于Fama-French的3因子模型无法解释的收益残差构建尾风险度量模型。选取中国股票市场沪深A股作为研究对象,以历史滑动窗估计尾风险,投资组合分析和横截面回归分析的结果都表明尾风险可以稳定地负向预测股票收益,在控制规模、交易量、非流动性、短期反转、中期动量、特质波动率、特质偏度等股票特征后,尾风险的负向预测能力依然显著。引入融资融券交易,发现融资融券标的股票的尾风险显著低于非融资融券标的股票的尾风险,而且可以消除尾风险的负向溢价,因而中国资本市场尚未完全开放融资融券交易机制可能是产生尾风险负向溢价的主要原因。 通过买多-卖空组合构建尾风险定价因子,发现尾风险因子比投资因子和盈利因子有更高的风险价格,而且并不是相对于Fama-French的5因子的冗余因子。与Fama-French的3因子模型和5因子模型相比,Fama-French的3因子或5因子基础上包含尾风险因子的定价模型对股票横截面收益有更好的解释能力,因而有更高的定价效率。 2008年全球金融危机爆发后,对尾风险定价能力的忽略使已有资产定价模型受到广泛批评。因此,探究尾风险的度量方法以及分析尾风险的定价能力,不仅有助于完善和拓展资产定价理论,而且有助于降低投资者对股票价格的认知偏差,提升市场资源配置效率和维护市场稳定性。     

基于贝叶斯方法的积极资产组合决策模型研究

利用贝叶斯模型平均法提高预测准确性,并在权重设计中考虑预测准确性,以改进积极资产组合决策模型.在中国市场条件下对决策模型进行检验,结果显示:基于该模型构造的积极组合在任何市场条件下都能够获得超越基准组合的收益;在决策模型中考虑超额收益预测准确性是必要的,提高超额收益预测的准确性有利于提高组合超额收益,同时降低组合积极风险;在允许卖空的市场条件下决策模型依然成立,组合超额收益水平未发生显著变化,但积极风险加大.在考虑交易成本的情况下,超额收益仍然存在.     

特异性尾部风险、混合尾部风险与资产定价——来自我国A股市场的证据

使用下偏距(lower partial moment,LPM)来度量投资组合尾部风险,将组合的尾部风险分解成三部分:特异性尾部风险、个股的系统性尾部风险和混合尾部风险.论文分别研究了三种尾部风险对资产预期收益的定价功能,基于我国A股市场股票数据进行Fama-MacBeth截面回归发现:1)特异性尾部风险与资产期望收益呈显著负相关关系; 2)混合尾部风险与资产预期具有显著的正相关关系,具有稳健的显著正向定价作用,对资产预期收益的影响强于市场贝塔和市场下方贝塔(downside beta)的影响; 3)系统性尾部风险对资产收益预期的影响最弱; 4)利用Fama-French-Carhart四因子模型对特异性尾部风险和混合尾部风险进行回归后发现,特异性尾部风险与混合尾部风险均具有显著四因子alpha系数,表明四因子模型不能很好的解释两种尾部风险与资产预期收益的关系.     

基于波动持续性的最优组合构建与分散化研究

构建恰当资产组合来减少风险, 是投资组合理论研究的重要目标.由于金融时间序列的波动往往会伴随着持续性特征, 该种特性会增大组合未来收益的风险.本文通过构建随机波动模型序列持续性最优投资组合模型, 以降低金融资产波动的持续性特征对组合收益波动的影响;并通过研究其分散化水平, 考察该投资组合构建方法的有效性与稳健性.研究发现:与均值方差的组合模型相比较, 序列持续性组合的风险分散化水平更好.此研究在资产组合选择方面, 具有较为重要的理论价值及实践意义.     

显性激励和隐性激励对基金风险承担行为的影响

通过假设基金管理者的报酬合同为PBF合同,研究了显性激励和隐性激励对开放式基金的风险承担行为的影响.然后,以一个存在混合策略的博弈模型为基础,发现隐性激励使年中业绩领先的基金其下半年持有高风险资产的概率要高于年中业绩落后的基金.最后,分析了风险资产与市场组合的收益率之差、2个基金年中业绩之差、资产收益的波动率和2种激励的强度对基金选择高风险资产的影响.     

股票市场的极值风险测度及后验分析研究

通过对上证综指和世界股市若干重要指数的实证研究发现,无论是在成熟资本市场还是新兴资本市场当中,极值理论(EVT)及其工具都能更加准确地刻画实际市场的极端波动和风险状况.详细说明了不同收益分布假定下风险价值(VaR)的计算方法及其后验分析(Back-testing)过程,证明了与非条件和条件正态分布以及条件t分布等主流金融理论的收益分布假定相比,条件EVT分布在测度极端市场风险时所表现出的优越性,同时说明了在不同概率水平下各种收益分布假定的精确度和适用范围.     

引入方差/波动率资产的动态最优投资组合

本文在构建投资组合时，除了包含传统的股票资产和无风险资产，还引入方差/波动率资产.给出了动态最优投资组合的显式解，发现方差/波动率资产价格是影响投资组合权重的重要状态变量.方差/波动率资产价格反映了市场的波动程度，股票资产以及方差/波动率资产的最优权重都会随着方差/波动率资产价格的增加而降低.基于美国市场的实证研究表明，组合中加入VIX期货有助于分散组合风险和提高组合样本外绩效，而组合中不包含VIX期货会导致投资者遭受一定的经济成本.     

基于小波-高阶矩模型的投资组合策略——以国际原油市场为例

考虑到投资者异质性特征,将极大重叠离散小波变换方法与高阶矩投资组合框架相结合,提出小波-高阶矩投资组合模型,在此基础上提出频域视角下的高频尺度集成方案和时-频域视角下的全尺度集成方案,并遴选出合适的风险偏好特征改进模型,最后进行稳定性检验。基于国际原油市场数据,样本外检验结果表明：相较于对照组,大部分的小波-高阶矩投资组合策略均取得了更优的投资效果,其中集成部分表现最佳,且高频尺度集成方案侧重于提升收益,而全尺度集成方案侧重于降低波动;通过选择合适偏好高阶矩风险的特征,将会明显改善原始小波-高阶矩投资组合策略,且对两个集成方案改良效果最显著;稳健性检验证实了以上结论。     

不同“融资铜”模式的风险识别与警示

针对现实中防范"融资铜"风险的需要,本文归纳提炼出三种不同的"融资铜"模式,并就其操作过程中所面临的利率风险、人民币价格波动风险和标的物价格波动风险及其联动性进行深入剖析;采用GARCH-Copula模型,利用上述风险的收益数据及风险因子数据(2011年5月至2014年4月)对单一风险及综合风险进行识别与模拟,对不同模式中综合风险分布进行对比分析,根据在险价值做出警示。结果表明:"融资铜"是一种套利行为,其综合风险收益具有右偏特性,并明显呈现出尖峰厚尾的风险分布特征,相同置信水平下在险价值显著高于单一风险在险价值;其存在极值损失,发生极值损失对企业自身及金融系统会造成严重影响,因此相关监管机构必须对"融资铜"加以重视并实施控制,以引导资金回归实体经济之中。     

地缘政治风险与中国原油市场波动预测研究

近年来频发的地缘政治事件常被认为是原油市场剧烈波动的重要原因。因此,引入Caldara和Iacoviello提出的地缘政治风险(geopolitical risk, GPR)指数,将混频的GARCH-MIDAS模型扩展为GARCH-MIDAS-GPR类模型,分析不同国家、类别和严重程度的地缘政治风险对我国原油市场波动及其预测精度的影响,并从不同长度的波动率预测、中国原油期货推出前后的波动率预测、替代基础模型的使用、波动率预测方向、原油风险预测和投资组合管理六个维度探讨结论的稳健性。更进一步,引入3类宏观经济不确定性和6类经济政策不确定性指标,对比分析多种不确定性信息对中国原油市场波动的预测能力。研究发现,首先,各国、总体以及严重的GPR指数对我国原油市场长期波动均存在显著的正向影响。其次,地缘政治风险指标的纳入在不同程度上提高了我国原油市场波动预测精度,其中3类反映世界整体地缘政治风险水平的GPR指数表现相对较好。最后,相比于常见的宏观经济和经济政策不确定性因素,地缘政治风险指标可以为原油波动率预测提供更多有用信息。本文的研究结论在预测统计精度与波动率的应用层面均具备稳健性。     

安全投资转移视角下的跨行业投资组合模型及实证

投资者根据市场状态变化和板块轮动效应进行安全投资转移,使得资金在行业间流动,导致风险溢出。本文首次从投资者安全投资转移行为的角度对行业间风险溢出进行研究,采用大规模股票与小规模股票的订单流差异量化安全投资转移。利用状态依赖下的敏感性VaR模型（SDSVaR）衡量行业间风险溢出效应的方向和大小,进一步考虑板块轮动效应,构建跨行业投资组合模型,分析行业间风险溢出和板块轮动效应对资产配置的影响。研究发现：状态依赖下的安全投资转移显著影响行业间联动性和风险溢出;考虑行业间风险溢出的资产配置模型能够分散非系统性风险的同时降低截面维度系统性风险,提高投资者的收益,有效地规避极端风险,可以为投资者的风险管理和投资决策提供有价值的参考。     

行业特征、市场情绪与收益波动

从行为金融研究的视角,利用源自“上证”(SHSE)A股市场的样本数据,检验了行业特征、市场情绪与收益波动之间的关系。结果表明:在不同的行业特征下,具有类似的投资者行为和风险收益关系,而且均未达到弱式有效;尽管各行业板块之间的收益波动联动效应显著,但市场情绪对不同行业特征的收益波动影响仍有差异性。对管理的启示是,中国证券市场效率还有待进一步提高,利用市场情绪套利时应考虑行业特征。     

基于波动择时绩效的高维波动率估计量与预测模型研究

对协方差矩阵高频估计量和预测模型的选择，共同影响协方差的预测效果，从而影响波动择时投资组合策略的绩效。资产维数很高时，协方差矩阵高频估计量的构建会因非同步交易而丢弃大量数据，降低信息利用效率。鉴于此，将可以充分利用资产日内价格信息的KEM估计量用于估计中国股市资产的高维协方差矩阵，并与两种常用协方差矩阵估计量进行比较。进一步地，将三种估计量分别用于多元异质自回归模型、指数加权移动平均模型以及短、中、长期移动平均模型进行样本外预测，并比较在三种基于风险的投资组合策略下的经济效益。采用上证50指数中20只不同流动性成份股逐笔高频数据的实证研究发现：（1）无论是在市场平稳时期还是市场剧烈震荡期，长期移动平均模型都是高维协方差估计量预测建模的最优选择，在应用于各种波动择时策略时都可以实现最低成本和最高收益。（2）在市场平稳时期，KEM估计量是高维协方差估计的最优选择，应用于各种波动择时策略时基本都可以实现最低成本和最高收益；在市场剧烈震荡期，使用KEM估计量进行波动择时仍然可以在成本方面保持优势，但在收益上并不占优。（3）无论是在市场平稳时期还是市场剧烈震荡期，最低的成本都是在采用等风险贡献投资组合时实现的，而最高的收益则都是在采用最小方差投资组合时实现的。研究不仅首次检验了KEM估计量在常用波动择时策略中的适用性，而且首次实证了实现最为简单的长期移动平均模型在高维协方差矩阵预测中的优越性，对投资决策和风险管理等实务应用都具有重要意义。     

不同时变Copula-EVT-ES模型精度比较研究

结合EVT极值理论,构建了4类时变Copula模型,拟合了股指间的动态极值相依系数,并对各类资产组合进行了预期损失ES风险测度.通过Backtesting方法,对比研究了不同时变Copula-EVT-ES模型的风险测度精度.实证结果表明,在市场极端波动状况下,结合EVT极值理论的时变Copula-ES模型能够对资产组合尾部极值风险进行有效测度,并且对于空头头寸的风险测度效果优于其在多头头寸的表现.善于刻画变量间厚尾极值相依关系的时变tCopula-EVT-ES能够取得较好的组合风险测度效果,而对于二元资产组合,在高风险水平上,时变SJC Copula-EVT-ES模型也值得重点关注.     

中国ETF期权Delta对冲收益的日夜特征研究

期权市场是现代金融市场的重要组成部分,研究期权市场Delta对冲收益的日夜特征,对于理解期权市场运行机制以及降低金融市场风险具有重要意义.本文使用我国2015年—2021年股票ETF期权数据,研究了期权Delta对冲收益的日夜特征.研究结果表明,总体上Delta对冲的隔夜收益为负、日内收益不显著;认购期权和认沽期权的Delta对冲收益具有非对称性,即认购期权日内为负、隔夜为正,而认沽期权恰好相反.即使替换为基于波动率和标的资产价格关系的对冲模型,非对称性异象仍然存在.这些发现不同于美国期权市场的Delta对冲收益日内为正、隔夜为负的特征.本文进一步探讨了可能的成因：从风险溢价看,波动率风险溢价可以解释总体上负的隔夜对冲收益,但是不能解释Delta对冲收益的非对称性;从模型误差看,模型误差与标的资产收益共同作用影响了Delta对冲收益;从交易制度看,T+1交易制度约束造成了标的资产日夜收益反转,进而导致了对冲收益的非对称性,并且T+1交易制度约束越强,对冲收益的非对称性越明显.本文将丰富我国期权市场Delta对冲效率、交易制度对金融市场影响的相关研究,有利于提高投资者的风险管理水平、增进监管者对市场行为的理解,从而推动中国多层次资本市场的高质量发展.