对赌协议的效力及法律风险控制

对赌协议是股权投资领域重要的估值调整方式和风险控制工具,近年来被广泛应用,对赌协议是否有效,一直是实践中争议很大的一个问题.本文通过对近年来典型的对赌案例进行梳理,就对赌协议中各要素进行分析,认为对赌协议是合法、 有效的.为了控制对赌协议的法律风险,对赌双方对目标企业的业绩预期要合理,不能设置过高的业绩增长目标.投资方可以采取重复博弈模式,第一轮少量投资,对企业的盈利能力及前景有了更为准确的了解之后,再决定是否进行下一轮投资.对赌协议的主体应为投资方和目标公司原股东,投资方应避免与目标公司签订对赌协议.签订双向对赌协议,可以公平地保护对赌双方的利益.在争议解决方式上,采用仲裁方式更为有利.     

对赌协议与禁止性法律规范——兼评海富投资案

在国内私募股权投资基金领域,对赌协议是一种应用较为广泛的股权投资避险手段。实践中,现行国内法体系并没有直接对对赌协议进行规制,而理论上一直对对赌协议的法律地位争议不断。从国内首例对赌协议案的一审、二审到再审来看,不同法院在对案件中所涉及的对赌条款效力上存在不同的认识。从禁止性规范的角度探讨对赌协议的效力问题,是对其进行法律定位和效力认定的关键所在。     

私募股权投资中对赌协议的效力研究——以海富投资诉甘肃世恒等案为视角

海富投资诉甘肃世恒等增资纠纷案作为中国对赌协议第一案,在审理期间引发大量关注。虽然最高人民法院已确认本案中对赌协议的相对有效性,但关于对赌协议的有效性,我国目前尚无明确法律规定,仍存在争议。本文以此案例为视角,从合理性和合法性两个方面论述其的效力问题。     

股份回购型对赌协议的履行障碍与破解路径

对赌协议作为股份回购的一种典型适用形式,裁判实践和学理研究的关注点均经历从合同效力到合同履行。2019年11月,最高人民法院颁布《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》),使对赌协议的效力和履行问题得以区分,但作出以实施减资程序作为履行股份回购义务前提的规定仍有待商榷。减资应是股份回购后产生的可能结果,并非必要前置要件,将减资程序作为对赌协议的履行前提,很大可能会导致不合理的履行障碍问题。在协议出现减资未果导致履行不能的情况下,目标公司是否构成违约,以及违约责任的具体承担(继续履行或损害赔偿)均须受到资本维持原则的限制。基于此,恰当定位减资程序、引入财源限制规则、建立清偿能力测试标准以及明确对赌责任的上限是破解对赌协议履行障碍问题的有效路径。     

商品融资期权定价模型分析

商品融资所含期权因其所涉及的标的资产数较多,对其定价存在困难,作者引入多维期权定价模型,通过分析商品融资的特点,将商品融资债券视为普通债券和期权的组合,并提出纯贴现债券和短期限内利率不变的前提条件,由于商品融资的自身特点,债券面值等于期权执行价、障碍价和补偿额.从Carr模型出发,对商品融资期权收益表达式进行变换,使之变为求涉及两项风险资产与固定现金额内含交换期权的下敲出复合期权,从而给出在一定条件下该类期权的定价模型.     

ACCUMULATOR的风险定量问题研究

以深南电与国际投行对赌原油价格的ACCUMULATOR合约为典型案例,通过对此复杂的结构期权重新进行分解和组合,构造出能用布莱克-斯科尔斯模型计算的新期权组合,并具体给出ACCUMULATOR的一种风险定量计算方法。     

企业融资风险的期权控制策略

企业与其股东，债权人的经济关系具有期权的特性，股东权益是基于企业价值的看涨期权。当企业资产的收益率大于负债的融资成本时，企业可以通过扩大负债的规模来增加看涨期权的价值。而当企业资产的收益率小于负债的融资成本时，企业则应通过扩大股权的规模来增加看涨期权的价值，股东的投资报酬率由企业的投资收益率、资本结构和负债资金成本三个因素所决定，因此在投资收益率确定的情况下，企业的融资风险主要来源于企业的资本结构和负债资金成本，企业的资本结构可以通过基于企业价值的看涨期权的弹性来合理确定，企业的融资成本也可以通过期权得到有效的控制。     

对赌协议的中国制度环境思考

对赌协议是私募股权投资常用的契约工具,它的存在与我国企业估值困难、投资法律不完善和资本市场环境不佳等因素相关。因我国公司法、合同法未能提供有利于股权投资的制度选择和法律保障,投资者会通过离岸对赌规避我国国内法律规制,或者增加对赌主体以控制违约风险。我国法律制度对风险较大的私募股权投资的鼓励总体不足,为保障私募股权投资业的健康发展,建议公司法中应当允许有限责任公司设置优先股,合同法适用上应该结合商业习惯衡量对赌当事人的利益,还可以由行业协会制定示范合同规范。     

寅吃卯粮：标的公司盈余管理的经济后果

近年来对赌失败案例频现，似乎与引入对赌协议缓解信息不对称问题的初衷不符。考虑到标的公司在并购前具有盈余管理动机，探明标的公司并购前盈余管理的经济后果也许有助于解释这一现象。文章以2012—2016年A股上市公司实施的包含对赌协议的定增并购事件为研究样本，实证检验标的公司盈余管理的经济后果，发现在定增并购前，无论标的公司盈余管理的方向是正是负，盈余管理程度越高都会使得并购溢价越高，而盈余管理对其承诺业绩实现情况的影响则与盈余管理的方向有关，正向盈余管理程度越高，业绩实现情况越差，而负向盈余管理程度越高，业绩实现情况越好。研究结果揭示了标的公司并购前的盈余管理可能产生的经济后果，为优化对赌协议制度和完善并购交易定价机制提供了决策参考。      

企业融资风险的期权控制策略

企业与其股东、债权人的经济关系具有期权的特性。股东权益是基于企业价值的看涨期权。当企业资产的收益率大于负债的融资成本时 ,企业可以通过扩大负债的规模来增加看涨期权的价值 ;而当企业资产的收益率小于负债的融资成本时 ,企业则应通过扩大股权的规模来增加看涨期权的价值。股东的投资报酬率由企业的投资收益率、资本结构和负债资金成本三个因素所决定 ,因此在投资收益率确定的情况下 ,企业的融资风险主要来源于企业的资本结构和负债资金成本。企业的资本结构可以通过基于企业价值的看涨期权的弹性来合理确定 ,企业的融资成本也可以通过期权得到有效的控制。     

实物期权在石油勘探中的应用

金融期权在避险方面得到广泛应用，如何规避现实生活中大量不可交易的资产的风险日益引起人们的重视，实物期权就是规避风险的一种创新。本文以石油勘探开发为例，具体阐述了在投资过程中可能遇到的实物期权，推导出项目估价的理论公式，最后对实物期权的应用做了简单评论。     

“保险性质”期权定价模型及其应用研究

针对传统期权风险大的特点，以欧式看涨期权为基础提出一种风险小、价格低的特殊期权——“资产保险性质”期权，即期权买者出于对标的资产的保险目的，签订期权合约后，若标的资产价格上涨，期权买者将其一部分收益支付给期权卖者，以这种交易方式对传统期权产品进行改进并重新定价，从而得出“保险性质”期权及其定价公式。针对和传统期权的价格变动状况，用Excel进行了模拟比较，证明了“保险性质”期权价格低（吸引期权买者）、风险小（利于期权卖者的风险控制）的特点。“保险性质”期权产品的开发将对我国各类金融市场的建设具有现实意义。     

模糊环境下期权定价理论研究进展

期权作为套期保值和规避风险的工具深受金融市场交易者的青睐，准确地为期权定价是金融交易市场规避风险的迫切需要。本文在传统的期权定价方法的基础上，分析了已有方法中不全面的地方，发现实际的定价问题是在随机性和模糊性共同产生的不确定环境下进行的。接着比较和分析了已有的新兴的模糊期权定价理论研究的近几年的国内外的研究进展，并对其研究趋势进行了展望。     

基于美式巴黎期权的我国高管期权激励机制研究

我国上市公司在运用高管期权激励制度时多选择美式期权合约，但其合约成本较高，容易引发高管期权对股价的短期操纵。通过比较合约授予成本，美式巴黎期权的价格在大多数情况下都低于经典美式期权。论文还比较了美式巴黎期权和经典美式期权的值和值，以此来比较两者的努力增进激励效果与追求风险激励效果。分析结果表明在合理的障碍价格下，前者的努力增进效果明显优于后者，这可以更有效地刺激高管努力经营为股东创造更大价值。对于追求风险激励效果，在不同的股价波动率水平下两者有不同的表现，从而可以满足特定的激励需求。最后论文还给出了期权种类组合、多重障碍巴黎期权等合约设计建议，为美式巴黎期权在高管期权中的应用提供思路。     

金融衍生工具在防范外汇风险中的应用

流行的金融衍生工具有：互换、期货、期权和远期利率协议，可以利用货币互换业务、货币期货业务和货币期权业务来防范外汇风险。金融衍生工具具有两重性：它是套期保值的工具，又是一种获利性的投资工具。金融衍生工具的机制决定了它可能带来巨大风险，但应用得当却是防范外汇风险的最佳方法之一。     

德国公司法中规范股东冲突的机制及其启示

股东冲突有多种表现形态,在中国公司实务中经常会出现典型冲突形态有对赌协议、公司僵局和控股股东与小股东之间对立。如何更加科学合理地规范此三类股东冲突,是中国理论界和实务界长期关注的问题。围绕此三类股东冲突,详细论述德国《有限责任公司法》和《股份法》中的股份自愿回收机制、强制回收机制和股东忠实义务机制,分析借用德国公司法中这些机制解决中国对赌协议、公司僵局、控股股东和小股东冲突问题的可行性;在此基础上评析《公司法修订草案》的相关立法建议,并对中国现行《公司法》的修改提出相应的建议。     

负债融资、代理冲突与企业投资决策研究

采用实物期权方法，研究了股东债权人代理冲突下负债融资对企业投资行为的影响，并进一步分析了负债融资约束下的投资决策问题。数值计算显示，与无负债企业相比，杠杆企业具有过度投资倾向以加快实现负债融资所带来的利息税盾价值；与企业价值最大化策略相比，在股东权益最大化目标下，股东具有较早执行投资期权的动机，影响投资期权价值和最优财务杠杆的选择，并侵害了债权人的利益。当存在负债融资约束时，投资临界点表现出先下降后上升的趋势。     

贷款型房地产信托的期权定价方法研究

目前我国贷款型房地产信托的风险管控方式过于简单,不能很好地控制风险,也无法体现信托本身的优势.分析贷款型房地产信托风险控制的期权机理,制定贷款型房地产信托抵押贷款的期权交易方法,并根据Black-Scholes期权定价方法构建贷款型房地产信托抵押物期权定价模型,针对不同的贷款期限以及房地产企业提供的抵押物情况,计算出相应的风险补偿金(期权价格),在克服抵押率法灵活性差和融资渠道同质化严重的同时兼顾抵押物的时间价值和贷款风险控制的效果,可以有效实现信托公司对贷款型房地产信托业务的风险管理.     

基于二项式实物期权的探矿权转让的价值评估

实物期权估值(ROV)方法在不确定条件下最优投资决策的应用是一种非常有价值的方法,但由于其复杂的计算,在采矿业的实际应用一直比较缓慢。针对传统的净现值法和实物期权法在矿业权评估的缺陷,从探矿权项目股权收购方的角度出发,通过探矿权转让协议如何作为一系列连续复合实物期权估算其价值的实例,采用二项式网格方法和风险中性概率计算探矿权中标的资产相应各期的期权价值,以期为现实的探矿权转让协议中评估更复杂的连续时间复合实物期权提供一个新的视角。     

"保险性质"期权定价模型及其应用研究

针对传统期权风险大的特点,以欧式看涨期权为基础提出一种风险小、价格低的特殊期权———"资产保险性质"期权,即期权买者出于对标的资产的保险目的,签订期权合约后,若标的资产价格上涨,期权买者将其一部分收益支付给期权卖者,以这种交易方式对传统期权产品进行改进并重新定价,从而得出"保险性质"期权及其定价公式。针对和传统期权的价格变动状况,用Excel进行了模拟比较,证明了"保险性质"期权价格低(吸引期权买者)、风险小(利于期权卖者的风险控制)的特点。"保险性质"期权产品的开发将对我国各类金融市场的建设具有现实意义。