流动性资产定价理论与实证研究

由于交易成本、市场摩擦等因素的影响,资产价格偏离标准资产定价理论的预期,产生了流动性溢价。非流动性产生的来源、机理、性质引起学术界持续的兴趣,尤其是非流动性对最优消费和投资策略,资产价格和收益,以及风险溢价的影响成为资产定价领域里最具有挑战性的课题之一。本文从理论和实证两个方面对探讨流动性与资产价格之间关系的文献进行了简要回顾。     

基于效用的永久性可转换债券定价

在不完备市场条件下,假设公司价值可以观测,公司只发行股票和不可赎回、不可违约的具有固定券息的永久性可转换债券,债券持有人有权利(但没有义务)按一定比例将债券转换为股票.基于可转换债券的结构式定价模型,给出债券持有人的最优转换策略,推导出可转换债券消费效用无差别价格的半封闭式解,利用有限差分方法,得到可转换债券的隐含价值(即消费效用无差别价格)以及可转换债券的最优消费策略和转换策略的数值解.研究结果表明,债券持有人的风险态度和非系统风险对最优转换策略和可转换债券的隐含价值有显著影响,与完备市场条件相比,风险厌恶情形可转换债券的转换触发水平和隐含价值较低,风险资产价格波动率越大,可转换债券的隐含价值越大.     

公平偏好下制造商主导型供应链风险传递研究

为研究公平偏好对供应链风险传递的影响，引入公平偏好效用函数，构建制造商主导型供应链风险传递模型，并借助价格弹性系数引申出风险弹性系数，再利用公平偏好矩阵，解决由生产成本波动引起定价与收益风险传递问题。研究表明：制造商公平偏好对定价风险有正向效用，零售商独具公平偏好只对批发价格风险起负向效用却不影响销售价格风险，但制造商公平偏好能促进零售商公平偏好降低销售价格风险；市场规模会弱化公平偏好对定价风险的效用，而价格敏感性则强化该效用；对于收益风险传递提出并证明了一般性结论：收益风险传递与公平偏好无关，只与外部市场有关。数值仿真表明零售商需理性把握公平偏好度以便控制定价风险，而制造商则需要更多地关注公平性，以便于减小定价风险。研究结果对理性权衡收益与风险具有一定的参考价值，对非理性特征下供应链风险管理的良性发展有重要的指导意义。     

基于流动性风险的资本资产定价模型

在现有的资产定价理论基础上,研究了考虑流动性风险因素的风险资产定价问题。首先在无套利下对流动性风险进行定价,得到流动性风险的市场价格,进而给出了无风险资产和风险资产的有效前沿。再从风险构成的角度给出了流动性风险的测度和市场价格,推导出两种形式的基于流动性风险的资本资产定价模型(以相对量表示风险的LBCAPM和以绝对量表示风险的LBCAPM)并揭示了资产期望回报的形成过程。最后,介绍了定价模型的应用前景。     

抵押贷款证券的效用无差别定价

当前抵押贷款证券化产品定价方法主要是现金流贴现取平均的方式,其本质是一种风险中性定价,忽视了不同投资者的风险态度在资产定价中的决定作用。本文运用Hodges and Neuberger(1989)提出的效用无差别定价原理,提出抵押贷款证券化衍生产品定价的一种新的方法。假设投资者具有对数消费效用,本文得到了易于实现的抵押贷款证券化产品定价计算公式,给出了Monte Carlo数值计算方法和应用举例,并进行了比较静态分析。     

异质性时间偏好与资产定价

引入异质性投资者是资产定价理论的重要发展方向之一.将异质性时间偏好纳入Lucas纯交换经济框架,发展出连续时间、存在异质性时间偏好投资者的动态资产定价模型,给出了模型资产价格和收益的解析解,并且分析投资者的最优消费和投资策略,最后数值分析了异质性时间偏好的资产定价含义.     

大宗商品战略配置——基于国民效用与风险对冲的视角

从国民收入长期配置的战略性动机出发,本文提出基于国民效用优化和输入性通胀风险对冲的国际资产长期配置方法,在包含国际股指基金、主权债券、商品期货指数基金的风险资产池中,分析商品期货指数化投资的战略价值并导出最优配置比例。对4种主要商品期货指数、不同风险厌恶水平和跨期替代弹性的稳健性检验表明,在长期和跨期的最优组合中,商品期货指数都占有较高且稳定的投资比例;若考虑实体经济因素,偏重能源类的商品期货指数的投资比例和稳定程度有显著提高;商品资产投资能够有效对冲大宗商品价格风险。应对世界经济失衡与系统性风险的加剧,主权财富基金、养老基金及社保基金的长期国际投资应当遵从战略性原则,增加国际大宗商品的指数化投资。这是国民效用动态优化的必然选择。     

企业家动机的理论探讨

企业家在某一时间和地点如何行为取决于经济中的报酬结构———个人选择成为企业家只有当他的效用最大之时,效用包括财富、权力和声誉等。结合前人企业家动机的研究,本文论证企业家的个人特性对企业家活动分析的价值,并采用效用分析方法,综合考虑经济、努力态度、风险态度和独立性态度等不同的偏好对选择成为企业家的影响,提出企业家动机各因素对企业家活动的影响关系。     

风险规避与企业的产生和发展

本文沿阿尔钦的风险规避(risk aversion)思想继续深入,认为企业的产生和发展是根源于所有参与人的风险规避动机,修正了新古典经济学的关于企业、企业家和资本家的风险中性和风险偏好假设,使理性经济人假设保持一致,并证明风险规避动机促使企业产生和发展,最后还以企业产生的历史、今天的发展和企业的存在形式作为分析验证的佐证。其中关于风险的证明在金融经济学、资产定价模型理论中具有广泛的应用。     

基于Heston模型时间一致的资产负债管理鲁棒策略

本文在非完备市场框架下，研究了时间一致的鲁棒最优投资组合选择问题。首先，假设金融市场由无风险资产和风险资产构成，其中风险资产的价格过程服从Heston随机波动率模型，且投资者面临一个不可控的外生负债。其次，应用随机最优控制理论，给出并证明了验证定理，建立了相应的拓展Hamilton-Jacobi-Bellman(HJB)方程组，通过求解拓展的HJB方程组，得到了鲁棒均衡投资策略和值函数的显式解。最后，通过数值模拟，给出了模型参数变动对均衡投资策略和效用改善的影响。结果表明：(1) 当风险资产的价格和其波动的相关系数大于零时，股票方差的波动越大，越不利于投资。否则反之。(2) 当风险资产的价格和其波动的相关系数越大时，风险资产的风险就越大，投资者会采取保守的投资策略，减少投资。(3) 负债的波动率变大，投资者会面临更大的负债风险，为了对冲风险，投资者会增加风险资产的投资。(4) 当投资者考虑模型不确定的影响时，采用鲁棒投资策略能显著提高投资者的效用水平。     

考虑不可对冲收入的最优消费-投资选择

基金分离定理说明投资者应当选择相同的投资组合,这于行业界普遍针对投资者年龄、收入等个体因素推荐策略的做法相悖.为了解决这样的问题,将劳动收入引入最优消费一投资选择模型将有助于解释这一困惑.但是理论的发展并没有很好的解决这一模型,特别是当不可对冲劳动收入风险引入了市场不完备性时,这使得模型的解难以得到.将考察CRRA效用下不可对冲收入风险的一般模型,采用对偶的方法将约束最优化问题转化为无约束的虚拟问题,进而得到状态依赖的最优风险价格,进而刻画出值函数以及最优投资和消费策略.     

随机跳跃幅度的最优消费与证券选择策略问题

在最优消费与证券选择问题中,假定投资市场有两种资产可供选择:一种为无风险资产(银行债券),另一种为风险资产(股票).由于受重大信息的影响,风险资产的价格往往会产生跳跃.文章研究了这种带跳跃的投资问题,用泊松过程与布朗运动模拟了投资者的财富过程.为使投资者在整个生命周期的消费效用期望值最大,在跳跃幅度为一随机变量的条件下,利用贝尔曼动态规划原理,导出了最优消费及投资策略所满足的方程组,并且在跳跃幅度的概率分布已知的情况下,针对具体的参数值,给出了最优初始策略的数值解与最大消费效用期望值.     

中国股市总流动性与资产定价关系实证研究

我们建立了一个包含市场风险和两种流动性风险的三因素资产定价模型,研究中国股市总的市场流动性风险是否在资产定价中得到了反映,其中流动性风险包括用协方差度量的市场收益对总流动性的敏感性风险和用方差度量的总流动性的波动性风险。研究结果表明,中国股市不仅存在显著的市场风险溢价,而且存在显著的流动性风险溢价,而流动性风险中市场收益对总流动性的敏感性风险对资产定价的影响更为显著。     

基于通货膨胀和风险偏好视角的资产配置研究

不确定条件下的资产配置问题无论对于学术研究还是投资行为都具有重大的理论和实际意义。本文选取广义范围上的现金、股票、债券作为投资者进行资产配置的产品,在CRRA(Constant Relative Risk Aversion)和HARA(Hyperbolic Absolute Risk Aversion)两种偏好假设下,分别求出了投资者效用最大化时的最优财富以及最优资产组合中各资产的权重,并比较分析了两种偏好假设下通货膨胀、风险偏好、投资期限三种因素对资产配置的影响。研究结论表明:通货膨胀会影响股票和债券的风险溢价,进而影响最优资产组合中各资产的权重;股票的权重不会受投资期限的影响,在通货膨胀率和风险偏好不变时,其值始终为一常数,但债券和现金的权重则由投资期限、通货膨胀和风险偏好共同决定;此外,在CRRA和HARA偏好假设下,以上三种因素对资产配置的影响存在较大差异,特别是在HARA框架下存在买空行为。     

非流动性市场中的跨期最优消费和投资策略

本文在Merton跨期最优消费和资产组合的理论框架内引入非流动性资产,构造了一个三资产的连续时间经济模型,探讨流动性约束对投资者最优消费和投资决策的影响。本文用动态规划方法给出了跨期优化问题的解析解。数值分析表明对投资者而言,非流动性资产的真实价值低于其市值,必须引入影子价格来刻划这种流动性效应;流动性约束降低了投资者的福利,并且显著地影响到投资者的消费和投资策略。     

存在老鼠仓时的投资、消费与风险溢价

首先,对存在老鼠仓情况下市场各方投资、消费策略进行建模.做仓机构投资者偏好向老鼠仓消费的转移将导致其增加投资并减少消费;同时老鼠仓引发的资产价格变动将影响投资者对于资产未来收益的预期,导致投资者之间对于资产收益率的信念产生不一致.这两个方面的共同作用将提高均衡时市场的风险溢价.最后,利用我国证券市场相关数据对模型进行实证分析,结果较好地规避了"股权溢价之迷".     

流动性风险与股票定价:来自我国股市的经验证据

基于本文构建的流动性风险调整的资产定价模型,实证显示,我国股票定价中包含显著的流动性风险溢价,而且这种风险补偿更为显著地出现在流动性较差或者说价格冲击弹性较高的股票上。而经典CAPM的价格风险敏感度beta却对我国股票回报率没有解释力。这说明流动性风险比单纯的市场价格风险在我国股票定价中起着更为重要的影响,在评估股票投资风险和风险溢价时仅考虑价格风险是远远不够的。另外,我国股市和国外一样存在对非流动性水平的收益补偿和"flight to liquidity"现象。     

Ho-Lee利率模型下带有零息票债券的投资-消费模型

在随机利率环境下研究一类带有零息票债券的投资-消费问题,其中假设无风险利率是服从Ho-Lee利率模型的随机过程,且金融市场由一种无风险资产、一种风险资产和一种零息票债券所构成。投资人希望选择一种最优投资-消费策略来最大化其有限时间段内终端财富和累积消费的期望效用。文章应用动态规划原理和变量替换方法得到了幂效用和对数效用下最优投资-消费策略的显示解。算例分析演示了最优投资-消费策略随市场参数的变化而变化的动态行为,并给出了一些经济学涵义。     

做市商制度下证券价格的形成机制分析

证券价格的形成要受到交易机制的约束,也会受到投资者的风险偏好、信念以及对信息获知程度的影响.文章将把这两方面因素结合起来考虑,把信息不对称引入模型,对做市商市场的证券价格形成机制进行了均衡分析.结果表明,一方面,在存在做市商的证券市场,投资者根据自己的风险偏好、信念和获知信息进行交易以使预期效用最大化,交易指令的下达与执行传达了证券清算价值的信息.做市商通过对指令信息的观察而进行双向报价,为市场提供了流动性;另一方面,证券市场的有序运行不仅跟交易机制有关,还受到投资者的风险偏好、信念以及信息上的差异等的影响,这也是决定证券价格的关键因素.     

可加效用下基于消费者惰性的易逝品动态定价

本文在考虑销售商的风险规避态度和消费者惰性的情况下，研究了易逝品的动态定价策略。首先给出风险规避的销售商实施动态定价的马尔可夫决策过程，并运用MNL随机效用模型来刻画惰性消费者的购买决策，在此基础上，以风险规避销售商的期望效用最大化为目标，利用动态规划方法建立了可加效用下的易逝品动态定价模型，并探讨了消费者的惰性行为和销售商的风险规避态度对最优价格的影响。结论表明：在销售商的风险态度为风险规避的情况下，考虑消费者惰性行为的最优价格随库存水平的增加而降低，随剩余销售时间的增加而提高，消费者的惰性行为和销售商的风险规避态度对最优价格都存在负向影响，即最优价格随惰性深度的增加而降低，随惰性宽度的增加而降低，同时，销售商的风险规避态度越强烈，其制定的产品价格越低。