利率市场化背景下的债券利率风险管理——基于2005～2006银行间债券市场数据的实证分析

本文选取了银行间债券市场的质押式债券回购利率作为中国金融市场的基准利率,以2005～2006年的银行间债券市场数据情况为样本,实证研究了利率市场化改革对债券收益率的影响以验证市场化改革带来的债券利率风险。由此本文得出结论,利率的市场化改革给银行间债券市场带来了极大的利率风险;同时针对当前国内商业银行面临的利率风险。     

全国统一大市场建设与金融高质量发展——基于打破债券市场分割的研究

中国债券市场主要由银行间债券市场和交易所债券市场构成。大部分银行一直以来只能投资于银行间债券市场,直到2019年8月才被允许进入交易所债券市场。本文以此次交易所债券市场的银行准入改革为政策冲击,研究打破债券市场分割是否能够提高资本市场效率,促进金融发展。研究结果发现,银行准入显著降低了交易所债券的二级市场信用利差。机制分析表明,银行准入提高了交易所债券的流动性,减少了信息不对称,从而降低了债券信用利差。进一步地,银行准入也降低了交易所债券的一级市场信用利差,从而降低了债券融资成本。异质性分析发现,在二级市场,民营企业债券和中小规模企业债券的信用利差降低更明显;在一级市场,经营业绩好和信用评级高的债券的信用利差降低更明显。经济后果检验发现,银行准入促进了企业投资。本文拓展了统一大市场建设和债券信用利差影响因素的相关研究,同时为进一步建设全国统一大市场、提高直接融资比重、促进金融高质量发展提供了理论依据和政策参考。     

中国中小企业集合债券研究——“聚沙成塔”型融资创新与牵头人“双能力”机制

中小企业集合债券是中国实践中具有特色的“聚沙成塔”型融资创新。对这一创新，文献还没有系统的理论总结与实证分析。本文首次提出集合债的核心机制，即牵头人“双能力”理论——资源动员能力和监督能力。利用2006—2017年期间发行的集合债样本及手工收集的集合债发行主体样本进行实证研究，结果表明(1)集合债主体评级平均为BBB，而匹配样本中单独发债企业评级平均为A。这检验了牵头人的资源动员能力理论，集合债券能使单独发债困难的中小企业也能获得直接融资，打破了债券市场融资的天花板，实现了“从0到1”的跨越。(2)双重差分估计结果表明，中小企业集合债券的发行能促进发行企业的经营效率的提高。这检验了牵头人的监督能力理论。进一步发现，地方中小企业专门管理部门作为牵头人比地方政府作为牵头人更能促进经营效率提高。建议在更大范围内推行地方专门管理部门作为牵头人的中小企业集合债券的创新融资模式。     

债务期限错配的影响研究 以华夏幸福为例

<正>债务融资的期限结构在公司的财务管理决策中占据重要地位,合理的债务期限结构对于公司降低成本和长远发展具有重要意义。本文以华夏幸福基业有限公司债券违约事件为例,通过对该公司的财务数据进行分析,探究债务期限错配对华夏幸福此次暴雷的影响。分析发现造成该企业出现债务期限错配的原因主要是融资渠道窄、融资成本高。并针对房地产企业融资存在的问题提出完善多层次的资本市场、提高利率市场化水平、改善企业融资策略等建议,希望能够减少债务期限错配对企业的影响,防止类似“暴雷”事件的发生。     

环境违法违规行为与债务融资成本

企业环境违法违规行为可通过信贷违约风险和企业声誉影响其债务融资成本，基于沪深A股上市公司数据，本文考察了该影响，并进一步从产权性质、行业污染强度、时间和空间效应四个维度分析了影响的异质性.实证结果显示，企业的环境违法违规行为会带来更高的债务融资成本；在其他因素不变的情况下，发生环境违法违规行为之后，相较于民营企业，国有企业仍具有债务融资成本优势，且重污染行业企业将面临更高债务融资成本.进一步研究发现，企业环境信用评价制度的逐步建立与实施，在一定时间内会大幅提高企业环境违法违规成本；样本期内，企业环境违法违规行为对其债务融资成本的影响只在东部地区显现.研究证实了国家对重污染行业企业的债务融资约束政策已初显成效，为企业积极配合国家的环境治理政策，响应“双碳”战略目标，实现低碳绿色转型提供依据.     

“资管新规”、影子银行与企业融资——来自中国A股上市公司的经验证据

影子银行作为企业融资的重要渠道，在“资管新规”外生政策冲击下，对企业融资产生了较大影响。本文选取2015年1月至2021年7月中国A股上市公司为样本，运用多维固定效应模型和双重差分法，探究“资管新规”、影子银行和企业融资的关系。研究发现：影子银行有助于降低企业融资约束和融资成本，但提升了企业短期债务占比。与国有企业相比，随着“资管新规”出台引起影子银行规模下降，非国有企业在融资约束加剧、融资成本上升和短期债务占比下降方面更加明显。同时，在影子银行发展水平高的地区，不同产权性质企业在融资约束、融资成本及短期债务占比方面存在显著差异；在影子银行发展水平低的地区，不同产权性质企业在融资约束和短期债务占比方面无显著差异，在融资成本方面虽有差异但系数较小。     

政府背景大客户与债券发行定价——基于供应链视角

债券市场是我国企业进行融资的重要渠道,但近几年频发的违约现象引发了人们对债券风险的强烈关注,而这直接关乎企业的债券融资成本.本研究基于这一背景,首次从供应链风险传递的视角,通过构建市场数据的Merton模型与Black-Scholes期权定价公式,并结合2007年～2015年间上市公司披露的客户信息数据,从理论与实证两个层面探究了中国国情下具有政府背景的大客户群体对企业债券发行利差的影响.研究结果表明,拥有低风险、高稳定特征的政府背景大客户有助于企业降低其债券发行利差,同时机制检验则揭示,政府背景大客户可以通过有效缓解公司风险的方式来降低企业债券发行成本.进一步的检验还发现,持续性越强、政治层级越高的政府背景大客户可以更好帮助企业获得较低的债券发行利差,且这一关系在民营企业与融资约束程度较高的企业当中更为明显.本研究的发现对政府采购政策的推行完善具有重要的现实指导意义,对于债券市场投资者解读上市公司构建政企客户关系的信息含量具有一定的启示作用,也为政府部门改进调控政策提供新的借鉴参考.     

债券市场参与者关注会计信息质量吗

金融危机以来,信用评级的合理性和可信度备受争议.会计信息是企业信用评级的重要信息来源,但是,信用评级机构以及债券市场投资者是否关注会计信息,国内学术界尚无探讨.本文通过对2007-2010年中国债券市场企业信用评级的实证研究发现,目前我国企业信用评级基本上反映出了基本面的差异,财务指标、股权特征以及宏观经济发展都显著影响企业的信用评级与债券融资成本.更重要的是,会计信息质量(以是否聘请四大会计师事务所审计、会计稳健性和盈余波动性表征)得到了债券市场参与者的认可,会计信息质量越高,评级机构给予的企业信用评级越高,且债券投资者要求的投资回报越低,即债券融资成本越低.     

企业影子银行融资能够发挥债务治理效应吗?——来自中国上市公司的经验证据

过往鲜有文献在微观层面识别企业从影子银行融入资金的规模,因而更多从宏观层面研究影子银行融资的治理效应.本文以2013-2019年A股上市公司为研究样本,采用杠杆操纵的程度来识别并衡量微观企业影子银行融资规模,研究发现影子银行融资拥有一般银行信贷无法获取的隐性信息而具备融资合约特殊实施机制,因而更能节约融资企业的代理成本.影子银行融资在"去杠杆"的大背景下客观上缓解企业融资约束,且期限较短、利率高,促使企业选择高质量的投资项目,因此有效抑制了企业非效率投资.拓展研究发现市场化程度越低,融资约束越小,公司治理水平越高,影子银行融资上述治理效应越显著.本文丰富相关研究的同时,能够为影子银行相关政策的制定与实施提供重要借鉴.     

试析利率市场化对银行业的影响

央行公布自2013年7月20日起放开金融机构贷款利率管制,引起了社会各界的广泛关注。其实自1996年6月1日人民银行放开银行间同业拆借利率开始,中国利率市场化的大幕就已开启了。利率市场化改革启动以来,我国银行迅速实现了货币市场利率、债券市场利率以及外币存贷款利率、人民币协议存款利率的市场化;2004年形成央行直接确定金融机构人民币存贷款基准利率和央行对金融机构人民币“贷款利率管下限、存款利率管上限”的格局,同时,非金融企业债务工具的快速发展和银行理财产品的大规模发行,极大地推动了企业筹资利率和个人存款利率的市场化,虽然利率管制没有解除,但利率市场化仍悄然前行。本文简要分析利率市场化对银行业产生的影响。     

市政收益债券:解决地方政府债务问题的重要途径

不断增加的地方政府债务是我国进一步深化改革过程中难以回避的一个现实问题 ,也是影响我国经济长期持续发展的重大隐患之一。必须及早从体制和机制上扭转债务规模不断扩张的趋势 ,将债务风险锁定在可控范围内。为此 ,要根据经常性债务与建设性债务分类治理、债务存量和增量分流解决的思路 ,有针对性地采取相应措施加以解决。县乡两级政府债务以经常性债务为主 ,通过调整事权财权、划分支出结构、控制经费开支等方法基本上可以解决。省市两级以建设性债务为主 ,难以通过增收节支方法得以解决 ,必须开辟新的替代性融资渠道 ,其中发行地方市政债券应该也可以成为一个可供选择的新途径。未来一段时间将是我国债券市场大发展的时期 ,根据地方经济发展尤其是市政建设的客观需要 ,应该积极探索发展地方债券。收益债券有利于减轻地方政府财政压力和债务负担 ,且由于其特殊性 ,存在以某种变通方式突破的理论依据和现实可能 ,应该从收益债券起步、以企业债券为突破口 ,循序渐进发展地方债券 ,为分流地方政府债务负担、加快地方市政建设提供规范的融资渠道。     

基于可协商的可转换债券和企业资本结构

本文将债务协商机制引入利用普通股和可转换债券融资的上市企业,在一个动态模型框架下分析其对债券投资者行为和企业资本结构的影响。首先分别对采取破产清算和债务协商下,利用可转换债券和普通股融资的企业建模;然后利用风险中性定价方法给出企业证券价值的显示解;最后通过数值结果分析债务协商机制的影响并给出经济解释。数值分析表明：相比企业破产清算,协商可以提高企业价值、股权价值。当股东的谈判能力在一定的范围时,协商可以提高债券价值、降低企业杠杆率,增加社会福利。股东谈判能力越强,可转债投资者的转换时机越早。本文的研究丰富了可转换债券的融资理论,为可转换债券融资企业的去杠杆提供了一定的理论指导。     

政策保障与中国债券市场高质量发展：一个统一的分析框架

债券是实体经济的重要外部融资渠道,债券市场高质量发展是金融强国建设的重要组成部分,与经济高质量发展息息相关。中国债券市场近年来出现了一些结构性变化：融资期限缩短、保护条款增多、高评级企业融资占比提高等。本文用抵押品均衡理论来统一分析债券市场的这些结构性变化。理论上,任何金融合约都可以看作抵押品和承诺的组合。不同于以具体资产作抵押的债务合约（如银行贷款）,债券隐性地以企业未来现金流（内在价值）作抵押,对不确定性更加敏感。在制度环境未能充分吸收不确定性的情况下,为了应对不确定性,市场内生地调整合约和发行人结构：缩短期限、增加保护条款和提高利差、偏好更优质的抵押品（体现为高评级企业融资占比上升）。本文实证发现,经济政策不确定性指数可以解释中国债券市场的结构性变化。机制分析表明,平稳的政策保障可以增强企业内在价值预期的确定性,以及违约后抵押品处置的确定性,进而促进债券市场高质量发展。本文进一步发现,企业对合约结构存在偏好顺序：高信用的企业倾向于保有控制权而缩短期限,低信用的企业则让渡更多控制权。本文的研究表明,通过更精准的宏观政策等政策保障,增强基础制度建设,将有助于金融强国建设,更好实现经济...     

融资约束下或有可转债对企业投资的影响

基于不确定性投融资理论,探析或有可转债对融资约束企业的投资规模、投资时机及资本结构的影响和作用机制,进而从缓解融资摩擦与压力的视角为企业引进或有可转债融资提供新的理论解释.结果表明:或有可转债的转换率对最优投资规模没有影响;相对于普通债券,或有可转债显著降低了企业融资约束压力,减少了非效率投融资决策导致的企业价值损失;当融资约束企业的收益增长率、转换率与转换杠杆较低,而所得税率较高时,或有可转债融资优势更加明显.     

货币政策不确定性、融资约束和企业研发投资

使用中介效应因果分析模型,以2011—2020年沪深A股为样本,检验货币政策不确定性对企业研发投资的作用机制。发现货币政策不确定性以融资约束为中介渠道,通过缩短企业贷款期限、提高融资成本及缩减企业商业信用融资规模,间接抑制了企业研发投资,特别对非国有及风险承担水平较低企业研发投资的抑制作用更加明显。因此,在调整货币政策时应考虑新政策的长期性、连续性,降低信息不对称的负面影响,为鼓励企业研发创新提供良好的外部环境。     

公司融资结构怎样"摆平"治理结构

我国上市公司在证券市场上的融资途径主要是发行股票和发行企业债券。而公司治理结构的根本目的是在尽可能降低代理成本的前提下使公司管理者积极服务于所有者权益最大化。通过对我国上市公司融资结构的实证研究发现,上市公司融资结构与公司治理结构及其有效性密切相关。上市公司融资结构的现状按照资本结构理论,在税收不为零的情况下,由于债券有“税盾”(债务的利息可以计入成本,冲减税金)作用,企业通过债券融资可以增加企业的价值,这样就形成了“啄食顺序理论”。企业理性的融资顺序应为:内源融资>债券融资>股票融资。然而我国上市公司的…     

董事网络、信息传递与债务融资成本

如何有效缓解借贷双方的信息不对称对降低公司债务融资成本至关重要.在构建公司董事联结网络的基础上,从社会关系网络信息传递功能角度出发,分析董事网络影响债务融资成本的作用机理,进一步探讨在面临融资约束、代理成本以及两者交互作用下董事网络对债务融资成本影响的差异,采用社会网络分析、多元回归分析和二元Logistic回归分析等方法,以2006年至2010年中国沪深A股上市公司为研究对象进行实证分析.研究结果表明,总体上看,中国上市公司董事网络位置对债务融资成本的降低作用不显著;相比于非融资约束公司,存在融资约束时处于董事网络中心位置的公司债务融资成本降幅显著更大,说明信息不对称程度越高的公司更能从董事网络中获益;在融资约束和代理成本的相互制衡下,越处于董事网络中心位置的公司,其债务融资成本越低.董事网络的信息传递功能和治理效应在信息不对称公司的融资能力中扮演重要角色.     

非金融企业融资“绞索”松动

4月13日，央行公布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（以下简称《办法》），以放宽非金融企业融资限制，今后在非金融企业债务融资中，凡是“市场有客观需求的各类创新产品”不再逐项进行行政审核。该办法从4月15日起施行。     

利率互换与经济暴露及债券误定价问题研究

本文探讨了在一定的利率期望条件下为了支付最少的成本,企业应如何使用利率互换选择债务期限.指出企业使用利率互换不仅能有效地进行利率变化的管理,而且能使债务成本达到最小.     

中国机构海外债券融资研究

本文对中国境内机构海外债券融资的情况进行了分析,特别关注于国际债券的利率结构、币种结构、期限结构几个重要因素。另外我们还对中国境内机构海外发行国际债券成本的决定因素进行了实证研究,考察了发行期限、发行金额、票面币种汇率、发行地基准利率等因素对国际债券发行利率的影响。