信息透明度与机构投资者的周期性交易

研究以基金为代表的机构投资者及其持股的特征后发现，期末基金净值存在周期性的超常变化，显示市场存在周期性交易的现象.结合微结构数据的分析表明，期末机构投资者交易的超常变化与内在价值变动无关，而信息透明度较差的证券中更容易出现机构投资者的超常买入、超常卖出，说明信息透明度较差的证券，成为了机构投资者透过超常交易赚取证券价差的标的.进一步的研究发现期末基金净值周期性超常变化的原因，可能来自于期末机构投资者透过提高输家组合的卖出比率和减少赢者组合的卖出比率以美化期末持股部位的结果.     

机构投资者的最优变现策略

对于持有某种资产一定规模的机构投资者而言,其对这种证券的交易行为会导致证券价格的单方向变动,从而为投资者带来额外的交易成本.本文以机构投资者的变现行为为例,研究了在既定风险承受能力下,可以使得期望利润最大(期望损失最小)的最优变现策略,并进行了有关参数的敏感性分析.结果表明,投资者在构造资产组合时,应同时考虑资产的收益率、波动性和流动性,并且应为其变现行为选择合适的变现策略.     

分析师评级与投资者交易行为

本文考察证券分析师评级如何影响个人和机构投资者的交易行为,以及公司特征是否影响不同类型投资者的交易。基于独特的账户交易数据,研究发现:第一,当证券分析师发布"强买"或"买入"评级时,机构投资者显著买入该股票。对于"持有"或"卖出"评级时,机构投资者均表现为显著的净卖出。第二,在交易中,个人投资者仅仅起到为机构投资者提供流动性的作用。第三,公司大股东的利益攫取程度及公司信息环境的不确定性都会削弱机构投资者对分析师评级的反应。基于不同测度和样本的检验表明上述结果是稳健的。本文的研究发现为证券监管机构提供了明晰的监管建议,并为投资者优化交易决策提供了参考。     

基于异质价格信念的金融资产泡沫形成机制

假设风险资产未来价格变化由其过去价格变化外推形成,基于现金流股息冲击提出一个新的资产价格泡沫模型研究金融资产泡沫形成机制、提炼其内在特征、获得金融市场稳定发展的相关启示。假设异质价格信念投资者具有常绝对风险规避效用偏好,基于期望效用模型获得基本面投资者和外推型投资者的最优风险资产需求函数;进一步,假设外推型投资者在资产交易过程中部分关注风险资产基本价值,修正其最优风险资产需求函数,在市场出清状态下获得资产价格泡沫模型;基于模型参数设定模拟金融资产泡沫形成机制,并结合金融市场证据分析其内在特征;最后,从投资者异质性和无风险资产收益率层面设定参数值对比讨论影响金融资产泡沫强弱程度的因素。结果表明：在正的现金流股息冲击下,外推交易行为导致金融资产泡沫,且具有滞后性;金融资产泡沫具有典型的三阶段特征,量价齐升是金融资产泡沫产生的显著标志;无风险资产供给是金融资产泡沫的抑制器;投资者结构及其价格信念差异与金融资产泡沫的强弱程度密切相关。研究不但为金融资产泡沫形成机制提供了一个分析框架,而且为金融市场稳定发展提出相关决策参考。     

证券市场泡沫的生成机理分析——基于宝钢权证自然实验的实证研究

基于上海证券交易所的逐笔申报和成交数据库,以宝钢权证(宝钢JTB1,580000)泡沫"自然实验"为例,本文对证券市场泡沫的生成机理进行了详尽的实证分析。卖空限制是证券市场泡沫存在的必要条件,理性的机构投资者除了卖掉自己手中的证券外,只能置身事外,并不能够通过卖空来打压泡沫。大部分投资者清晰地认识到了泡沫的存在,只是寄希望于以更高的价格卖给下一个投资者,因此进入市场后便快速退出,形成畸高的交易量和换手率。正是一波又一波不断涌入的新投资者和新资金,使得宝钢权证泡沫得以持续,并继续膨胀。     

证券背景独立董事、信息优势与券商持股

近年来,具有证券背景的独立董事因违规行为多次受到监管机构的处罚。这些案例引起了监管层和投资者极大的关注和争议。本文通过考察公司聘请证券背景独立董事与券商自营机构持股的关系,研究了证券背景独立董事对投资者获取上市公司信息公平性的影响。研究结果显示,当上市公司聘请证券背景的独立董事后,券商自营机构的投资者对这些公司的持股比例显著增加。进一步地,我们还发现对于信息透明度较低的公司(如处于法律保护环境较差地区的公司,聘请低质量审计师的公司以及关联交易严重的公司),即内部人信息更具价值的公司,这一现象更加明显。最后,我们的研究还显示,券商自营机构通过投资具有证券背景独立董事的公司,获得了超额收益,这也进一步验证了信息优势的存在。本文的研究成果对于完善我国的独立董事制度,特别是规范独立董事来源构成的规定具有一定的启示意义。     

基于延迟信息的正反馈交易者行为研究

证券价格偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应,反过来影响投资者对证券价格的判断,进一步产生认知偏差和情绪偏差,这就会导致正反馈交易.正反馈交易是一种短期投机行为,正反馈交易者在资产价格上升的时候买入,在价格下降的时候卖出.这种短线投机现象将导致资产价格剧烈波动,影响金融市场的稳定性.因此,研究正反馈交易者的行为特点和控制手段就有极强现实意义.本文首先分析了可能导致正反馈交易产生的原因.在考虑了投资成本和信息到达率对套利者和资产价格的影响后,本文建立了价格反应模型,从数量分析的角度研究了正反馈交易者产生的原因及行为特点.最后就如何引导和控制短期投机现象提出了几点建议.     

承销商值得信任吗——来自创业板的证据

本文基于信息不对称理论,运用剩余收益评估模型控制IPO公司的内在价值,对我国创业板IPO过程中承销商的定价效率进行了实证研究.结果表明,在我国证券市场效率不高的背景下,不完善的声誉机制无法约束承销商的机会主义行为,导致承销商第三方认证功能弱化,发行价格偏离内在价值,不能有效降低发行人和投资者的信息不对称程度.承销商的机会主义行为造成发行人和承销商的利益趋同.在发行价格与抑价程度不存在显著关系的情况下,配合承销商的机会主义行为采取高报价策略争取配售份额是询价投资者的占优选择.     

做市商制度下证券价格的形成机制分析

证券价格的形成要受到交易机制的约束,也会受到投资者的风险偏好、信念以及对信息获知程度的影响.文章将把这两方面因素结合起来考虑,把信息不对称引入模型,对做市商市场的证券价格形成机制进行了均衡分析.结果表明,一方面,在存在做市商的证券市场,投资者根据自己的风险偏好、信念和获知信息进行交易以使预期效用最大化,交易指令的下达与执行传达了证券清算价值的信息.做市商通过对指令信息的观察而进行双向报价,为市场提供了流动性;另一方面,证券市场的有序运行不仅跟交易机制有关,还受到投资者的风险偏好、信念以及信息上的差异等的影响,这也是决定证券价格的关键因素.     

中国股指期货市场定价效率及投资者行为对其的影响

在经济发展速度不断加快的现在,中国的金融市场得到了极大的发展和繁荣。作为金融市场的重要组成部分,期货市场自身的高效竞争交易机制往往可以通过价格的变动,迅速反映市场经济的变动情况,从而引导相应交易活动的走向。本文针对中国股指期货市场的定价效率进行了分析,同时对投资者行为所造成的影响进行了研究。     

股指期货交易加剧了中国股票市场波动性吗？——基于投资者结构的理论和实证研究

股指期货交易的推出将改变股票市场投资者结构和投资者交易行为,进而对股票市场波动性产生影响。本文首先在假设股票市场存在股指期货交易的条件下,构建理论模型揭示投资者结构和股指期货交易对股票市场波动性的影响机理,并据此对中国股票市场在沪深300股指期货推出后的波动性变化进行理论预测;然后以2007-2016年期间的沪深300指数和投资者结构数据为样本,运用GARCH类模型对理论模型预测结果进行实证检验。研究发现,在股票市场存在股指期货交易的条件下,机构投资者比例和一般机构投资者比例对股票市场波动性的影响随机构投资者与个人投资者所占市场份额的比例关系不同而呈现出不同的特征;套利交易者比例增加、投机交易者比例减少都将降低股票市场波动性;沪深300股指期货推出显著降低了中国股票市场波动性,机构投资者比例增加将强化沪深300股指期货交易对中国股票市场波动性的减弱效应;中国证券监管部门可以通过鼓励股指期货产品开发和完善股指期货交易制度强化中国股票市场稳定性。     

基于LSV模型的机构与个人羊群行为研究

超常规发展机构投资者并未有效抑制市场波动,侵害中小投资者利益的现象时有发生。为探究中国证券市场的投资者羊群倾向究竟是机构投资者还是个人投资者,本文使用2006年至2016年Wind数据库中年均950家所有可验证的机构数据以及某券商年均40万条个人交易数据,运用LSV模型对投资者羊群行为进行检验,并比较机构投资者与个人投资者的行为差异。在结合投资者发展结构和十年间的市场波动特征后研究发现,无论是公募基金、保险公司、券商、社保基金还是QFⅡ等机构投资者,均具有比个人投资者更显著的羊群效应,个人投资者中仅"大户"在部分年间显示出一定的羊群倾向。研究还创新性地发现了公募基金羊群倾向的季度波动效应,表现为一、三季度和二、四季度的明显差异,且振幅逐年加剧;保险公司的投资行为则趋于成熟缓和。     

The relationship between information content and institutional investors: evidence from new product preannouncements

In this study, we investigate the relationship between information content of new product preannouncements (NPPAs) and trading behaviors of institutional investors. Using hand-collected data from 1995 to 2004, in empirical results, we find that there is a significantly positive relationship between information content and institutional investors. NPPAs can help institutional investors to evaluate the potential success of forthcoming new products through signaling enough information content. As a result, more information cues and earlier NPPAs can make institutional investors choose these preannouncing firms into their investment portfolios to increase their holdings and attract more different institutional investors to hold these shares of preannouncing firms. In addition, we also find the positive advertising and R&D investment effects. Our findings suggest that managers should use the information content of NPPA signals to reduce information asymmetry and help managers to implement their NPPA strategies so as to receive greater financial support from institutional investors.     

个体与机构投资者,谁左右A股股价变化?——基于投资者异质信念的视角

在成熟的资本市场,机构投资者一直都被视作资产定价的主体。但在个体投资者众多的中国证券市场,个体投资者与机构投资者谁左右A股股价的变化?则是人们关注的热点话题。本文从投资者异质信念的视角,构建个体投资者与机构投资者未预期交易量两个异质信念测度指标,对比分析二者与股票收益的相关性。结果表明,个体投资者与机构投资者的异质信念与股票当期收益显著正相关、与未来一期收益显著负相关,但个体投资者异质信念的作用更强;进一步,异质信念对小公司、价值型公司收益的影响更明显;当控制了规模、价值等风险因子,以及不同时间区间和是否可以卖空等市场影响因素后,结论依然成立。表明在现阶段的中国A股市场,个体投资者的异质信念仍是左右股票定价的主要因素。     

投资者结构、交易失衡与商品期货市场的价格发现效率

基于上海期货交易所铝、铜、橡胶和燃料油期货合约两种投资者结构的分账户数据,分析不同类型投资者交易失衡对我国商品期货市场收益、价格发现与波动的影响。结果表明:(1)个人投资者和投机者的交易失衡暗示其寻找最佳买多或卖空时点的能力不足,存在明显的过度自信、过度投机和羊群行为,加剧商品期货价格波动;(2)机构投资者和套期保值者常常表现出与个人投资者和投机者相反的交易意愿,他们能够较好地把握买入与卖出时机,且更愿意冒险持有头寸,有助于缓解商品期货价格波动;(3)商品期货价格的变动趋势表明机构投资者和套期保值者具有一定的信息优势,能够在一定程度上预测商品期货价格的未来走势,他们极其乐观或悲观的交易失衡可以向商品期货市场传递有效的信息和时间信号。因此,提高机构投资者和套期保值者的成交量(持仓量)比例,优化投资者结构,可以有效促进我国商品期货市场的价格发现,降低期货价波动风险。此外,大型投机者的交易活动也可以在一定程度上缓解商品期货价格波动。     

机构投资者信息搜寻、公开信息透明度与私有信息套利

本文利用特有的机构投资者私有信息搜寻数据,研究了机构投资者的信息搜寻、透明度与私有信息套利的关系。本文的研究发现,机构投资者的信息搜寻和信息披露的透明度降低了私有信息套利,而且机构投资者信息搜寻、信息披露透明度在私有信息套利严重的公司对降低私有信息套利的作用更加明显。同时,本文的研究结果也表明,机构投资者信息搜寻与信息披露透明度对私有信息套利存在交互效应,随着信息披露透明度的提高,机构投资者信息搜寻对私有信息套利的边际效应下降。     

应计信息、机构投资者反应与股票错误定价

利用日内交易数据构建订单流不平衡指标,考察机构投资者对上市公司应计信息的即时反应情况及对股票价格产生的影响.结果表明,机构投资者在公司意外盈余为正的前提下,根据应计利润水平采取反转交易策略,买入(卖出)低(高)应计公司股票;受机构投资者交易行为的影响,低应计(高应计)公司股价在盈余公告后短期内上涨(下跌),在公告后长期则下跌(上涨),股价在整个区间内经历反转;通过构建套利组合研究发现,公司应计对股票盈余公告后长期收益的正向预测能力,不能完全被基于风险的资产定价模型所解释,说明机构投资者的交易行为造成股价过度反应,导致市场对公司应计项目错误定价.     

众包模式下基于参与者胜任度 和接受度的任务推送模型

资产价格泡沫是关系金融、经济能否稳定发展的重要经济现象.现有国内外文献鲜有对资产价格泡沫驱动因素的实证探讨.以理性资产泡沫理论为依据, 使用20个代表经济体2000年—2015年的经济金融数据, 采用面板Logit模型实证研究了股权资产泡沫的驱动因素, 弥补了该领域研究的不足.研究发现, 交易量和价格波动率是股权资产泡沫的显著正向驱动因素, 但对程度严重的股权泡沫而言, 交易量不再是显著的决定因素;货币政策是驱动股权资产泡沫产生的显著因素之一;银行对私人部门的信贷规模及其滞后项也是股权资产泡沫的稳健决定变量.除此之外, 还考察了制度变量对股权泡沫发生的作用, 基本结论可概括为普通法、小投资者保护度低、政府透明度高、套利自由的国家更易发生股权资产泡沫.最后, 还通过BMA-Logit模型和其他方法做了一系列的稳健性检验, 确保了研究结论的稳健性.     

机构投资者与上市公司“合谋”了吗:基于高管非自愿变更与继任选择事件的分析

机构投资者在公司治理中究竟扮演的是有效监督者,还是旁观者,抑或合谋者的角色理论界对此一直存在争议。本文选择高管更替这一研究视角,以2004-2008年间沪深A股上市公司为研究样本,实证检验机构投资者持股对高管非自愿变更以及继任选择决策的影响,以此考察机构投资者在公司治理中的角色。结果显示,机构持股比例越高,公司高管因绩差被撤职的可能性越小,而且即使高管被更换后,公司也更倾向于从内部聘任继任者。进一步的研究发现,高管被撤换后公司业绩显著提高。其中,从外部聘任继任者的公司业绩有明显改善,而从内部选聘继任者的公司经营业绩没有转机。以上结果说明在高管更替事件上,机构投资者扮演的是上市公司管理层合谋者的角色。分组样本的结果表明,机构投资者的合谋者角色仅限于在总经理更替决策上具有显著的影响力,而对董事长的更替作用有限。而且,公司的股权集中度越高,机构投资者的作用越不显著。     

Rapid Trading bei deutschen Aktienfonds: Evidenz aus einer großen deutschen Fondsgesellschaft

This paper is the first to examine rapid trading among German equity mutual fund investors. Using data on inflows and outflows provided by a large German mutual fund company for all of its equity funds, we find strong evidence for rapid trading. It is particularly pronounced for small funds, risky funds, funds with low nominal prices, and international funds. However, we find no evidence of market timing activities. Furthermore, unlike in the US, rapid trading is less pronounced for funds with high loads. This shows that rapid trading among German fund investors is not explained by churning due to brokers’ advice. Rather, our results are consistent with the view that some investors use mutual funds for short-term, speculative purposes. The funds among which we observe the strongest rapid trading show lottery-like characteristics. Regarding fund performance, we find (at most) only very weak evidence for a negative impact of rapid trading on fund performance before the fund scandal of 2003, and no evidence afterwards.