异质信念、融资决策与投资收益

放松现代公司融资理论的同质信念假设,在异质信念下构建公司股权债权融资模型,分析公司融资决策与投资者及管理者信念的关系,讨论异质信念下投资者和原股东的投资收益及公司过度投资.模型结论表明:投资者相对于管理者的信念越高,投资者间异质信念越大,则公司越倾向于发行股权融资;投资者相对于管理者的信念越高,投资者间异质信念越大,则股权融资的公司越可能发生过度投资,而债权融资公司的过度投资不受影响.以沪深A股2005-2010年再融资公司为样本,对模型结论进行实证检验,检验结果支持模型结论,并利用结论,从异质信念视角,解释我国上市公司股权融资偏好、过度投资等异象.     

投资者-管理者异质信念、公司融资决策及股价效应

通过考察投资者-管理者异质信念与融资成本及管理者自由度(autonomy)的关系,分析投资者-管理者异质信念对公司股权债权融资选择的影响,以及这种影响下不同融资方式的股价效应;使用Probit回归方法和2005-2010年沪深A股再融资数据,对分析结论进行实证检验。结果表明:投资者-管理者异质信念较小时,公司倾向于发行股权,其股价效应显著为负,且股价效应与投资者-管理者异质信念正相关;投资者-管理者异质信念较大时,公司倾向于发行债权,其股价效应不显著。     

异质信念与公司融资工具选择——兼析中国市场股权融资偏好

本文选用沪深两市2006.1-2009.9发布融资公告的上市公司为研究对象,对投资者异质信念与公司融资工具选择的关系进行探讨。研究结果发现,当公司融资工具为股权或直接债券时,投资者异质信念越大,公司越倾向于股权融资。同时还发现,中国市场股权和直接债券融资公告发布前的投资者异质信念差异性显著高于美国市场,这可以由我国市场的投资者结构和卖空机制来解释。     

我国家族上市公司资本结构影响因素实证分析

从获利能力、公司规模、公司成长率、家族因素、股权集中度、股权离散度、区域因素和上市方式等方面对我国146家家族上市公司的资本结构影响因素进行了实证分析.实证结果说明上市方式对资本结构存在显著影响;企业规模与资本结构正相关;经营绩效与资本结构负相关;家族持股比例与资本结构成反比,表明家族企业倾向于保持家族控制权,与债权融资正相关,与股权融资负相关.     

基于管理防御视角的中国上市公司股权融资偏好

我国上市公司存在较为强烈的股权融资偏好,理论界一般将其归因于股权融资资本成本低、大股东控制权收益、有缺陷的监管制度和低效率的资本市场等。本文认为,这些因素不能完全解释我国上市公司股权融资偏好,在当前公司内外部治理失效,对管理者监管弱化的背景下,管理防御行为应是上市公司股权融资偏好的重要解释因素。     

公司治理、投资者异质信念与股票投资风险——基于中国上市公司的实证研究

基于中国资本市场中股票投资存在巨大风险和投资者缺乏可靠投资决策依据的现状,本文通过分析公司治理、投资者异质信念和股票投资风险三者之间的关系,从微观层面揭示了公司治理对股票投资风险的影响机制,并利用中国A股上市公司样本验证了这一机制的存在。结果表明:公司治理水平的提高有利于降低投资者信念的异质程度和股票的投资风险;投资者信念异质程度的降低有利于减小股票的投资风险;投资者异质信念是公司治理影响股票投资风险的完全中介变量。本文结论可为研究公司治理对资本市场的影响及其在资本市场中的应用提供一些可借鉴的思路和经验证据。     

金字塔结构、融资替代与资本结构——来自中国民营上市公司的经验证据

基于对"内部资本市场融资替代效应"的分析,本文以金字塔结构复杂性衡量内部资本市场规模,采用2005年我国270家民营上市公司为样本,实证检验金字塔结构对上市公司资本结构的影响。结果表明,金字塔结构复杂性与上市公司全部非银行借款率、短期非银行借款率显著正相关。这表明金字塔结构越复杂,上市公司越倾向利用内部资本市场提供的非银行借款。研究结论从"内部资本市场融资替代效应"角度解释了我国民营上市公司广泛隶属于金字塔结构的合理性。     

资本结构与产品市场竞争之间的交互作用研究

公司代理成本受到资本结构和产品市场竞争的双重影响,资本结构与产品市场竞争之间还具有关联关系.基于2000年～2006年A股上市公司面板数据的实证研究发现,资本结构和产品市场竞争对代理成本的影响是显著的,影响方式随控股股东性质的不同而不同.资本结构与产品市场竞争之间存在交互作用,股权集中度越高,产品市场竞争的隐性激励效果越弱;产品市场竞争越激烈,股权激励的效果越显著,债务融资的负面效应也越大.产品市场竞争与分散型股权结构、股权激励之间是互补的,与控股型股权结构、债务融资之间相互替代.这一结论对于改善中国上市公司,尤其是国有控股上市公司的公司治理结构具有重要的现实意义.     

基于内生后验异质信念的资产定价研究

本文通过建立市场中存在过度自信非理性投资者的两类代表投资者的三期资产定价模型,研究投资者内生的后验异质信念与资产定价的关系。本文的研究发现,投资者的异质信念平均来说与资产价格的高估程度正相关,但就信号的具体实现值来看,异质信念的增大也可能与资产价格被低估的程度正相关。本文讨论了各种均衡状态下,信号的具体实现值对投资者异质信念与资产定价关系的影响。基于中国上市公司的实证研究为模型结论提供了很好的支持。     

基于贝叶斯推断的证券投资基金绩效分析

从投资者先验信念的角度,运用贝叶斯推断对我国封闭式基金绩效进行实证研究。通过直观的问题引出投资者对基金管理者技巧的先验信念集合,并与具有4个风险指标的线性模型相结合,有效联系了投资决策过程中的重要因素——个人直观理念与实际市场数据,给出投资者在不同先验信念下的后验绩效。研究表明,随着投资者对管理者先验信念的增加,基金后验绩效增加,投资者更倾向于投资;只有当投资者对管理者有极强的先验信念时,才会投资于表现一般的基金;同理,不投资于绩优基金也需极强的先验信念。同时发现,基金费用对基金后验绩效的影响主要反映在基准线的平移。进一步,通过分时间段的投资组合权重分析,给出投资者在不同市场环境下的最优投资组合策略选择方法。     

我国上市公司股权融资偏好的实证解析

我国上市公司普遍存在着过度的股权融资偏好现象,就这一问题开展研究对于上市公司的发展和资本市场的完善都具有重要的现实意义.运用实证研究的方法,对股权融资偏好形成的相关因素进行分析,以期对若干假设做出验证,并给出合理的解释.     

个体与机构投资者,谁左右A股股价变化?——基于投资者异质信念的视角

在成熟的资本市场,机构投资者一直都被视作资产定价的主体。但在个体投资者众多的中国证券市场,个体投资者与机构投资者谁左右A股股价的变化?则是人们关注的热点话题。本文从投资者异质信念的视角,构建个体投资者与机构投资者未预期交易量两个异质信念测度指标,对比分析二者与股票收益的相关性。结果表明,个体投资者与机构投资者的异质信念与股票当期收益显著正相关、与未来一期收益显著负相关,但个体投资者异质信念的作用更强;进一步,异质信念对小公司、价值型公司收益的影响更明显;当控制了规模、价值等风险因子,以及不同时间区间和是否可以卖空等市场影响因素后,结论依然成立。表明在现阶段的中国A股市场,个体投资者的异质信念仍是左右股票定价的主要因素。     

基于投资者异质信念的均衡资产定价模型研究

在行为金融框架下,采用投资者在价格期望方面存在的意见分歧来表征投资者异质信念,构建投资者异质信念下的均衡资产定价模型,从理论上证明投资者异质信念是影响资产价格的重要因素,投资者信念差异程度与均衡价格同向变动,并以封闭式基金折价为例说明该模型对金融市场价格异象的解释力.为检验理论模型的结论,选取中国股票市场数据构建计量经济模型,对投资者异质信念程度及其波动性对资产价格的影响进行实证分析,实证结果支持理论模型的结论.实证结果还发现,投资者异质信念的条件波动性变量系数显著,对股市收益率有显著的影响,说明投资者异质信念的波动对股市价格指数有显著的溢出效应,信息的传递效率会影响投资者的意见分歧程度,因此有效的信息披露机制能够更好地减少异质信念带来的股价高估问题.     

投资者利益保护与股权融资成本——以中国上市公司为例的研究

国内外已有的关于投资者利益保护的研究主要是从不同的制度、法律背景出发,探讨不同的投资者利益保护状况所导致的经济后果。但是这种研究方法不适用于在同一制度背景下的研究。针对这一问题,本文在问卷调查的基础上,从公司投资者对公司的权益出发,兼顾微观层面及宏观制度执行层面,设计了我国上市公司投资者利益保护指数,并利用这一指数对我国上市公司的投资者保护与股权融资成本之间的关系进行了检验。研究结果表明,我国上市公司的股权融资成本与投资者利益保护呈显著的负相关关系,这与国外已有的相关研究结论是一致的。本研究对上市公司的启示是,保护公司投资者的利益,不仅仅有利于公司进行外部融资,它对降低公司的融资成本也具有一定的实际意义。     

从制度层面看股权融资偏好

我国上市公司存在强烈的股权融资偏好,这点也可以从我国近几年来证券市场的融资情况看出。然而,西方的融资优序理论研究表明,其合理的融资顺序为:内部融资,债务融资,股权融资。在资本市场高度发达国家,基本上遵循了以上的啄食顺序理论,而在我国,却得出了与之相反的结论。国内的学者相继对此问题进行了理论和实证方面的研究,黄少安、张岗(2001年)将其直接动因归结为股权融资成本低,其深层的原因为制度和政策。阎达五、耿建新(2001年)认为深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起来,使得上市公司股权融资成本过低,上市公司…     

民营上市公司终极股东控制与资本结构决策

以2005年中国269家民营上市公司为样本,实证检验了资本结构决策中存在的终极股东代理问题.研究发现,终极股东的控制权、制衡度和现金流权与受控公司资产负债率显著负相关.这表明,在受控民营上市公司资本结构决策中,终极股东控制权比例和制衡度越高,股权融资给终极股东带来的控制权稀释风险越低,终极股东偏好股权融资;终极股东现金流权比例越低,终级股东承担的债务破产风险越小,终极股东偏好债务融资.研究结论一方面支持资本结构具有公司治理效应,另一方面证实了终极股东在资本结构决策中确实存在主动规避治理效应的动机和行为.     

我国控制权转移与投资者保护关系的实证研究

在新兴转轨的制度背景下,基于我国法律制度和资本市场实践,设计了适合我国国情的上市公司投资者保护水平的评价指标,并据此对我国上市公司控制权转移与投资者保护之间的关系进行了实证研究。实证结果表明,发生控制权转移公司的投资者保护水平较低,控制权转移发生可能性与投资者保护负相关;控制权转移可以在短期内提高公司的投资者保护水平。     

投资者信念异质与证券价格互动关系研究

投资者信念异质更能反映现实证券市场中投资者的真实特征,反映投资者的非完全理性.非完全理性的投资者所具有的异质的人格特征、风险偏好,市场信息认知、态度和情绪等,将通过行为表现出来,反馈于市场并产生互动效应,对证券价格构成影响.从异质信念角度出发,分析投资者异质信念的形成机制及异质信念对证券价格的影响,并以中国证券市场的相关数据进行实证检验.研究发现,投资者信念异质与大盘价格指数之间存在长期均衡互动影响,且显著互为Granger因果关系.中国证券市场投资者非理性情绪和信念所表现出的复杂和混沌特征也在脉冲响应分析中得到间接的证明.     

个股情绪、定向增发与大股东利益输送——来自中国A股上市公司的经验证据

识别市场情绪对企业融资行为的影响是公司金融领域的重要话题,但直接测度个股情绪,并分析其如何影响上市公司定向增发行为的实证研究较为匮乏。本文采用“隔夜收益法”度量我国上市公司的个股情绪,以股票日开盘价和收盘价的截面特征变化直接衡量单只股票的情绪值,并细致区分高涨与低迷情绪、强烈与缓和情绪,考察其对上市公司定向增发过程中的增发时机、增发规模和大股东利益输送行为产生的影响。结果发现：上市公司存在利用个股情绪选择增发时机和增发规模的行为,且个股情绪越强烈,上市公司越倾向于进行定向增发和提高增发规模;上市公司大股东存在利用个股情绪调整增发中认购比例的利益输送行为,且个股情绪乐观时大股东倾向于向外部投资者增发股票、悲观时则倾向于向内部投资者增发股票;高价股、小市值和非国有特征的上市公司利用个股情绪选择增发时机、增发规模的行为更为明显,高价股和非国有特征的上市公司利用个股情绪进行利益输送的行为更为明显。本研究对于识别个股情绪在上市公司定向增发过程中的独特作用,及规范企业融资行为和制定投资策略具有重要的理论和现实意义。     

大股东控制下的资本投资与利益攫取研究

基于资本投资形成控制权收益的理论阐释,结合我国上市公司大股东攫取控制权收益的自利动机和市场风险分析,本文以2001-2005年沪深两市A股市场发生了非流通股交易的公司作为考察对象,从固定资产投资和股权投资两个方面对大股东的控制权收益攫取进行了实证研究,并进行了稳健性检验.研究发现,大股东不仅通过资本投资形成了控制权收益,而且资本投资规模越高,增加等量资本投资所攫取的控制权收益越低;尽管通过股权投资攫取控制权收益的隐秘性较高、成本较低,但由于增加了控制链的代理层级,控制性股东的收益占有程度也较低;大股东的自利性资本投资行为不仅挤占了中小投资者的共享利益,而且形成了从增加资本投资、形成更高控制权收益到损害企业价值的传导机制.根据经验结论,本文提出了相应的政策建议.