创业板上市公司文本惯性披露、信息相似度与资产定价——基于Fama-French改进模型的经验分析

“管理层讨论与分析”MD&A是上市公司财务报告“董事会报告”的重要内容,为投资者提供了管理层如何看待企业经营状况的历史信息及未来事项的前瞻性信息,在投资者决策中起到至关重要的作用。如果管理层披露的MD&A信息不能按时间推移和公司经营状况变化进行动态调整,那么将会对资本市场产生何种影响,这是投资者与监管者普遍关心的问题。本文以创业板上市公司2010年-2012年披露的MD&A文本信息为样本,以“信息相似度”为文本惯性披露行为的计指标,运用改进后的Fama-French资产定价模型,实证检验了MD&A信息相似度与股权资本成本之间的关系。经验证据显示信息相似度与股权资本成本之间存在正相关关系。     

股价涨跌停事后反应:异质信息的影响

本文以股价单日涨跌停事件为研究对象,检验了在基本面信息、概念信息、行业信息和其他信息下的股价事后反应。本文以分析师评级报告作为基本面信息的代表,以概念股和行业股异动作为概念和行业信息的代表。实证结果发现:涨停和跌停后,有基本面信息的样本组出现动量效应;涨停后,有行业信息和其他信息的对照组样本有相同的反转效应,概念信息样本组有更严重的反转效应;跌停后,所有信息下的样本都没有出现反转效应。本文的研究表明,涨跌停时,投资者对异质信息有不同的反应:投资者对基本面信息存在一定的反应不足;涨停时投资者对行业信息和其他信息反应过度,对概念信息反应过度更为严重;跌停时投资者对于所有信息都不存在反应过度。     

医疗产品披露的市场反应异象:来自公共卫生事件压力下“双系统理论”的证据

公共卫生事件引发恐慌的同时，也激发了投资者对相关医疗产品的关注.本文手工搜集事件期间上市公司的医疗产品信息披露公告，研究了投资者对与事件明确相关、模糊相关及完全不相关的三类公告的市场反应.实证研究结果显示，与事件明确相关和模糊相关的医疗产品公告的市场反应没有显著差异，存在异象.进一步地，本文发现存在明星分析师跟踪、事件影响轻微和不存在相关网络谣言时，投资者不会对模糊相关医疗产品信息产生过度反应.本文的研究表明在公共卫生事件压力下，投资者的直觉系统越过理智系统直接作用，而当投资者接受到较多理性信息和事件压力较小时，理智系统能够修正直觉系统产生的认知偏差.     

股价波动、市场操纵与证券市场监管

本文基于信号传递理论,建立模型对股价异动和市场操纵行为进行了理论分析.研究发现,在被操纵期间,股票价格将会不断上升,而当真实的股票价值被揭示时,股票价格将会下降;信息操纵者股票收益将会上升,并且操纵者的收益与股价波动正相关。最后,本文从宏观、中观和微观层面提出了政策建议。     

基金股权关联分析师损害了股票市场信息效率吗——基于股价同步性的经验证据北大核心CSSCI

结合我国股票市场信息效率亟待提高,及卖方研究兴起与基金业发展关系密切的现实背景,本文探讨了分析师任职券商与基金之间普遍存在的一种关系——券商参股基金的股权关联关系对股票市场信息效率的影响。研究发现:(1)基金股权关联分析师关注程度与公司股价同步性显著负相关;(2)当股东基金对公司特质信息需求增加时,这种负相关关系更显著;(3)投入更多的精力进行实地调研是其降低股价同步性的一个重要途径;(4)基金股权关联分析师的盈余预测更准确,排除了噪音导致股价同步性降低的可能。本文研究将丰富和发展分析师与基金关系、分析师与市场信息效率等相关领域的文献;对全面认识基金股权关联分析师扮演的信息角色,激励分析师更有效地为市场提供信息服务,促进股票市场信息效率的提高具有重要的现实启示。     

中国上市公司会计信息质量与股价信息含量关系实证检验

虽然Jin和Myers(2006)基于国家层面实证分析了会计信息质量与股价信息含量的关系,但是一直缺乏一国内部即公司层面证据支持。本文以2004-2006年的中国上市公司为研究样本,依据股价波动非同步性指标来度量股价信息含量,从公司层面考察会计信息质量对股价信息含量的影响。实证结果表明:会计信息质量与股价信息含量显著正相关,因此高水平信息披露政策能有效增加上市公司股价信息含量。这一实证结果进一步支持了Jin和Myers(2006)的股价信息含量差异决定于会计信息披露水平的研究结论。     

分析师跟踪与股价同步性——基于过度反应视角的证据

对我国股票市场分析师跟踪与股价同步性的关系进行研究,本文发现:(1)即使明星、非明星分析师提供相似的信息,明星分析师显著降低了R2(股价同步性),而非明星分析师则不然;(2)明星分析师预测准确度最高组和最低组股票的平均R2并无显著差异;上述结果表明信息提供并不能完全解释我国明星分析师降低股价同步性的现象.(3)明星分析师跟踪及评级调整与短期动量效应、中长期反转效应以及异常成交额存在显著的正向关系,这一发现支持了本文的假说,即明星分析师通过引起投资者过度反应而降低股价同步性.本文的研究对于认识分析师在我国证券市场中的作用以及股价同步性的生成机理具有重要的理论与现实意义.     

分析师、信息传播与股价联动:基于中国股市信息溢出的研究

使用2005-2010年间的中国A股数据,本文从信息溢出的角度研究分析师跟进与股价联动之间的关系.结果表明,分析师跟进较多的上市公司,其股价变化对行业内其它公司股价变化的边际影响更为强烈.这说明,信息更容易从高分析师跟进的公司溢出到低分析师跟进的公司,从而引起股价联动.在分析师跟进较为集中的行业,这一效应更为明显.在控制分析师跟进内生性的基础上,上述结论仍然不变.我们的这一发现对客观认识中国证券分析师的信息传播作用和行业个股之间的联动性具有较强的启示意义.     

考虑成分股联跳与宏观信息发布的沪深300指数已实现波动率模型研究

利用日内高频数据计算的已实现波动率较好度量了金融资产的风险,因此对其预测模型的研究具有重要意义。考虑到指数成分股的联跳可能蕴含指数跳跃所未能反映的信息,提出运用非参数方法识别指数成分股的联跳,采用自回归条件风险模型估计成分股联跳强度,并将其引入指数的已实现波动率异质自回归（HAR-RV-CJ）模型中,分析模型预测性能的改进。进一步的,考虑到宏观信息公告的发布可能对股市产生整体性影响,相应影响成分股联跳的几率;因此,在成分股联跳的自回归条件风险模型中引入居民消费价格指数、国内生产总值、贸易差额等宏观信息公告变量,并分析对联跳强度估计以及指数已实现波动率预测的影响。采用2011年1月4日至2013年7月11日沪深300指数及其成分股高频数据的实证表明,指数成分股联跳与指数跳跃具有不同的特征;用成分股联跳强度代替HAR-RV-CJ模型中的跳跃构建的HAR-RV-CI模型,较原始的HAR-RV-CJ模型,以及同时考虑指数跳跃与成分股联跳强度的HAR-RV-CJI模型,具有明显较优的样本内拟合与样本外预测性能。引入宏观信息公告变量可以改进联跳强度自回归条件风险模型的拟合效果,并提高指数已实现波动率模型的样本内拟合能力,但对于指数已实现波动率的样本外预测性能并无明显的帮助。     

“坏”跳跃、“好”跳跃与高频波动率预测

  准确的波动率预测对资产组合配置和风险管理有非常重要的意义,在当今大数据时代,充分利用股市高频数据预测股票波动率成为可能。         股市高频信息的一种应用是使用已实现方差和它的组成部分预测股票波动率。已实现方差可以拆分为已实现负半方差和已实现正半方差两个部分。由于已实现负半方差和已实现正半方差极限形式中包含的连续运动部分完全一致,所以它们的不同仅来源于它们跳跃部分的差异,但连续运动部分的存在是否会“稀释”股价跳跃对波动率所产生的影响,为此有必要进一步提取负跳跃和正跳跃。基于负跳跃变差和正跳跃变差,利用HAR模型研究两种不同方向的跳跃是否对波动率产生不对称影响,使用DM统计量和样本外 R²_OS,作为评判标准,考察这种区分跳跃方向的做法是否改进了对波动率的预测能力。         研究结果表明,①负跳跃对应未来波动率上升,正跳跃对应未来波动率下降。作为风险规避者的投资者厌恶风险和不确定性,意味着投资者厌恶未来波动率上升而偏好未来波动率下降。因此,将股价的负跳跃称为“坏”跳跃,将股价的正跳跃称为“好”跳跃。②“好”跳跃导致未来波动率下降,而连续运动部分的上升导致未来波动率上升,两者效应的总和是已实现正半方差对未来波动率的影响不显著;“坏”跳跃和连续运动部分的上升都导致未来波动率上升,两者效应的总和是已实现负半方差对未来波动率产生显著的正影响。③利用“坏”跳跃和“好”跳跃不但能够更好地拟合样本内的未来波动率,而且还能够明显地改善波动率的样本外预测能力。         研究结果支持日内收益率的正负符号信息在波动率预测领域有其价值,两种不同方向的跳跃对波动率产生不对称影响。在波动率预测实践中,利用“坏”跳跃和“好”跳跃能够改进对波动率的预测能力。     

管理层股权激励与企业未来盈余定价——来自中国资本市场的证据

本文探讨管理层股权激励对企业未来盈余定价的影响,并进一步将企业未来盈余分解为行业成分和公司特质成分,考察股权激励对不同成分未来盈余定价的影响,以及不同模式股权激励对上述关系影响的差异。利用实施股权激励的中国A股上市公司2006-2016年间的数据,本文发现：（1）股权激励提高了当期股票收益率与企业未来盈余的相关性。说明管理层股权激励有助于投资者对企业未来盈余定价;（2）管理层股权激励并不影响投资者对行业成分未来盈余定价,但会加速投资者对公司特质未来盈余定价;（3）管理层的股票型激励有助于投资者对企业未来盈余定价,同时也能加速投资者对公司特质未来盈余定价,但股票期权激励并无上述作用。研究结果意味着,整体而言股权激励能够缓解管理层与股东之间信息披露的代理问题,激励管理层向外部投资者披露更多高质量的公司基本面信息,从而降低投资者对公司特质未来盈余信息的搜寻成本,最终通过加速公司特质未来盈余信息融入股价来促进投资者对企业未来盈余定价。本文揭示了管理层股权激励促进投资者对企业未来盈余定价的微观机制,同时,研究结论对提高中国证券市场的信息效率提供了重要的理论参考。     

股票分析师的羊群行为对公司股价同步性的影响分析

股价"同涨同跌"是我国股票市场的一种重要现象。多股集体"暴跌"会给公司和投资者造成严重的损失,因而股价同步性的问题受到监管者和学术界的广泛关注。本文以2010-2017年股票分析师对上市公司做出的预测为主要研究对象,验证了股票分析师的羊群行为与公司股价同步性间的关系,讨论了机构投资者和市场情绪的作用机制。实证结果表明我国股票分析师的羊群行为是"非信息驱动"的真羊群行为,这种行为降低了市场上的特质信息含量,从而增加了公司的股价同步性。上述关系在熊市中更为显著,并且分析师与机构投资者之间的利益冲突会加剧其羊群行为对股价同步性的影响。本文的研究对理解如何降低股价崩盘风险、提高我国股票市场的信息传递效率具有十分重要的理论和实践意义。     

流动性供给与日内价格效率——基于中国股票市场的实证研究

本文基于中国A股市场高频交易数据从流动性供给的角度探究提高价格效率的途径，并结合信息交易和市场状态分析流动性供给与日内价格效率的关系。用短期收益的可预测程度来衡量价格效率，用逆势交易比例来衡量流动性供给水平，基于日内分时数据建立面板回归模型对流动性供给与价格效率之间的关系进行实证分析。结果表明，提高流动性供给能够促进日内价格效率的改善，同时较高的机构交易比例和较低的价格波动对流动性供给与价格效率之间的关系有正向促进作用。研究结论对于提高价格效率，稳定和完善市场具有启示作用。     

应计信息、机构投资者反应与股票错误定价

利用日内交易数据构建订单流不平衡指标,考察机构投资者对上市公司应计信息的即时反应情况及对股票价格产生的影响.结果表明,机构投资者在公司意外盈余为正的前提下,根据应计利润水平采取反转交易策略,买入(卖出)低(高)应计公司股票;受机构投资者交易行为的影响,低应计(高应计)公司股价在盈余公告后短期内上涨(下跌),在公告后长期则下跌(上涨),股价在整个区间内经历反转;通过构建套利组合研究发现,公司应计对股票盈余公告后长期收益的正向预测能力,不能完全被基于风险的资产定价模型所解释,说明机构投资者的交易行为造成股价过度反应,导致市场对公司应计项目错误定价.     

跳跃、共跳和非预期宏观信息

文章基于5 min高频数据研究了股票市场和债券市场资产价格的高频跳跃和共跳以及它们与定期发布的宏观经济信息的关系.结果表明,股票市场和债券市场具有显著的跳跃性和共跳性,债券市场跳跃的概率远高于股票市场,而股票市场的跳跃幅度远高于债券市场.非预期宏观经济信息不仅显著地影响股票市场和债券市场的跳跃幅度,还影响两个市场的共跳.定期发布的国内生产总值、固定资产投资、居民消费价格指数、采购经理指数、工业品出厂价格指数、贸易差额和工业增加值等指标显著地影响股市债市的共跳.     

系统风险冲击、企业创新能力与股票价格波动性:理论与实证

系统风险冲击和企业创新能力通过影响企业经营基本面和投资者行为而对股票价格波动性产生影响。本文首先建立数学模型从理论上研究系统风险冲击和企业创新能力对股票价格波动性的影响机理;然后以中国A股上市公司2013-2017年期间的相关数据为样本,以2013-2017年期间中国沪深300指数跌幅超过18%的持续性下跌为系统风险冲击源,从创新投入、创新产出和创新环境三个维度构建创新能力指标,采用层次回归分析方法对理论模型结果进行实证检验。研究发现,股票价格波动性与系统风险冲击正相关,与企业创新能力负相关,企业创新能力能够弱化系统风险冲击对股票价格波动性的影响,进而增强股票市场稳定性。规范市场监管行为、改革上市和退市制度、优化创新激励机制、完善上市公司信息披露制度是降低系统风险冲击影响、保障股票市场稳定发展的重要途径。     

中国股票价格跳跃实证研究

利用基于BN -S方法的已实现波动测度构造出跳跃统计量,用该统计量检验分析了中国股票市场股票价格的跳跃现象.检验结果不仅证实了股票市场价格跳跃存在普遍性,而且发现单支股票的跳跃主要是异质跳跃而不是共同跳跃.这表明单支股票的价格跳跃更多地受到自身市场信息的影响,而共同信息对单支股票的影响是非常有限的.单支股票的共同跳跃大...     

基于可变强度跳跃-GARCH模型的资产价格跳跃行为分析——以中国上市公司股票市场数据为例

近年来,美国金融危机、欧债危机、地震等突发事件不断冲击着我国金融市场,各类资产价格频繁出现大幅跳动,收益风险短期内急剧扩大。鉴于此,本文构建了门限效应下状态变量依赖自回归强度跳跃-GARCH模型（简称TSD-ARJI-GARCH模型）来探讨股票资产价格随时间平滑波动和大幅度跳跃的双重特征。该模型扩展了现有可变强度跳跃-GARCH模型,克服了片面强调内生或外生因素的局限性,既允许跳跃强度受单个资产异质因素的内生驱动,以刻画跳跃变化的时变性及集聚性,也考虑了外部状态变量影响的门限效应。通过对不同类型中国上市公司股票市场数据的实证分析,验证了该模型对各类上市公司股票资产价格跳跃特征都具有较好的辨别和预测能力,可为动态监管金融资产的跳跃风险提供理论依据。     

盈余惯性与价格惯性的关系研究

Fama认为,盈余惯性与价格惯性是仅有的两个对有效市场假说形成真正威胁的、持续的、稳健的市场异象。本文参考Chan等、Chordia和Shivakumar的研究方法,考察我国股市盈余惯性与价格惯性的关系。研究部分支持了Chordia和Shivakumar所提出的噪声代理变量假说,而未支持Chan等所提出的多种信息源假说。我国股市特殊的信息披露环境与投资者行为特征可以解释本文的研究结论。