现金流权视角下大股东侵占对上市企业资本配置决策的影响研究

基于企业资本配置的理论阐释,以无风险资产与风险性资产投资为研究对象,将大股东侵占因素内生到企业价值期权模型之中,数值分析大股东的侵占行为对企业资本配置决策和企业价值的影响.研究结果表明:(1)大股东的侵占行为是导致上市企业资本配置行为扭曲、资本配置非效率的一个重要原因;(2)大股东的侵占行为导致上市企业对风险性资产投资的非效率"挤占";(3)大股东的侵占水平与无风险资产的配置比例正相关,与风险性资本的配置比例负相关;(4)大股东的侵占水平与企业价值负相关,现金流权比例的增大降低了大股东的侵占水平,提升了企业价值.     

终极控股股东超额控制与现金持有量价值的实证研究

文章以我国资本市场2002年非金融类A股公司为样本,实证研究了终极控股股东控制权与现金流权分离对公司现金持有量水平及其市场价值的影响.研究结果发现:(1)当终极控股股东为国有股东时,控制权/现金流权系数与现金持有量水平显著正相关;而当终极控股股东为非国有股东时,控制权/现金流权系数与现金持有量水平虽然正相关,但不能通过显著性检验.表明在两权分离的情况下,国有终极控股股东对高现金持有量水平具有较高的偏好;(2)当终极控股股东为国有股东,且其控制权与现金流权存在分离时,现金持有量的价值为0.769元;而当终极控股股东控制权与现金流权不存在分离或虽存在分离但终极控股股东为非国有股东时,现金持有量的价值为1.206元.从而表明在两权分离的情况下,国有终极控股股东对高现金持有量水平的偏好是一种控股股东利益侵占动机.     

控股股东控制权、现金流权与技术创新投资——基于实物期权的分析

基于控股股东控制权与现金流权的分离,通过构造实物期权模型,本文研究了企业技术创新投资选择过程中控股股东与中小股东之间的委托代理关系.模型分析结果显示,基于自身价值最大化,控股股东对不确定技术投资的选择主要决定于不确定性技术投资的现金流,只有当现金流达到临界值之时,才会选择不确定性的创新技术投资.同时,控股股东的现金流权、两权分离系数以及投资的风险性都会改变该临界值的大小.文章最后讨论了本文研究结论的政策含义.     

现金流权与控制权分离对控制权私有收益影响分析

在集中的股权结构下,上市公司控股股东享有的控制权可能超过其持有的现金流权,造成控制权和现金流权的"两权分离"。两权分离使得终极控制股东有能力侵害小股东利益。本文以70家发生股权交易的上市公司为样本,对现金流权、控制权、现金流权与控制权分离影响控制权私有收益情况进行实证研究。试图为我国上市公司治理结构的完善以及中小股东利益保护提供一些有益的思考。     

两权统一影响旅游上市公司内部资本市场效率的机制分析

本文基于旅游上市公司非平衡面板数据的实证研究发现,"两权统一"并不一定会提高上市公司的内部资本市场配置效率,尤其是对于与政府关系密切的旅游产业而言。当政府是旅游上市公司的最终控股股东时,"两权统一"程度的提高使其对管理者的监督效果大大提升,从而使资本被优先配置到能够满足地方政府多元化目标的业务或部门,进而降低了旅游上市公司的内部资本市场配置效率。因此,"两权统一"仅仅是提高上市公司内部资本市场配置效率的必要条件。     

控股股东代理的激励与侵占效应分析

控股股东与中小股东、债权人的代理冲突已经成为公司治理中代理问题的核心,而且也有相关文献实证分析了控股股东对企业绩效和企业价值的影响,但精确的定量理论分析仍较为缺乏.本文通过建立实物期权模型,理论研究了控股股东代理对企业投资政策选择和企业价值的影响.研究结果表明,随着控股股东现金流权的增加,企业价值增加,证明了控股股东存在正向的激励效应;随着控殷股东控制权和现金流权分离程度的加大.企业价值迅速降低,投资提前,该结论证明了控股股东具有负的侵占效应.     

大股东控制、股权制衡与公司绩效

在La Porta 等的研究模型基础上引入股权制衡等因素,在最终所有权框架下探讨大股东控制和股权制衡对公司绩效的影响.研究结果表明,公司绩效与最终控制股东现金流权正相关,与控制权和现金流权的分离程度负相关,股权制衡的作用并不是简单地存在或不存在,而是取决于控制股东的最终所有权状态.在控制权和现金流权分离程度较高的公司中,股权制衡对大股东剥削行为的约束作用显著;但在控制权和现金流权分离程度较低的公司中,股权制衡可能因为导致大股东之间讨价还价而带来精力耗散,表现出更差的公司绩效.此外,股权制衡作用在相对控股、政府控制和低竞争行业公司中最为显著.     

终极控制人、金字塔控制与控股股东的"掏空"行为研究

以我国上市公司2004～2007年相关数据为基础,从终极控制人的股权属性、金字塔控制结构、控制权和现金流权的分离3个维度对上市公司纵向股权结构与控股股东的“掏空”行为进行了实证研究。结果发现：中央政府控制的上市公司被控股股东“掏空”的总程度最小,地方政府和自然人控制的上市公司被控股股东“掏空”的总程度没有显著差异;政府控制的控股股东更多地通过生产性经营来“掏空”上市公司,自然人控制的股东则更多地通过非经营性方式来“掏空”上市公司;自然人对上市公司的金字塔控制层级越多,控制权和现金流权的分离程度越大,控股股东对上市公司的“掏空”行为越严重;在中央政府控制的上市公司中,金字塔控制层级越少,控制股东的“掏空”行为越严重,控制权和现金流权有分离的上市公司被控股股东占用的资金高于控制权和现金流权没有分离的公司。     

终极所有权结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司的经验证据

本文使用中国非金融上市公司截面数据,应用一系列OLS实证检验终极所有权结构对资本结构选择的影响。研究发现,终极所有权结构确实影响资本结构选择。具体而言:(1)现金流量权与债务水平正相关;(2)控制权与债务水平负相关;(3)控制权和现金流量权的分离度与债务水平负相关;(4)控制权超过现金流量权的公司具有显著低的债务水平;(5)终极控制股东是国有公司的债务水平显著低于终极控制股东是民营等非国有的公司;(6)董事会成员中终极控制股东派出的董事越多的公司具有相对多的债务水平。本文提供的经验证据支持这样的论点——在控制权超过现金流量权的情况下,终极控制股东会利用手中的控制权"掏空"上市公司,股权融资偏好和减少债务融资以摆脱对"隧道"行为约束的效应明显。     

终极所有权结构对权益资本成本的影响——来自中国上市公司的经验证据

采用三种模型(GLS模型、ES模型和OJ模型)度量上市公司权益资本成本,以2004-2007年连续4年均能获得相关资料的中国非金融类上市公司构成的面板数据为研究样本,在控制相关变量下,基于代理成本和信息不对称视角实证检验终极所有权结构与权益资本成本之间的关系.研究发现,终极所有权结构是影响权益资本成本的重要因素之一.具体而言:(1)现金流量权与权益资本成本显著负相关;(2)控制权和现金流量权的分离度与权益资本成本显著正相关;(3)与终极控股股东是非国有控股的公司相比,终极控股股东是国有控股的公司具有相对高的权益资本成本.     

金字塔持股结构与资本结构——基于中国上市企业面板数据的研究

本文利用我国上市家族企业2007-2009年面板数据检验了金字塔式持股结构与资本结构的关系。结果表明,家族企业终极控股股东构建不同类型的金字塔结构对上市公司资本结构产生不同的影响:相对于非分离的金字塔式持股结构,终极控股股东构建分离型金字塔式持股结构,使得上市公司更倾向选择较高的负债水平;相对于单链条金字塔式持股结构,终极控制人通过构建多链条金字塔式持股结构,使上市公司更倾向于从集团内部融入更多的资金;另外研究显示,两权分离程度与公司负债水平呈正相关关系;而金字塔结构越复杂,上市公司将从集团内部融入越多的资金。     

终极控制权与资本结构决策

以2004～2008年我国上市公司为研究对象,从终极控制人的视角实证检验了终极控制股东特征对公司资本结构的影响。研究表明,负债融资扩大了终极控制股东可控制的资源,便利了其攫取行为,且不会导致控制权的稀释,终极控制股东两权分离程度与资本结构显著正相关。较高的现金流权能够有效制约终极控制股东通过扩大负债融资获取私有收益的行为,终极控制股东现金流权对其两权分离程度与资本结构间的关系具有显著的调节作用。与非国有控制公司相比,国有终极控制股东通过扩大负债融资获取私有收益的动机相对较弱,其两权分离程度对资本结构的正向影响也相对较小。     

最终控制人性质、两权分离度与机构投资者持股——兼论不同类型机构投资者的差异

上市公司所有权与控制权的严重分离会影响其公司价值,进而会影响投资者的投资决策.本文以2004-2007年我国A股上市公司为研究样本,考察了上市公司两权分离状况对机构投资者总体和各类机构投资者持股决策的影响.研究发现,最终控制人所有权比例越高,两权分离度越小时,机构投资者(主要是证券投资基金)持股比例越高;而且两权分离度指标对机构投资者持股决策的影响在最终控制人为非国有性质的企业中表现更为明显.本文的研究结论表明.我国机构投资者总体上能够做到自我利益保护,在投资者保护方面发挥积极的作用,但是这种作用的发挥在各个类型机构投资者中存在显著差异.     

公司内部控制权的配置状态、寻租主体及治理机制分析

文章深入分析了作为公司治理效率基础的内部控制权配置,不仅考虑到了股东的投票权及其顺延的控制权特征,还注意到了人力资本带来的控制权。在此基础上总体考察股东、董事会和经理层的控制权配置状态及权力主体之间的关系,然后依据董事会层面控制状态的不同,分类剖析不同控制权配置模式的寻租主体和重要的治理机制,以期对公司控制权配置状况与治理机制之间的关系做较深入的诠释,为我国公司控制权配置提供一些启示。     

Ownership structure and investment-cash flow sensitivity

This study investigates the effect of ownership structure on the use of cash flow in financing corporate investments—the investment-cash flow sensitivity—in a concentrated ownership context. Using a sample of 6797 French listed firms from 2000 to 2013, results show that investment-cash flow sensitivity decreases with the cash-flow rights of the controlling shareholder and increases with the separation of its cash-flow and control rights (excess control rights). Firms are, thus, less likely to use cash flow in investments when the interests of controlling shareholders are aligned with those of minority shareholders. However, they appear to use considerable internal funds for their investments when they have severe agency problems, driven by excess control rights of the controlling shareholders. Overall, our findings help advance the understanding of the role of agency relationship in shaping corporate financial policy.     

控制权和现金流量权偏离下的公司价值和公司治理

本研究运用La Porta et al追踪公司"最终控制权"的方法,通过分析终极控制股东的控制权与现金流量权偏离对公司价值的影响程度,来衡量控制股东对于小股东财富剥夺的程度.实证研究发现我国上市公司的终极控制股东普遍运用投资公司控股、金字塔结构的方式获取控制权,并因此而使其控制权与现金流量权产生偏离,且偏离幅度越大,上市公司的市场价值就越小,终极控制股东对小股东剥削的程度就越大,其中又以终极控制股东为家族企业的上市公司最为严重.     

CAPITAL,LABOR, AND THE FIRM: A STUDY OF GERMAN CODETERMINATION

Under the German corporate governance system of codetermination, employees are legally allocated control rights over corporate assets through seats on the supervisory board—that is, the board of nonexecutive directors. The supervisory board oversees the management board—the board of executive directors—approves or rejects its decisions, and appoints its members and sets their salaries. We empirically investigate the implications of this sort of labor participation in corporate decision making. We find that companies with equal representation of employees and shareholders on the supervisory board trade at a 31% stock market discount as compared with companies where employee representatives fill only one‐third of the supervisory board seats. We show that under equal representation, management board compensation provides incentives that are not conducive to furthering shareholders' interests, possibly because labor maximizes a different objective function than shareholders. We document that, under equal representation, companies have longer payrolls than their one‐third representation peers have. Finally, we provide evidence that shareholders respond to the allocation of control rights to labor by linking supervisory board compensation to firm performance and by leveraging up the firm. (JEL: G32, G34)     

大股东控制、融资规模与盈余操纵程度

上市公司中的大股东控制、恶性融资与配股盈余操纵是各界高度关注且密切关联的重大问题。上市公司在配股时既可能正向操纵盈余,也可能负向操纵盈余。本文以配股政策3年净资产收益率要求中最后1年为1999年的196家成功实施配股的A股上市公司1999年的年度数据为样本,就此展开研究,结果发现,控股股东的持股比例越高,对上市公司的控制能力越强,上市公司正向操纵盈余的程度越大,负向操纵盈余的程度越小;控股股份为国家股时,盈余操纵程度较小;预期从中小股东处筹集的资金规模越大,上市公司正向操纵盈余的程度越大,负向操纵盈余的程度越小;资金储备压力越大,正向操纵盈余的程度越大,负向操纵盈余的程度越小。