增长期权的执行、创造与资产风险溢价——企业生命周期的视角

增长期权的执行和创造共同推动着企业的生命周期进程,二者对资产相对构成的影响力量对比决定了资产风险溢价随企业生命周期的变化特征。本文在连续时间框架下利用实物期权方法和定价核技术,理论上揭示并比较增长期权执行和创造对资产风险溢价的影响,以及二者共同作用下资产风险溢价随企业生命周期的变化规律。结果表明：增长期权的执行和创造分别会降低和提升风险溢价,且二者分别对年轻和成熟阶段资产风险溢价的影响更大;进一步,增长期权的不断执行使得资产风险溢价随企业生命周期进程呈现下降趋势,增长期权的持续创造则可使成熟企业"再焕新生"而进入新的生命周期。     

中国股票市场风险因素相关性研究

在传统的多元回归模型基础上,利用动态模型并结合分位数模型,研究了中国股票市场的风险因素如公司规模、账面市值比和流动性之间的相关性。研究结果表明,在考虑了流动性的滞后影响后,公司规模与其股票流动性之间存在显著的正相关关系,而账面市值比与股票流动性之间存在显著的负相关关系,进而揭示了流动性溢价理论可以解释股票市场中的规模效应和价值效应的原因。     

上海股票市场系统流动性风险溢价研究

以收益率与系统流动性因子的β值作为系统流动性风险的代理变量,按照FF三因素模型的方法,将账面市值比替换成β值,构建新的包含市场超额收益、公司规模和β值的三因素模型,研究系统流动性风险与我国股市超额收益的关系。上证50指数成分股的实证结果表明,系统流动性风险对我国股市超额收益有显著影响,β值为正的股票获得正的系统流动性风险溢价,而β值为负的股票获得"负"溢价。     

突发信息影响下的投资、消费及风险溢价

本文在CCAPM模型及行为经济学理论基础上建立突发信息影响下的资产定价模型,借此探讨突发信息对投资者主观决策以及风险溢价的影响,并利用数值迭代法给出了风险溢价的数值解。研究结果表明:突发信息所产生的正面影响会提高风险溢价,反之则降低溢价值,为解释"追涨杀跌"现象提供新视角;同时发现,投资者先期投资决策的结果好坏与风险溢价呈正向关系。最后利用中美两国证券市场数据进行数据模拟,结果表明本模型较好的避免了"股权溢价之谜"和"无风险利率之谜"。     

公司并购中目标公司价值构成及其度量研究

本文运用财务分析的方法．采用定性与定量相结合的方式对公司并购中目标公司的溢价支付现象进行了深入研究，通过对目标公司价值构成的分析，分别建立了资产溢价、增长期权溢价和协同溢价的度量模型并进行了应用研究。其研究成果对改善公司并购低效率和低效益的现状．促进我国公司规模的不断扩大和规模效益的不断提高具有重要意义。     

公开信息与股票回报率相关性的实证研究

采用 1995年7月～2001年12 月中国股票市场的月度数据,考察了公开信息与股票回报率的相关性.研究结果发现,公司规模、账面市值比、现金红利率和流通股比例对中国股票回报率有着显著的影响,而资本结构、股票价格、市盈率和前一年持股回报率对中国股票回报率影响不显著;还发现四因素模型对中国股票市场存在的规模效应、账面市值比效应、现金红利率效应和流通股比例效应的解释能力强于资本资产定价模型和三因素模型;通过对Carhart的四因素模型进行改进,即将四因素模型中的前一年回报率因素替换为流通股比例因素,可以增强其解释能力.     

宏观经济条件与企业资本结构：来自中国上市公司的经验证据

宏观经济条件是影响企业最优资本结构的重要因素。本文立足于中国经济运行的实际情况，系统分析了宏观经济条件变化对企业资本结构的影响，并首次将影子银行因素纳入到研究框架内。本研究使用上市公司财务数据与宏观经济数据构建了企业资本结构的静态模型和偏动态调整模型，并重点讨论了影子银行因素对企业资本结构及其调整速度的影响。研究发现：其一，总市值和盈利水平与账面杠杆负相关，账面市值比、资本支出和非流动资产总额与账面杠杆正相关。总资产的影响呈现出异质性，在推升了国企账面杠杆的同时降低了民企账面杠杆。其二，工业增加值增速和上市公司总市值因素降低了资本结构水平，通胀水平提高了资本结构水平。影子银行规模的增长反而降低了资本结构水平，凸显了我国金融体系中的结构性矛盾。其三，资本结构调整成本和资产流动性差异造成账面杠杆和市值杠杆调整速度的差异，其中市值杠杆调整更快。其四，影子银行规模负向影响企业最优资本结构，正向调节资本结构调整速度。     

投资机会变动与风险收益关系实证研究

应用跨期资本资产定价模型研究股市投资机会变动时的风险收益关系和跨期风险对冲策略。以25个规模-账面市值比组合以及扩展组合作为检验资产,以经济、情绪和市场指标作为状态变量反映投资机会,以DCC-MVGARCH方法估计的资产超额收益与市场超额收益的条件协方差衡量市场风险,以DCC-MVGARCH方法估计的资产超额收益与状态变量新息的条件协方差衡量跨期风险,应用面板回归方法检验资产超额收益与风险的关系。研究结果表明,在单状态变量中,货币供应增长率、房地产投资增长率、宏观经济景气指数、规模溢价等新息降低,投资机会出现不利变动,与这些新息负相关的资产能对冲投资机会的不利变动;存贷差增长率、利率、股市波动等新息增加时,投资机会出现不利变动,与这些新息正相关的资产能对冲投资机会的不利变动;各模型具有良好的解释能力,其中规模溢价、股市波动和货币供应的解释能力较高。还对多状态变量进行检验、比较,并提供了相应投资策略。     

上海股票市场股票收益率因素研究

根据上海股票市场从1995 年7 月到2000 年6 月所有A 股股票的月收益率、价格、市值和 公司财务数据,利用Fama-Macbeth 回归分析方法及构造动态组合方法,分析总市值、流通市值、 价格、账面市值比、市盈率、账面资产负债比等因素对股票回报率的影响. 发现上海股票市场具 有显著的市值效应、账面市值比效应、市盈率效应和价格效应. 这些效应不能用股票的beta 值 来解释. 同时发现Fama- French 的三因子模型不能完全解释这些效应,但在三因子模型的基础 上再加上一个市盈率因子可以很好地解     

价值溢价的成因研究

大量的实证研究表明价值溢价是在全世界范围内普遍存在的现象，本文从金融理论的角度探讨了价值溢价存在的原因，对价值溢价理论上的解释主要是行为金融理论和有效市场假说之争。     

基于双侧矩与高阶矩偏好的资产定价：源自中国股市的实证研究

原有CAPM忽略了代表性投资者对高阶矩如偏度和峰度的偏好．也没有将上升风险和下跌风险进行有效分离（将高于目标受益的波动也认同为风险）。为了突破这两点假设．本文讨论了基于代表性投资者双侧矩和高阶矩偏好的资产定价方法．并用中国A股市场数据进行了实证检验,所得结论如下：（1）在影响股票收益的所有特征因子中．规模效应在国内股市存在,而账面一市值比不是一个独立的定价因子。（2）将市场做上下划分并纳入高阶矩偏好,对应的市场因子较特征因子能更好的解释股票的截面收益：通过加入规模因子和账面一市值比因子构建多因子模型进行检验,该结论照样成立。（3）投资者并没有将高于平均回报的“牛市”波动视为一种“收益”指标．而将其与下跌风险指标等同。     

基于SV-M模型的股票市场风险溢价与波动关系研究

资产收益的风险溢价是金融经济学研究的基本问题。在深入考察现有的两种收益与波动关系模型(GARCH-M和SV-M)差异的基础上,以新兴股票市场中的上证综指和成熟股票市场中的标准普尔500指数为例,运用更具理论优势的SV-M模型,实证考察了两种类型市场中风险溢价与波动率之间关系的不同状况。研究结果显示,上证综指的波动率对其风险溢价有负向影响,而标准普尔500指数的波动率对其风险溢价有正向影响;但无论影响方向正负,波动率对风险溢价的影响都是非常微弱的。论文结合两种市场中的不同波动状况对实证结果进行了解释。     

我国A股市场的模糊性溢价——基于日内高频数据的分析

基于Izhakian(2020)不确定性概率分布下的预期效用理论框架,本文实证研究了我国A股市场的模糊性溢价问题。利用上证综指的日内高频收益数据估计日收益率分布,以月度内日收益率分布的波动性衡量月度市场模糊性,并对模糊性-风险-收益的权衡关系进行实证检验。结果发现:(1)我国A股市场存在时变的模糊性,其模糊性溢价不总是正数,而是依赖于投资者对市场的预期;(2)模糊性溢价和风险溢价受到市场预期的影响,好的市场预期有正的模糊性溢价(模糊厌恶)和负的风险溢价(风险爱好),不好的市场预期有负的模糊性溢价(模糊爱好)和正的风险溢价(风险厌恶)。这些发现不同于当前文献中的许多结果,可以很好地解释市场中的"追涨杀跌"现象。     

相对杠杆与股票收益的相关性研究——来自中美市场的实证分析

本文结合考虑公司融资决策参考依赖特征及资本结构动态调整行为,构造相对杠杆这一新的财务杠杆度量指标重新检视了财务杠杆在资产定价中发挥的作用,并将中美市场进行对比分析.研究表明,相较于实际杠杆,相对杠杆能更好地解释股票溢价,在中美市场均表现出对股票收益的显著正向影响,但同时也存在差异性.在中国市场账面相对杠杆的股票溢价解释能力较弱,而在美国市场账面相对杠杆仍与股票收益显著正相关;在中国市场过度杠杆对股票收益的影响明显强于杠杆不足,而在美国市场两者表现出较为对称的影响;同时在中美市场以不同方式在Fama-French三因素模型中引入相对杠杆定价因子所得到的定价模型能显著提升原模型的定价能力,有更好的定价表现.     

基于过度外推的资产定价

基于卢卡斯纯交换经济模型和部分信息假设,研究了消费者在学习过程中表现的过度外推信念偏差对市场均衡和资产价格的影响.研究发现基于较低的风险厌恶系数,代表性消费者的过度外推信念偏差不但降低了无风险利率,而且提高了风险溢价和风险资产收益率的波动性.因此,研究结论在统一的框架内为“股权溢价之谜”、“利率之谜”和“波动之谜”提供了理论解释。     

交易额、A股比例、势效应和三因子模型

利用回归和构造动态投资组合方法,对中国股票市场1995年7月到2000年12月股票月收益率、交易额、总市值及其财务数据进行分析,发现中国股票市场具有显著的交易额效应、A股比例效应、市值效应、账面市值比效应等.这些效应有密切的相互关系,但不能用市场beta值来解释.市场beta值、市值因子、账面市值比因子一起,也就是Fama-French三因子模型,可以很好地解释这些效应.     

交易额、A 股比例、势效应和三因子模型

利用回归和构造动态投资组合方法,对中国股票市场1995 年7 月到2000 年12 月股票 月收益率、交易额、总市值及其财务数据进行分析,发现中国股票市场具有显著的交易额效应、 A 股比例效应、市值效应、账面市值比效应等. 这些效应有密切的相互关系,但不能用市场beta 值来解释. 市场beta 值、市值因子、账面市值比因子一起,也就是Fama2French 三因子模型,可以 很好地解释这些效应     

中国股票市场收益率的可预测性研究

构造了包括中国A股市场组合、行业组合、账面市值比组合和市值组合在内的31个投资组合,选取了8个预测因子(账面市值比、股利分配率、股息价格比、股息收益率、每股收益价格比、现金收益价格比、通货膨胀率、股票波动率),运用了可行拟广义最小二乘法对各因子对各投资组合收益率的可预测性进行了样本内和样本外检验.研究发现:1)中国股市收益率是可预测的,但是各投资组合收益率的可预测性在样本内、样本外、熊市和牛市均存在差异;2)绝大部分投资组合收益率的可预测性可由条件CAPM模型捕捉的时变系统风险溢价充分解释; 3)行业投资组合收益率的可预测性与行业集中度显著负相关,可由信息摩擦理论解释.     

中国ETF期权Delta对冲收益的日夜特征研究

期权市场是现代金融市场的重要组成部分,研究期权市场Delta对冲收益的日夜特征,对于理解期权市场运行机制以及降低金融市场风险具有重要意义.本文使用我国2015年—2021年股票ETF期权数据,研究了期权Delta对冲收益的日夜特征.研究结果表明,总体上Delta对冲的隔夜收益为负、日内收益不显著;认购期权和认沽期权的Delta对冲收益具有非对称性,即认购期权日内为负、隔夜为正,而认沽期权恰好相反.即使替换为基于波动率和标的资产价格关系的对冲模型,非对称性异象仍然存在.这些发现不同于美国期权市场的Delta对冲收益日内为正、隔夜为负的特征.本文进一步探讨了可能的成因：从风险溢价看,波动率风险溢价可以解释总体上负的隔夜对冲收益,但是不能解释Delta对冲收益的非对称性;从模型误差看,模型误差与标的资产收益共同作用影响了Delta对冲收益;从交易制度看,T+1交易制度约束造成了标的资产日夜收益反转,进而导致了对冲收益的非对称性,并且T+1交易制度约束越强,对冲收益的非对称性越明显.本文将丰富我国期权市场Delta对冲效率、交易制度对金融市场影响的相关研究,有利于提高投资者的风险管理水平、增进监管者对市场行为的理解,从而推动中国多层次资本市场的高质量发展.     

分拆上市与母公司股权价值研究——“同仁堂”分拆子公司上市的实证分析

本文系统分析了分拆上市与母公司股权价值的关系。分拆上市涉及两项资本事件———分拆与上市 ,本文首先基于期权理论研究了分拆事件对母公司股权价值的影响 ,并构造出了基于期权理论的分拆对母公司股权价值效应模型。模型显示分拆能够为母公司股东财富带来正的溢价效应 ,并运用同仁堂分拆子公司这一案例进行了市场反应检验。检验结果显示 ,期权理论在公司分拆动机方面具有很强的解释力度。其次 ,由于子公司上市之后 ,母子公司的股票都在资本市场上交易 ,因此文章构造了基于市净值不变假说的母公司股权价值分拆溢价效应观察模型。并运用该模型对同仁堂案例进行了实证检验。实证结果发现 ,与分拆创造期权假说不一致的是:子公司上市初期母公司股权分拆溢价效应为负数 ,直到后期才转为正值。不一致的原因主要是两事件时刻的差异和不同资本市场运行机制方面的差异