融资融券与机构投资者交易占比北大核心CSCDCSSCI

我国股市中机构投资者的交易占比远低于世界其他主要证券市场。本文通过分析2009年~2015年期间沪深两市个股的高频交易数据,考察了融资融券交易机制对机构投资者交易参与度的影响.结果显示,标的股票在加入融资融券交易后,其机构投资者的交易占比显著上升.进一步的分析发现,融资融券交易能有效缓解企业的信息不对称并加强外部治理;而由于机构投资者比散户更为关注这两个方面,因而融资融券的实施有助于提高标的股的机构交易占比.随后区分了融资交易和融券交易并发现,融券卖空交易是更为主要的影响因素.最后,本文还发现机构交易占比的上升对降低股价协同性和崩盘风险有积极作用.     

融资融券交易行为及其收益可预测性研究北大核心CSCDCSSCI

2010年融资融券业务的开通,不仅为中国市场投资者引入卖空机制,同时也为投机性交易者提供杠杆放大机制.不同于以往主要从制度变迁视角研究卖空机制,本文从微观行为视角,系统研究信用账户投资者融资融券交易行为及其市场可预测性.基于2011年12月~2015年8月的样本数据,研究发现,信用账户投资者在股票价格上涨后增加融资买入,而在股票价格下跌后提高融券卖出,即采取"追涨杀跌"的投资策略.进一步研究表明,融资交易能预测正的未来收益,而融券交易能预测负的未来收益.此外,融资交易提高了未来股价崩盘风险,融券交易则可以降低未来股价崩盘发生的可能性.本文的研究揭示了中国市场投资者融资融券微观交易行为及其市场影响,并为进一步规范发展融资融券业务提供理论依据.     

融资融券与机构投资者交易占比

我国股市中机构投资者的交易占比远低于世界其他主要证券市场．本文通过分析2009年～2015年期间沪、深两市个股的高频交易数据,考察了融资融券交易机制对机构投资者交易参与度的影响．结果显示,标的股票在加入融资融券交易后,其机构投资者的交易占比显著上升．进一步的分析发现,融资融券交易能有效缓解企业的信息不对称并加强外部治理;而由于机构投资者比散户更为关注这两个方面,因而融资融券的实施有助于提高标的股的机构交易占比．随后区分了融资交易和融券交易并发现,融券卖空交易是更为主要的影响因素．最后,本文还发现机构交易占比的上升对降低股价协同性和崩盘风险有积极作用．     

融资融券非对称性与股价崩盘风险——基于风险对冲视角的分析北大核心CSSCI

如何完善股票市场融资融券交易机制,避免股价暴跌,既对于防范系统性金融风险至关重要,亦对于“去杠杆”政策的落实具有借鉴价值。本文基于我国融资融券市场非对称性这一独特现象,考察其对股价崩盘风险的影响机理。研究发现:融资融券市场非对称性导致融资交易与融券交易无法实现风险对冲,加剧了股价崩盘风险;进一步利用中介效应模型验证了融资融券非对称性难以对冲信息风险与流动性风险,从而引发股价崩盘风险提升。本文研究表明,完善融资融券交易机制,加强融资杠杆与融券杠杆的风险对冲作用,对于降低股市波动与系统性金融风险,促进资本市场稳定健康发展具有重要意义。     

融资融券对股价特质性波动的影响机理研究:基于双重差分模型的检验

本文基于双重差分模型检验了融资融券对股价特质性波动的影响及其机理。研究发现,融资融券交易降低了标的证券股价特质性波动,但这一影响是通过降低标的证券的噪音交易、提升信息传递速度、降低公司盈余操纵以及降低投资者之间的信息不对称程度来实现。以上结果表明,融资融券业务降低了股价特质性波动的非信息效率因素。此外,本文发现,融资融券对公司盈余操纵的影响只有在业务开通时的瞬间效应而无持续效应,这表明卖空机制对公司的外部治理作用有待改善。     

融资融券交易行为及其收益可预测性研究

2010 年融资融券业务的开通,不仅为中国市场投资者引入卖空机制,同时也为投机性交易者提供杠杆放大机制． 不同于以往主要从制度变迁视角研究卖空机制, 本文从微观行为视角,系统研究信用账户投资者融资融券交易行为及其市场可预测性． 基于 2011 年 12 月 ～ 2015年 8 月的样本数据,研究发现,信用账户投资者在股票价格上涨后增加融资买入, 而在股票价格下跌后提高融券卖出,即采取“追涨杀跌”的投资策略． 进一步研究表明, 融资交易能预测正的未来收益,而融券交易能预测负的未来收益． 此外,融资交易提高了未来股价崩盘风险,融券交易则可以降低未来股价崩盘发生的可能性． 本文的研究揭示了中国市场投资者融资融券微观交易行为及其市场影响,并为进一步规范发展融资融券业务提供理论依据．     

融资融券约束与股市波动

本文从融资约束和融券约束的视角出发,研究我国股票市场融资机制和融券机制对标的股票波动率的影响。相比于融资融券交易量,约束可以更好地识别融资融券机制的作用,因为它可以从交易渠道、信息渠道、公司治理渠道对股价产生影响。我们利用融资融券机制推进过程中标的证券名单的变化识别融资融券约束放松后的总体效果,然后合理构造子样本识别融资约束的作用,最后利用转融通的实施识别融券约束的作用。研究结果显示融资约束和融券约束的放松显著降低了标的股票的波动率,表明融资融券机制可以发挥稳定股票市场的作用。     

中国式融资融券制度安排与分析师盈利预测乐观偏差

2010年开始实施的融资融券制度是中国资本市场重要的制度创新,旨在引入卖空机制以提高资本市场运行效率,但是两融的实际交易数据却显示,相较于融资交易,融券交易仅占两融交易的1%左右,由此,融资融券的这种非对称交易对资本市场会产生何种后果值得深入研究。本文从资本市场的重要信息中介——分析师角度切入,采用双重差分模型研究融资融券制度对分析师盈利预测行为的影响,结果发现,融资融券制度的实施不仅没有改善分析师的预测准确度,反而导致分析师发布乐观性的盈利预测,而分析师盈利预测的这种乐观偏差正是来源于火热的融资交易。进一步研究表明,上述现象在牛市的外部市场态势、机构持股比例较高的利益冲突情形下更明显,而分析师的声誉能够起到缓解作用。分析师通过发布乐观性盈利预测提升了标的股票换手率,并且对标的股票发布乐观性盈利预测的分析师更可能被评为明星分析师。在卖空机制作用有限的背景下,分析师发布的乐观性盈利预测最终加剧了标的公司的股价崩盘风险。本文的研究表明,融资融券制度下非对称性的融资交易促使分析师为了提高交易佣金和自身职业发展发布带有乐观偏差的盈利预测,最终反而损害了资本市场的定价效率,这对监管层在预防融资追涨炒高等投机行为的同时切实降低市场卖空摩擦具有重要启示。     

融资融券对我国A股市场标的证券波动性的影响分析

本文检验了2010年3月~2014年9月前后5个批次纳入两融标的证券波动性受融资融券业务的影响。基于面板模型的研究发现,标的融资交易对其波动性有显著的增强效应,而标的融券交易对其波动性影响不稳健,由于标的证券融资额占据两融业务绝大比重,两融交易整体呈现出增强个股波动性的效果。此外,估值指标不能区分融资融券对标的证券波动率的影响。     

我国推出融资融券交易促进了标的股票的定价效率吗?——基于双重差分模型的实证研究

基于双重差分(DID)模型,本文研究了我国融资融券试点对股票定价效率和收益率分布的影响,发现其仅在少数指标上有一定积极作用,总体上效果仍然相当有限,为现有文献争议和后续政策完善提供了新的经验证据。具体来说,融资融券试点1年内:(1)对定价效率的改善仍然较弱,标的股票价格的负面信息含量和对市场向下波动的调整速度变化均不明显;(2)能够显著减少股价暴跌概率,对抑制暴涨却几乎没有影响,最终只起到了"单向缓冲器"作用;(3)仅能显著降低含H股、高市值、低换手率和低市盈率股票的偏度,对改善收益率的尖峰现象则没有起到积极作用。结合市场实际运行情况,本文认为融资融券这一机制创新没有完全发挥功能的主要原因在于诸多交易限制,并提出了相应的政策建议。     

融资融券对上市公司治理影响的研究

以融资融券机制推出为背景, 运用我国内地A股市场上市公司为样本, 研究了融资融券对上市公司治理水平的影响.回归结果显示, 成为融资融券标的后, 上市公司高管离职与高管薪酬对于公司绩效的黏性均有提高, 表明融资融券可以作为外部公司治理机制.机制检验显示融资融券是通过促进公司信息释放而提升公司治理水平的.进一步分析显示, 当公司面临行业竞争压力较小或面临财务约束时, 融资融券对于公司治理的促进作用更加明显.最后, 将融资和融券分开分析, 发现融资机制和融券机制均对公司治理有提升作用.证明了融资融券机制可以提高资本市场对企业的监督, 促进企业信息释放, 从而提高上市公司治理水平.     

金融资产投资对创新投入的挤出效应研究

基于我国经济“脱实向虚”的宏观背景，文章研究了微观企业金融资产投资对创新投入的消极影响，以及融资融券制度在其中的作用。以2007-2015年A股上市公司为样本的实证检验发现，金融资产投资阻碍了企业的创新投入。其机制在于，金融资产投资不仅引入了较多的外部风险，而且加剧了创新投入面临的融资约束，进而对创新投入表现为显著的挤出效应。以融资融券制度的实施为契机，进一步研究发现，融资融券业务通过增加上市公司的风险与融资约束，最终加剧了金融资产投资对创新投入的挤出效应。因此，应防止上市公司过度从事金融资产投资，同时对融资融券制度进行优化，促使资本市场更好地服务实体经济。     

融资融券背景下证券配对交易策略研究——基于协整和距离的两阶段方法

国内融资融券政策的正式启动,为证券配对交易实施提供了必要的市场环境,使其成为一种新兴有效的投资手段。基于协整配对法和距离配对法,本文构建了一种新的两阶段配对交易策略。在股票配对选择方面,首先采用协整分析选出具有相似股价走势的候选股票对;其次,采用欧式距离计算各候选配对股票距离,以距离最小为依据选择最佳股票配对,以避免同一股票同时被买入和卖空的风险。在资金分配方面,考虑当前融资融券交易制度背景,求解资金有限约束下的最优资金分配方案,以保证模型设计更为接近实际交易情况。以上证50指数成分股为实证对象,实证研究结果表明不同费率情景下,构建的新两阶段方法均能获得超额收益,且其效果明显优于仅考虑协整关系的配对交易策略;同时,敏感性分析验证了新方法的稳定性。     

股票卖空压力能否抑制高管的在职消费?--基于中国融资融券的自然实验证据

本文检验中国资本市场融资融券制度所施加的股票卖空压力对企业高管在职消费的影响。以2007-2014年中国上市公司财务数据为样本,基于自然实验框架的双重差分模型进行检验,结果发现,允许卖空的上市公司,其高管在职消费水平与不能卖空的上市公司相比显著降低;进一步的研究则发现,股票卖空压力是通过缓解信息不对称程度和减少委托代理问题来抑制高管的在职消费。本文实证结果说明股票卖空对高管在职消费来说是一种潜在的外部治理机制。     

尾风险度量与定价能力分析

经典资本资产定价模型假设资产收益服从正态分布或者投资者效用函数是二次型,然而实际中资产收益的分布呈现尖峰厚尾特征,因而无法在均值-方差框架下分析风险与收益的关系。与资产收益正常变化相比,极端变化带来的尾风险会对市场风险和投资者的决策行为产生更为显著的影响,因此研究尾风险的度量方法和定价能力具有一定理论和实践意义。 依据极值理论,基于Fama-French的3因子模型无法解释的收益残差构建尾风险度量模型。选取中国股票市场沪深A股作为研究对象,以历史滑动窗估计尾风险,投资组合分析和横截面回归分析的结果都表明尾风险可以稳定地负向预测股票收益,在控制规模、交易量、非流动性、短期反转、中期动量、特质波动率、特质偏度等股票特征后,尾风险的负向预测能力依然显著。引入融资融券交易,发现融资融券标的股票的尾风险显著低于非融资融券标的股票的尾风险,而且可以消除尾风险的负向溢价,因而中国资本市场尚未完全开放融资融券交易机制可能是产生尾风险负向溢价的主要原因。 通过买多-卖空组合构建尾风险定价因子,发现尾风险因子比投资因子和盈利因子有更高的风险价格,而且并不是相对于Fama-French的5因子的冗余因子。与Fama-French的3因子模型和5因子模型相比,Fama-French的3因子或5因子基础上包含尾风险因子的定价模型对股票横截面收益有更好的解释能力,因而有更高的定价效率。 2008年全球金融危机爆发后,对尾风险定价能力的忽略使已有资产定价模型受到广泛批评。因此,探究尾风险的度量方法以及分析尾风险的定价能力,不仅有助于完善和拓展资产定价理论,而且有助于降低投资者对股票价格的认知偏差,提升市场资源配置效率和维护市场稳定性。     

投资者结构、交易失衡与商品期货市场的价格发现效率

基于上海期货交易所铝、铜、橡胶和燃料油期货合约两种投资者结构的分账户数据,分析不同类型投资者交易失衡对我国商品期货市场收益、价格发现与波动的影响。结果表明:(1)个人投资者和投机者的交易失衡暗示其寻找最佳买多或卖空时点的能力不足,存在明显的过度自信、过度投机和羊群行为,加剧商品期货价格波动;(2)机构投资者和套期保值者常常表现出与个人投资者和投机者相反的交易意愿,他们能够较好地把握买入与卖出时机,且更愿意冒险持有头寸,有助于缓解商品期货价格波动;(3)商品期货价格的变动趋势表明机构投资者和套期保值者具有一定的信息优势,能够在一定程度上预测商品期货价格的未来走势,他们极其乐观或悲观的交易失衡可以向商品期货市场传递有效的信息和时间信号。因此,提高机构投资者和套期保值者的成交量(持仓量)比例,优化投资者结构,可以有效促进我国商品期货市场的价格发现,降低期货价波动风险。此外,大型投机者的交易活动也可以在一定程度上缓解商品期货价格波动。     

基于历史法和零和DEA方法的用能权与碳排放权初始分配研究

本文引入了同时考虑用能权与碳排放权初始分配的零和DEA方法,从公平与效率视角对比分析了历史法与零和DEA方法两种分配方式的适用性,并应用市场交易模型检验了不同初始分配方式对各地区交易行为的影响。研究结果表明,零和DEA方法能够提高用能权与碳排放权初始分配的公平性,但却是以牺牲前沿技术效率水平为代价。其次,完善的市场机制能够提高基于零和DEA方法调配用能权与碳排放权的配置效率,生产技术水平较高的地区可以通过出售多余的用能权和碳排放权来获得额外收益,有利于促进绿色技术创新;相反,历史法容易导致高耗能、高排放的地区在初始分配中获得较多的用能权和碳排放权,不利于正向促进技术进步。最后,当市场机制不完善时,基于零和DEA方法配置用能权和碳排放权,可能会抑制技术进步,而基于历史法的初始分配方式则至少可以在短期内维持现有生产技术水平。     

股指期货交易加剧了中国股票市场波动性吗？——基于投资者结构的理论和实证研究

股指期货交易的推出将改变股票市场投资者结构和投资者交易行为,进而对股票市场波动性产生影响。本文首先在假设股票市场存在股指期货交易的条件下,构建理论模型揭示投资者结构和股指期货交易对股票市场波动性的影响机理,并据此对中国股票市场在沪深300股指期货推出后的波动性变化进行理论预测;然后以2007-2016年期间的沪深300指数和投资者结构数据为样本,运用GARCH类模型对理论模型预测结果进行实证检验。研究发现,在股票市场存在股指期货交易的条件下,机构投资者比例和一般机构投资者比例对股票市场波动性的影响随机构投资者与个人投资者所占市场份额的比例关系不同而呈现出不同的特征;套利交易者比例增加、投机交易者比例减少都将降低股票市场波动性;沪深300股指期货推出显著降低了中国股票市场波动性,机构投资者比例增加将强化沪深300股指期货交易对中国股票市场波动性的减弱效应;中国证券监管部门可以通过鼓励股指期货产品开发和完善股指期货交易制度强化中国股票市场稳定性。     

卖空制度、流动性与信息不对称问题研究———香港市场的个案

应用香港市场的案例, 研究了引入卖空制度后个股的交易活跃程度、流动性、波动性与信息不对称的变化, 提出了噪声交易者假说, 即引入卖空制度后重要的变化是噪声交易者会出于对更高亏损可能的担心而退出交易或变得谨慎.实证结果发现:引入卖空制度会带来交易活跃程度下降、流动性下降以及信息不对称水平升高.同时, 通过对知情交易概率(PIN)的分析发现, 在引入卖空制度后, PIN值确实呈现出显著升高的趋势, 而使其升高的因素就是噪声交易者参与程度降低.噪声交易者假说较好地解释了上述现象.     

基金交易行为与市场波动——基于小波与互谱分析的数据挖掘

本文选取2007～2009年基金十大重仓股数据进行小波分析,研究重仓股在不同阶段波动率的特征———微观层面基金行为对这种波动率的直接动量冲击的影响以及金融市场层面沪深300指数对此波动率的联动性的影响。实证结果发现,基金增仓和持股可以减小股票波动率,但减仓会加大股票波动率,呈现出非对称稳定市场的特性。在金融市场层面分析上,论文应用溢出效应检验互谱分析方法,发现这种波动率主要是由基金持股组合调整造成的,市场波动对个股波动率影响不大,即股票波动率主要是由基金交易行为造成所引致。