人民币外汇期权套保策略:基于随机规划模型

本文建立了基于离散情景树的国际资产配置多阶段随机规划模型,形成了包含整体风险控制和后验优化风险再调整的外汇期权组合风险综合管理机制;在此基础上系统研究了人民币外汇期权的套保价值及最优套保策略,并与外汇远期的套保效果进行了比较.实证研究表明,根据本文模型确定的最优策略,人民币外汇期权组合对冲汇率风险的效果显著优于外汇远期,能够有效降低财富损失并提升盈利空间;通过综合管理外汇期权组合风险头寸,套保组合在不确定环境中的风险应对能力得到显著改善,由此实现盈利能力和风险控制的有效匹配.     

国际投资汇率风险的综合套保策略研究

国际组合投资涉及多币种汇率风险,分别使用双边货币期货进行套保要承担较高套保成本。参考美元指数期货的实践,本文提出基于人民币指数期货的综合套保策略。实证结果表明,无论对于单个货币资产还是分散化投资的国际股指、债指组合,引入人民币指数期货能够显著降低收益率波动,提高抵御汇率波动的能力,同时拓展收益空间,是有效的汇率风险综合套保工具;人民币指数期货套保效率显著优于货币期货篮子,在发达国家股指市场表现更加突出。采用基于指数加权移动平均模型（EWMA）的动态套保策略,使得人民币指数期货收益对股指或债指市场波动敏感度降低,在市场极端状况时仍能保持相对中性。     

基于宏观因素的远期汇率风险溢价期限结构

本文主要考察宏观因素对远期汇率风险溢价期限结构的影响,并探讨远期汇率风险溢价的期限结构特征.基于美日基准利率差和CPI同比指数的差值,利用随机折现方法,建立了远期汇率风险溢价的宏观理论模型,进一步将宏观模型推广到整个期限,建立风险溢价关于期限的函数.实证部分利用GMM方法估计风险溢价宏观模型的参数.并进一步利用风险溢价的VAR模型,考察了宏观因素对不同到期期限风险溢价的影响和不同到期限风险溢价之间的相互关系,发现风险溢价绝对值的均值随期限的增大而增大,但两国基准利差和CPI同比指数差值仅对风险溢价的期限结构短端的影响较大,说明期限较短的远期汇率风险溢价受两国货币政策的影响较大.     

基于期货风险溢价效应的套期保值行为模式

首先论证便利收益调整后的风险溢价是套期保值净需求的代理变量,然后构建基于期货风险溢价效应的模型来研究现货价格波动率、偏度和期限结构对套保行为的影响.结果显示随着现货波动率和到期期限增加,套期保值净需求增加;但现货价格偏度对套保影响的结果不一致,表明套保者会在一定条件下选择性套期保值;不同品种间套期保值行为存在明显差异.本文结论有助于理解套期保值的真实行为模式.     

一种新的金融动态横截面估计方法——基于中国股票市场条件定价模型评估的应用与扩展

大多数资产定价模型常常用静态横截面回归(the static cross-sectional regression)进行定价表现评估,从而投资组合回报率的时间变化性并不能被时变的风险承载或者(和)时变的风险溢价所解释.本文从经济学的角度,运用一种新的金融动态横截面回归(the dynamic cross-sectional regression),首次考察了基于中国股票市场和美国股票市场的条件资产定价模型的定价表现:股票市场投资组合回报率的时变性是否能被时变的风险溢价所解释.本文发现,短期收益反转和流通市值加权市场换手率为条件变量的条件资本资产定价模型和基于消费的条件资本资产定价模型,能更好的解释中国股票投资组合的回报时变性,其时变性主要来自于时变的风险溢价.另外,本文发现一些拥有持续(persistence)和缓慢变化(slow-moving)特性的条件变量更能够解释横截面投资组合的时变回报.     

上海黄金是人民币汇率风险的对冲工具和安全港吗?——基于常量和动态Copula模型

本文探讨了在人民币国际化进程中，上海黄金作为重要的避险资产，在一般市场条件尤其是在极端市场条件下能否有效地规避人民币的汇率风险。本文基于常量和时变Copula模型研究了“8.11”汇改以来上海黄金现货与7种主要人民币汇率之间的对冲和安全港效应。研究发现：(1)上海黄金现货能够稳定地对冲人民币兑欧元、澳元、新元和英镑等主要贸易货币及人民币有效汇率风险。此外，当这些汇率出现大幅波动时，上海黄金能够稳定地发挥安全港作用。(2)针对人民币兑日元和美元的汇率风险，上海黄金的对冲和安全港功能具有明显的时变特征。(3)机制分析的实证结果显示，2019年4月之前，中美利差机制起主导作用，导致上海黄金无法对冲人民币兑美元的汇率风险；而在2019年4月之后，投资避险机制起主导作用，使得上海黄金能够有效地对冲人民币兑美元的汇率风险。本文为面临汇率风险的投资者提供了有益的参考，并说明发展中国黄金市场有助于稳定人民币汇率。     

不完全市场中相关性风险的对冲策略研究

随着我国资本市场的进一步完善,以及市场波动的更加剧烈,投资者对于相关性风险的关注日益增强,如何对冲相关性风险是一个亟待解决的重要课题。本文在基于跳跃的不完全市场中,以带有跳跃的价格过程为基础,引入相关性随机过程,依据期权的希腊字母对冲原理,构建相关性风险的对冲策略——卖出一份股票指数看跌期权同时买入若干份对应个股的看跌期权和若干份标的股票,使投资组合保持资产波动率以及价格跳跃风险中性,进而通过卖出组合中指数期权的相关性风险溢价来对冲个股组合的相关性风险。本文选取2007年3月到2013年3月香港恒生指数及其成份股期权的日数据用以实证分析,结果表明:该策略能够对冲个股投资组合的相关性风险,且在大部分情况下获得显著为正的收益。本文对事前构建对冲策略以规避极端事件发生时的相关性风险具有重要的参考价值。     

中国债券市场时变风险溢价——远期利率潜在信息

 近年来,中国债券市场发展迅速,在全球债券市场排行中紧跟美国和日本债券市场,已跃居世界第三。与此同时,中国债券市场亟需得到更多的关注和研究。        在2005年之前,中国债券市场被认为符合预期假说,即长短期债券间不存在风险溢价。 由于预期假说假设投资者偏好为风险中性,而实际市场中的投资者偏好往往存在较大差异,因而债券市场风险溢价应长期存在。为研究该问题,直接关注零息债券持有期超额收益,力求捕捉风险溢价的时变特性。在Fama-Bliss和Cochrane-Piazzesi溢价预测模型的研究框架下,利用中国远期利率特性,构建远期利率差和远期利率组合两种预测因子。采用两种因子分别对中国债券市场风险溢价进行预测,探讨中国债券风险溢价的时变性。选取2006年至2015年中国零息国债即期利率数据,该区间能够完整覆盖中国债券市场的发展期,并涵盖金融危机时期或货币政策松、紧期。在此基础上,将宏观经济和货币政策代理变量引入预测模型,与远期利率组合进行多元预测对比,揭示远期利率所暗含的经济信息。此外,为充分验证预测结果的鲁棒性,进行多重共线性分析和样本外检验。        研究结果表明,预期假说在中国债券市场不成立,即中国债券市场存在明显的时变风险溢价,并且风险溢价随着期限的增加而升高。研究还发现远期利率组合的预测能力来源于两方面,一方面,自身蕴含了大量的宏观经济和货币政策信息,能够反映出经济状况对风险溢价的影响;另一方面,该组合属于水平型因子,能够很好地解释风险溢价中占比最高的成分,因此占优于远期利率差这种斜率型因子,更好地刻画风险溢价中的系统性部分。        准确刻画时变风险溢价不仅可以辅助投资者进行交易决策,而且有利于更精确地构建中国债券理论期限结构。一个合适的利率期限结构能够指导中国政府制定正确的货币政策,有助于促进中国债券市场的发展以及完善中国债券市场结构。     

离岸与在岸人民币汇率:联动机制和溢出效应——基于VAR-GARCH-BEKK模型的分析

随着人民币国际化进程的推进,人民币离岸市场规模不断扩大,研究离岸与在岸市场汇率的联动机制与相互影响,对于探讨人民币定价权和人民币国际化进程中的风险管理具有重要意义.通过建立VAR-GARCH(1,1)-BEKK模型,在控制美元汇率、全球投资者恐慌情绪、宏观经济走势等变量后,分析了在岸与离岸人民币即期汇率、远期汇率之间的冲击传导效应、均值溢出效应和波动溢出效应,深入探讨了两个市场的联动性.结果表明:1)两个市场存在明显的均值溢出和波动溢出效应,在岸市场对离岸市场的冲击更大,而离岸市场的远期汇率引导着在岸远期汇率的形成; 2)“8. 11汇改”后离岸市场对在岸市场的影响增强,两个市场的联动性更加明显; 3)美元走势对在岸和离岸人民币汇率影响都非常显著,但即使控制美元走势后两个市场之间的汇率联动关系仍然存在.     

结构突变下的高维汇率资产时变投资组合预测研究

金融市场存在结构突变现象是发生金融风险传染的关键所在,而风险传染又是投资组合研究中亟需解决的难点。本文以9种国际主要货币对美元汇率为研究对象,先构建隐马尔科夫模型来对汇率资产进行结构突变预测,并基于结构突变刻画的结果,构建动态R-Vine Copula模型来预测汇率资产的风险传染关系;最后,基于结构突变与风险传染的研究结果,筛选出适合的组合汇率资产,构建时变投资组合预测模型。实证结果表明：HMM模型能够有效地刻画出汇率资产中的结构突变;动态R-Vine Copula模型能够更加有效地刻画出汇率资产间的风险传染关系;基于结构突变与风险传染关系下的动态投资组合预测模型,具有降低投资组合风险与提升投资组合预测收益的优越性,能够为金融风险管理和投资组合研究提供模型参考。     

人民币汇率与股票市场波动溢出效应研究

采用BVGARCH-BEKK模型,结合LR似然比检验和Wald检验,实证研究人民币汇率与股票市场之间的波动溢出效应.采用1997年1月1日～2008年12月31日人民币对美元中间价和上证A股指数的日交易数据,并考虑到2005年7月21日人民币汇率形成机制改革这一事件可能产生的结构性影响.划分为汇改前和汇改后两个子样本区间,深入分析人民币汇率与上证A股之间的波动溢出效应.实证结果表明,人民币汇率与股票市场之间存在波动溢出效应,且在汇改前和汇改后的表现不同;汇改前表现为显著的从汇率到股市收益率的波动溢出,汇改后主要表现为显著的从股市收益率到汇率变动率的波动溢出,汇改后汇率与股票市场之间的联系有所增强.针对实证结论,分析其背后的经济制度因素,并且得出一些政策启示.     

解析人民币钉住美元制

１９９４年中国实行了具有里程碑意义的外汇管理体制改革 ,建立了有管理的浮动汇率制度 ,确立了最终实现人民币资本项目下可兑换的目标。直到亚洲金融危机前 ,中国的汇率政策是以实际目标为导向的 (ｒｅａｌｔａｒｇｅｔｓａｐｐｒｏａｃｈ) ,汇率政策目标是促进出口和获得外汇 ,这种汇率制度在汇率安排上是浮动汇率制度。学术界认为 ,在亚洲金融危机期间和金融危机之后 ,人民币汇率制度从实际目标法转向名义锚钉住 (ｎｏｍｉｎａｌａｎｃｈｏｒａｐｐｒｏａｃｈ) ,即 ,事实上的单一钉住美元制 ,这是人民币汇率制度的巨大转变。那么 ,在亚洲…     

人民币汇率、升值预期与外汇储备相关性研究

在理论分析的基础上,采用结构变化单位根(ZA)检验对数据进行处理,运用结构变化协整(GH)检验实证研究人民币汇率、人民币升值预期与外汇储备之间的相关性.实证结果表明:人民币汇率(名义有效汇率及实际有效汇率)与外汇储备之间不存在普通意义上的协整关系;而人民币升值预期与外汇储备之间存在发生结构变化的长期协整关系,人民币升值...     

期权动态套期保值双相机决策模型及实证研究

金融市场具有多变性,投资者一般需要根据市场情况动态地改变套期保值策略,使套期保值组合价格波动的风险被对冲掉。因此,有必要建立期权动态套期保值模型,得到动态的最优期权头寸,这意味着投资者需要按照模型所得到的头寸动态调仓才能达到风险最小的目的。然而,买入期权进行套期保值需要支付期权金成本,也就是投资者为了达到风险最小化的目的需要付出成本代价。那么,付出的代价是否“划算”是投资者面临的一个问题。此外,买入欧式看跌期权可以规避现货价格下跌的风险,但欧式期权只有到到期日时才能被执行,而投资者不一定要持有期权直到到期日。于是,投资者在投资期间选择何时退出是期权动态套期保值的另一个问题。 针对传统的期权套期保值策略存在错失退出良机和调仓过于频繁的问题,提出退出和调仓双相机决策准则,进一步优化传统套期保值策略。在满足预算、预期收益、头寸约束条件下,建立基于在险价值的最优期权动态套期保值模型,得到传统动态套期保值策略。在此基础上,基于经济价值视角将风险和成本代价统一化度量,利用期末绩效评价提出退出和调仓双相机决策准则,进一步修正期权套期保值策略。利用上证50ETF及以上证50ETF为标的的期权开展实证研究。 研究结果表明,运用退出相机准则提供了提前退出投资的参考时间点,运用调仓相机准则通过减少不必要的调仓降低调仓成本。通过对比发现传统的期权动态套期保值策略存在缺陷,运用双相机抉择的期权套期保值策略能够获得更有效率的套期保值结果。利用退出相机提供7个参考退出交易日,若在这些交易日选择退出,投资者将获得比较大的利润,利用调仓相机后增加了收益。 考虑双相机决策的期权最优套期保值模型改进了传统模型的单一决策,提出了更有效的风险控制策略,为投资者提供决策参考具有实际意义。     

基于CAViaR模型的汇率隔夜风险研究

针对目前缺乏美元当日汇率对其他汇率市场隔夜风险影响的研究,本文在CAViaR模型中的AS模型和SAV模型基础上提出隔夜-AS模型和隔夜-SAV模型来测量汇率隔夜风险,并对日元汇率,人民币汇率和港币汇率2009年到2014年的数据进行实证分析,研究结果表明隔夜-AS模型和隔夜-SAV模型均优于AS模型和SAV模型,且隔夜-AS模型又优于隔夜-SAV模型。这三个汇率的隔夜风险均受到滞后风险的影响,且人民币汇率所受滞后风险最大,美元指数的波动都将加大这三个汇率市场的隔夜风险,美元对日元和港币汇率的冲击大于对人民币汇率的冲击,美元走弱对这三个市场隔夜风险影响大于美元走强所带来的影响,这些都为我国汇率隔夜风险的管理提供了新的方法和思路。     

人民币汇率双向浮动宏观因素影响机制研究——基于多重政策目标协调视角的实证分析

本文通过引入结构性政策转变虚拟变量，构建了反映人民币汇率形成机制改革效应的MDV-TARCH-M模型，分析了国内外差值变量和货币政策调控指标对汇率长期和短期变动的影响，得到如下结论：首先，历次改革中，只有中间价形成机制调整对促进汇率双向浮动产生显著效果；其次，人民币汇率浮动区间扩大是我国经济结构调整、技术进步速度放缓与国际经贸关联日趋紧密的交互效应的具体表现；第三，国内利率主要调节实体经济，对汇率的影响被阻断，但过高国际利差不利于人民币升值；最后，建立在贸易生产与货币政策之上的两组变量反馈机制通过宏观经济调控准则相互关联。     

货币政策规则对国际资本流动与人民币汇率的时变影响——基于TVP-SV-VAR模型的实证检验

本文从货币政策理论出发,构建以稳定国际资本流动与人民币汇率的“多目标”货币政策规则理论模型,并采用1998年1月至2019年11月的月度数据,建立开放经济下的TVP-SV-VAR模型,实证检验不同货币政策规则下货币供应冲击、利率冲击对国际资本流动与人民币汇率的时变与动态影响。结果表明：(1)不同时间阶段,货币政策冲击对国际资本流动和人民币汇率的影响存在较强的时变特征。(2)等间隔脉冲响应表明,货币政策冲击对国际资本流动的短期影响效应要高于中长期,而对人民币汇率的影响却存在一定滞后性和扩散性,且价格型规则更有利于熨平外部冲击对国际资本流动与人民币汇率的影响。(3)时点脉冲响应表明,利率冲击对国际资本流动和人民币汇率的影响弱于货币供应冲击,且利率冲击对国际资本流动的影响回到稳态均衡的速度更快。总体来看,在调节国际资本流动和稳定人民币汇率的效果上,价格型规则优于数量型规则,我国央行货币政策选择应逐步从数量型规则向价格型规则转变。     

期望效用视角下的风险对冲效率

与传统文献将风险下降比率作为风险对冲效率指标不同,本文引入期望效用理论来比较最小方差对冲策略、最小在险价值(VaR)对冲策略和最小条件在险价值(CVaR)对冲策略的对冲效率,从而将人们的风险态度同对冲策略选择联系起来,以实现不同风险态度的投资者选择不同风险对冲策略的目的。借用风险中性效用函数、二次效用函数和CARA效用函数,本文严格证明:在这三种对冲策略中,最小方差对冲策略过于保守,最小VaR对冲策略最为激进,风险厌恶程度大的投资者偏好最小方差对冲策略,风险中性投资者和风险厌恶程度小的投资者更偏好最小VaR对冲策略,最小CVaR对冲策略介于二者之间。     

Capacity Planning with Financial and Operational Hedging in Low‐Cost Countries

The authors of this article outline a capacity planning problem in which a risk‐averse firm reserves capacities with potential suppliers that are located in multiple low‐cost countries. While demand is uncertain, the firm also faces multi‐country foreign currency exposures. This study develops a mean‐variance model that maximizes the firm's optimal utility and derives optimal utility and optimal decisions in capacity and financial hedging size. The authors show that when demand and exchange rate risks are perfectly correlated, a risk‐averse firm, by using financial hedging, will achieve the same optimal utility as a risk‐neutral firm. In this study as well, a special case is examined regarding two suppliers in China and Vietnam. The results show that if a single supplier is contracted, financial hedging most benefits the highly risk‐averse firm when the demand and exchange rate are highly negatively related. When only one hedge is used, financial hedging dominates operational hedging only when the firm is very risk averse and the correlation between the two exchange rates have become positive. With both theoretical and numerical results, this study concludes that the two hedges are strategic tools and interact each other to maximize the optimal utility.     

BDS替代数据法的人民币汇率非线性特征研究

基于建立的BDS统计检验量替代数据法对1994～2007年人民币对美元汇率进行非线性特征实证研究。通过比较人民币对美元汇率的原始数据和基于一系列零假设条件下原始数据所产生的39组替代数据之间的差异度,发现一系列零假设在95％置信度范围内被拒绝,该序列不是完全随机的,原始数据呈现出内在的确定性非线性特征。同时也表明,随着嵌入维数的增加,原始数据的BDS检验统计量不断增加而且显著为正,这说明该数据不是独立同分布序列,存在着明显的非线性相关性结构。