异常情况下基于VARX模型的中国投资者行为研究

内容本文基于市场数据和宏观经济变量,通过引入虚拟变量代表作为大牛市和大熊市的异常情况,利用VARX模型研究了中国证券投资者在异常情况下的行为决策,同时,利用Cholesky正交分解的脉冲响应和方差分解分析了投资者行为变化的主要影响源。结论显示：中国资本市场存在大量的非理性因素和投机因素;与大牛市相比,中国投资者在大熊市的情绪变化更加剧烈;宏观经济对中国投资者行为变化作用不大,债券市场和国际股票市场是影响投资者行为变化的主要因素。     

投资者情绪、意见分歧与中国股市IPO 之谜

中国股票市场IPO 首日回报高、长期回报低的现象十分突出,传统理性金融理论难以对这两者同时加以解释．文章基于行为金融理论,从二级市场个体投资者情绪与意见分歧相结合的角度,利用账户交易数据中的投资者IPO 首日净买入构建情绪指标对上述现象进行研究,结果表明IPO 首日投资者情绪和意见分歧均对IPO 首日回报有显著为正的解释力,尤其是当意见分歧严重时,投资者情绪的影响更大,同时首日投资者情绪对IPO 长期超额回报有显著为负的影响,但意见分歧却对长期回报没有影响．文章的研究从二级市场个体投资者非理性偏好角度揭示了中国股市“IPO 之谜”产生的根源     

投资者情绪、意见分歧与中国股市IPO之谜

中国股票市场IPO首日回报高、长期回报低的现象十分突出,传统理性金融理论难以对这两者同时加以解释.文章基于行为金融理论,从二级市场个体投资者情绪与意见分歧相结合的角度,利用账户交易数据中的投资者IPO首日净买入构建情绪指标对上述现象进行研究,结果表明IPO首日投资者情绪和意见分歧均对IPO首日回报有显著为正的解释力,尤其是当意见分歧严重时,投资者情绪的影响更大,同时首日投资者情绪对IPO长期超额回报有显著为负的影响,但意见分歧却对长期回报没有影响.文章的研究从二级市场个体投资者非理性偏好角度揭示了中国股市"IPO之谜"产生的根源.     

投资者情绪、过度交易与中国A股市场波动——基于证券投资者信心指数调查数据的分析

本文采用证券投资者保护基金调查数据的证券投资者信心指数(SICI),运用有向无环图(DAG)以及基于有向无环图结果的递归预测方差分解技术，深入探究了我国投资者情绪、过度交易行为与股市波动间的同期及动态影响，进而为减轻我国A股市场的过度波动现象，防范化解金融系统性风险提供实证支持.实证结果显示：就同期影响而言，我国A股市场的过度波动与投资者情绪变化导致了过度交易行为；就动态影响而言，随着互联网通讯技术与杠杆交易的兴起，我国投资者情绪、市场波动具有较强的“自我实现”机制，尽管近年来我国投资者情绪及交易行为日趋理性，但在市场出现较大波动尤其是牛熊更替暴跌时期，市场波动对我国投资者情绪影响将会变大，投资者情绪波动将导致非理性交易行为显著增加，此时投资者的非理性情绪与交易行为也将对我国A股市场波动产生显著影响，加剧了我国证券市场风险.     

投资者情绪对股价的影响——基于AH股交叉上市股票的实证分析

投资者情绪对股票价格的影响反映了资本市场上非理性因素对资产定价的作用程度。本文采用证券投资基金的损失率来构建投资者情绪指数,并以此研究了其对中国AH股交叉上市公司股票价格的影响。研究表明,在控制Fama-French三因素以及宏观经济变量的情况下,投资者情绪对同期的A股市场和H股市场都具有显著影响,即情绪高涨时,股票价格上涨,反之亦然;此外,投资者情绪对A股市场未来12月的收益率具有显著的反转预测,对H股市场未来6月的收益率具有显著的反转预测,说明中国大陆股票市场受投资者情绪影响的持续时间更长,反映了两个市场间非理性程度的差异和市场效率差异。本文的研究丰富了现有文献,为A股市场交易和监管制度的完善提供了理论和实证依据。     

投资者行为如何影响股票市场流动性?——基于投资者情绪、信息认知和卖空约束的分析

投资者交易行为是形成股票市场流动性的前提和基础,市场投资者情绪变化引起投资者产生有偏差的信息认知,通过卖空约束的市场行为选择影响市场流动性.论文首先通过理论推导得出影响市场流动性的三个命题,然后结合我国股票市场发展现状做出相应理论判断并对其进行实证检验.结果发现,在我国股票市场中,投资者情绪对市场流动性的影响是正向的,投资者情绪越高,市场流动性越强;我国股票市场中参与交易的投资者在面临新的消息面时更多的呈现出认知不足的特征.该特征的投资者随着认知程度的增加反而会降低市场流动性;与理论判断相反,我国股票市场中开展的融资融券业务进一步促进了投资者情绪对市场流动性的影响.最后就如何构建我国有效流动性的股票市场提出了四点政策建议.     

有限理性对开放式基金业绩 － 流量关系的影响

首次探究了投资者情绪和"追逐基金分拆"两个有限理性因素对基金"业绩-流量关系"(performance-flow relationship,PFR)的影响,及其影响机制,并用投资者的框架效应、锚定效应、有限关注和迎合理论进行了解释.首先,文章充分论证了我国基金投资者存在明显的业绩追逐行为,国内开放式基金市场不存在"赎回异象".其次,发现投资者的有限理性会影响其理性行为:投资者情绪和"追逐基金分拆"不但对基金的净流入有显著正向影响,对基金的"业绩-流量关系"也有显著影响;投资者情绪会增强基金流量对绝对业绩的敏感度,但是会减弱对相对业绩的敏感度,同时也会弱化"明星效应";分拆会同时减弱基金流量对基金绝对和相对业绩的敏感度,但是不影响"明星效应".第三,投资者情绪和基金业绩均是通过投资者的申购行为,而不是赎回行为而影响基金流量.最后,进一步论证了基金投资者对基金分拆以及情绪噪音的非理性追逐会损害其长期投资收益.     

关于投资者分类与投资者情绪的新思考

本文回顾了投资者情绪假说的理论和检验方法,论证了事前将投资者划分为理性投资者与非理性投资者或个人投资者与机构投资者这种分类的不合理性,从动态的角度描述一般投资者的理性与非理性的变化特征,在此基础上形成对市场投资者情绪的动态描述。     

个人投资者情绪能预测市场收益率吗

本文首次研究了中国资本市场上个人投资者情绪(包括散户投资者情绪和大户投资者情绪)与市场收益之间的关系.结果显示,市场收益有助于个人投资者情绪指数的预测,个人投资者情绪却无助于市场收益的预测.这是因为,个人投资者情绪对股票流动性有正面影响,但是股票流动性和收益率之间的关系并不明朗,导致个人投资者情绪不能预测市场收益率.中国股市控制权仍然掌握在机构投资者手里,而且机构投资者比个人投资者更有信息优势,投资行为更理性.本文从股票流动性这个新的角度来解释投资者情绪与市场收益之间的关系,实证结果有助于理解机构投资者的情绪比个人投资者的情绪更不易受股市大盘影响的观点.     

非言语维度的信息重要吗?——基于投资者电话交流会信号博弈的实证研究

针对中国资本市场中自愿信息披露的非言语维度信息有效性问题，利用电话交流会的“信号博弈”问题展开了理论分析与实证研究：首先，本文构建了一个信号传递博弈模型对其中存在的委托代理问题进行理论分析；然后，基于分析结果，本文整理了2013年—2016年中国上市公司召开的投资者电话交流会的相关音频文件，在文本分析的基础上，通过声音情绪的维度进行了实证检验.研究发现：1)会议中高管的声音维度的确含有文本之外的重要增量信息；2)理论和实证均发现，相较于正面情绪，投资者更倾向通过高管的负面情绪对信息进行识别；3)一些外界因素例如压力会导致高管释放更多负面情绪并能被投资者识别.综上，非言语维度确实含有增量信息，可以缓解管理层-股东之间的委托代理问题.     

迎合投资一定非效率吗——基于利益相关者的视角

行为公司金融理论表明,在企业内在价值和最优投资水平不变的假设下,投资者非理性情绪导致的市场错误定价会影响企业的投资决策,并导致企业投资决策的非效率化。本文在考虑投资者情绪对企业利益相关者对企业预期和行为决策影响的情况下,通过构建拓展的迎合投资决策模型,从理论和实证两个方面分析了市场错误定价下的企业投资效率问题。研究表明,市场错误定价会改变利益相关者对企业的预期和行为决策,并由此导致企业内在价值和最优投资水平的变化,此情形下的企业迎合投资决策并非无效。     

证券投资者非理性条件下公司投资决策中的融资效应分析

传统财务理论是以理性人假设和有效市场假说为基础。然而,随着理论研究的深入,人们逐渐发现传统财务学所构建的理论模型与投资者的实际投资行为并不完全相符。非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益,非理性投资者仍可以影响公司的投融资决策。本文主要讨论证券投资者的非理性行为对公司融资决策的影响及如何估算证券投资者非理性条件下的融资效应。     

股票分析师的羊群行为对公司股价同步性的影响分析

股价"同涨同跌"是我国股票市场的一种重要现象。多股集体"暴跌"会给公司和投资者造成严重的损失,因而股价同步性的问题受到监管者和学术界的广泛关注。本文以2010-2017年股票分析师对上市公司做出的预测为主要研究对象,验证了股票分析师的羊群行为与公司股价同步性间的关系,讨论了机构投资者和市场情绪的作用机制。实证结果表明我国股票分析师的羊群行为是"非信息驱动"的真羊群行为,这种行为降低了市场上的特质信息含量,从而增加了公司的股价同步性。上述关系在熊市中更为显著,并且分析师与机构投资者之间的利益冲突会加剧其羊群行为对股价同步性的影响。本文的研究对理解如何降低股价崩盘风险、提高我国股票市场的信息传递效率具有十分重要的理论和实践意义。     

行为公司金融理论的企业融资决策

传统公司金融理论的企业融资决策忽视了人们的心理活动及行为模式对企业融资决策的影响,因此并不能够解释实证研究中出现的大量异常现象。行为公司金融理论的企业融资决策放松了有效市场假说的前提条件,考虑了金融市场参与者的心理和行为模式,分析了投资者非理性行为和管理者非理性行为对企业融资决策的重要影响。本文基于行为公司金融的视角,分析管理者与投资者的非理性对于企业融资决策的影响。     

信息披露质量与股票价格的信息含量研究——基于股价同步性问题的研究综述

本文从股价同步性的影响因素出发,分析了"信息效率观"和"非理性行为观"两大学派的研究脉络,指出在我国针对"非理性行为观"的研究将具有重要意义。针对信息披露质量与资本市场效率的关系存在的正反两种解释,提出在利用股价同步性指标衡量信息效率时要考虑我国资本市场股票的定价机制。     

投资者信念异质与证券价格互动关系研究

投资者信念异质更能反映现实证券市场中投资者的真实特征,反映投资者的非完全理性.非完全理性的投资者所具有的异质的人格特征、风险偏好,市场信息认知、态度和情绪等,将通过行为表现出来,反馈于市场并产生互动效应,对证券价格构成影响.从异质信念角度出发,分析投资者异质信念的形成机制及异质信念对证券价格的影响,并以中国证券市场的相关数据进行实证检验.研究发现,投资者信念异质与大盘价格指数之间存在长期均衡互动影响,且显著互为Granger因果关系.中国证券市场投资者非理性情绪和信念所表现出的复杂和混沌特征也在脉冲响应分析中得到间接的证明.     

股票特质波动率、股票收益与投资者情绪

从理论和实证两个角度分析股票特质波动率、股票收益与投资者情绪之间的动态关系。将受投资者情绪影响的噪声投资者引入Merton基于不完全信息的市场均衡模型,以2007年至2012年沪、深两市A股上市公司数据为样本,运用有向无环图(DAG)技术识别SVAR模型,实证检验股票特质波动率与股票收益和投资者情绪的相关性。研究结果表明,股票特质波动率与股票收益正相关;股票收益率对股票特质波动率的弹性,随着投资者情绪的增加和噪声投资者比例的上升而增大。投资者情绪和股市流动性是影响中国股票市场高特质波动股票与低特质波动股票截面收益差异大小的重要原因。投资者越乐观、市场上流动性越强,高特质波动组合收益率与低特质波动组合收益率的截面差异就越大。研究结果有利于加深对投资者行为的认识,从更符合中国资本市场情况的角度分析股票特质波动率与股票收益的关系。     

AH股溢价合理吗——市场情绪、个股投机性与AH股溢价

欧美资本市场普遍存在外资股溢价现象,与此相反,我国则长期存在A H股溢价现象。本文从A H股溢价是否合理这一新的视角出发,分析并检验投资者行为对A H股溢价的影响。结果发现:(1)A H股相对市场情绪以及在A H股市场情绪接近时,A股绝对市场情绪均与A H股溢价显著正相关;(2)个股的投机性与A H股溢价显著正相关;(3)个股的投机性越强,市场情绪与A H股溢价的正相关关系越强。并且,上述研究结果不受新会计准则变更、融资融券制度、样本选择、变量定义和估计方法等因素的影响。这些结果说明,投资者行为是A H股溢价的重要影响因素,A H股溢价可能还存在很大程度的不合理成分。上述结果对监管层、投资者和研究者均有一定启示。     

上市公司权益与负债双重融资决策实证研究

立足于市场时机理论和传统的资本结构理论,针对同时发行权益和增加债务的公司,探讨投资者行为和心理以及公司的目标资本结构等因素对管理层融资决策的作用.文章首先利用OLS估计双重融资决策的影响因素和影响程度,然后通过Binary Logistic回归对双重融资和单独权益融资、单独债务融资决策进行两两比较,探讨公司管理层的不同融资决策选择的动因.为了检验结果的稳定性,还将融资定义中的5%提高到10%.研究发现市值账面比同时包含市场对公司的成长性理性预期和非理性估价所带来的市场时机.这两种信息混合作用于公司的融资选择.     

投资者情绪生成机理的研究

基于标准金融理论与行为金融理论相结合的思想，力图刻画投资者情绪的生成机理。以引起投资者情绪变化的货币环境、市场收益、市场波动、相关资产收益等因素为起点，引入市场投资价值、市场预期两个中间变量，建立了包含直接和间接影响两类路径的投资者情绪生成概念模型。使用中国股市2014年7月1日至2017年3月31日间的667组日度数据，在VAR建模的基础上开展实证研究。实证结果表明市场收益对投资者情绪具有直接的正向影响，市场波动和相关资产收益两因素基于市场预期中介变量间接负向作用于投资者情绪，而修正后引入的经济周期波动变量可以基于市场投资价值中介变量对投资者情绪产生正向影响，并进一步发现了市场收益、市场投资价值与投资者情绪之间存在正反馈强化过程。研究揭示出了投资者情绪生成的影响因素体系及其实现路径，将该领域研究深入到机理分析层面，并从一个侧面佐证了中国股市过度投机行为的存在。