对使用“托宾Q”的批评

大量公司金融领域的文献使用"托宾Q"(Tobin's Q)来衡量公司价值,本文对这种做法提出批评。本文将以基金首次持股为例,指出"托宾Q"的变动实际上是在捕捉公司股票价格的变动,而股价之所以变动源于投资学原理而非公司治理机制。这意味着,"托宾Q"与公司价值无关。在本文的例子中,基金首次持股前后公司"托宾Q"的提高在统计上显著,如果按照"惯例"那么将得出基金积极参与公司治理的错误结论。因此,公司金融的相关研究在使用"托宾Q"时必须明确说明"托宾Q"的变动是否源于股价变动,否则实证分析是无效的。     

股权分置改革对于上市公司现金持有水平的影响

股改后中国上市公司现金持有水平的变化趋势发生了逆转。本文以我国上市公司数据为样本,研究了国有股股东持股量、法人股股东持股量、股权集中度以及公司财务杠杆、托宾Q值、公司规模对于这一变化趋势的解释力。分析结果表明,公司现金持有水平由上升转为下降的原因可部分归因为股改导致的国有股比例下降、股权集中度下降和公司债务比例下降,也有一部分要归因为外部投资机会的增加,即托宾Q值的上升。公司规模的变动并不是影响公司现金持有水平变动的关键因素。     

股权集中度、企业规模、产权性质与企业市场价值的实证研究——基于投资者视角

笔者以上市公司的股权集中度、企业规模、产权性质等特征作为解释变量,以反映企业相对价值的托宾Q为因变量,研究上市公司的不同特征对企业价值的影响,以期为投资者评价上市公司价值、进行理性投资提供依据。通过对沪深300指数中所包含的275家上市公司2011年样本数据的实证分析发现,企业规模与企业市场价值呈负相关关系;股权集中度与企业市场价值呈负相关关系;国有控股上市公司的市场价值显著小于民营控股的上市公司。     

不应忽略股票的流通权价值——兼论中国股票市场的二元股权结构问题

流通性是金融工具的基本特性之一 ,理论和实证都表明 ,证券的流动性对投资者而言具有重要的价值。中国股市特殊的二元股权结构 ,造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异 ,表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值 ,这使得流通权价值在中国证券市场分析和股票定价中有着不可忽视的作用。流通权价值有助于解释IPO的高折价、二级市场的高股价和高市盈率以及上市公司的融资偏好 ,还可以用于股票全流通的分析和新股发行定价。     

管理层股权激励

上市公司的股权激励在我国尚处于起步阶段,实践中新问题、新情况不断涌现。为了提高股权激励的有效性,以委托代理理论、人力资本理论为理论基础进行分析,上市公司在实践中股权激励存在的主要问题是公司治理结构不完善、资本市场建设还不完善、股票期权制度不合理、缺乏有效的职业经理人市场、考核指标落后等,建议从完善公司治理结构、提高资本市场的有效性、完善现行的股票期权制度、建设上市公司经理人才市场、建立科学的考核评价体系等几个方面完善上市公司股权激励机制。     

中国资本市场融资顺序新证:可转债发行公告效应研究

本文对中国截至2004年底发行的全部可转债进行实证研究,发现可转债发行公告对股东价值存在显著的负效应。将可转债按股性价值大小排序后发现,发行股性可转债对股东价值的负效应小于发行债性可转债的负效应,这与Myers和Majluf(1984)模型的“优序融资顺序”不一致,反映了中国市场特有的“股权融资优先于债券融资”的融资顺序选择。结合考虑中国上市公司特殊的治理结构,在回归分析中引入反映“二元”股权结构的变量,发现可转债公告效应不仅与股性价值负相关,与公司规模和发债规模负相关,且与股权流动性结构、非流通股帐面值和财务杠杆等反映公司治理结构的变量正相关。由此可见,上市公司股权分置与治理结构的变革对中国资本市场融资顺序正在并将继续发生重要影响。     

从融资角度看上市公司治理的改善

本文从股权融资、债权融资和资本市场这三个方面对上市公司治理结构的改善给出了相应的政策建议。文章提出要优化股权结构、实现非流通股的上市流通、打破控股股东的垄断地位,以此激活股权融资对上市公司治理的作用机制。在债权融资方面,文章比较了银行贷款和企业债券对上市公司治理的作用,提出发展企业债券市场以改善上市公司治理的建议。而资本市场是上市公司融资的主要场所,因此,发挥资本市场对上市公司治理的作用,具有重大的现实意义。为此文章建议严格资本市场准入审核的标准、加强对资本市场的监管、完善市场交易制度和规范并购市场来推动公司治理。     

中小企业股权结构与公司治理绩效研究——基于委托代理理论解释的实证研究

本文以2006年深市中小企业板102家上市公司为样本,对股权结构与公司治理绩效间的关系进行分析.结果显示托宾Q与股权结构没有很明显的相关关系;EPS和托宾Q则与机构投资者持股比例正相关,即提高机构投资者持股比例将有助于公司绩效的提高.同时结合委托代理理论对分析结果进行了评价.     

股票市价、所有权特征与公司投资行为研究——基于股权融资依赖视角

基于行为公司财务理论,构建了股票误定价通过股权融资渠道影响企业投资行为的理论模型.在模型阐释和制度背景分析的基础上,在不同的股权融资依赖度和所有权控制特征下,对股票市价与公司投资行为进行了实证研究.结果表明:股权融资的依赖程度越大,企业投资水平对股票市价的敏感性越高;在相同的股权融资依赖度下,地方政府所辖上市公司的投资规模对股票市价的敏感性大于民营产权控制和中央企业控制的上市公司;股票市价对企业投资行为的影响因不同的所有权控制特征和治理效率而存在差异;监管机构加强对融资需求的评估与公共治理的强化,是抑制地方上市公司股权融资资金配置自利动机的有效途径.     

管理层股权激励与企业未来盈余定价——来自中国资本市场的证据

本文探讨管理层股权激励对企业未来盈余定价的影响,并进一步将企业未来盈余分解为行业成分和公司特质成分,考察股权激励对不同成分未来盈余定价的影响,以及不同模式股权激励对上述关系影响的差异。利用实施股权激励的中国A股上市公司2006-2016年间的数据,本文发现：（1）股权激励提高了当期股票收益率与企业未来盈余的相关性。说明管理层股权激励有助于投资者对企业未来盈余定价;（2）管理层股权激励并不影响投资者对行业成分未来盈余定价,但会加速投资者对公司特质未来盈余定价;（3）管理层的股票型激励有助于投资者对企业未来盈余定价,同时也能加速投资者对公司特质未来盈余定价,但股票期权激励并无上述作用。研究结果意味着,整体而言股权激励能够缓解管理层与股东之间信息披露的代理问题,激励管理层向外部投资者披露更多高质量的公司基本面信息,从而降低投资者对公司特质未来盈余信息的搜寻成本,最终通过加速公司特质未来盈余信息融入股价来促进投资者对企业未来盈余定价。本文揭示了管理层股权激励促进投资者对企业未来盈余定价的微观机制,同时,研究结论对提高中国证券市场的信息效率提供了重要的理论参考。     

创业板上市公司投资行为研究

本文采用托宾Q理论观察创业板上市公司的投资行为,发现创业板公司上市前普遍存在过度投资行为,但在上市的当年及以后年度均处于价值最大化的投资状态,即存在上市前托宾Q＜1,上市后托宾Q＞1的现象.从高技术企业发展理论与社会资本角度,对其投资动因进行剖析后,本文认为,扩大经营规模是创业板公司投资的内在动因,创业企业家的社会关系网络是创业公司投资重要的推动因素.     

我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证分析

本文在分析公司治理结构与公司经营财务业绩相关关系的基础上 ,将公司绩效分解为净资产收益率代表的公司价值和托宾Q值代表的公司价值成长能力两个指标 ,分别建立公司价值与公司治理结构各影响因素以及公司价值成长能力与公司治理结构各影响因素关系的多元线性数学模型 ,对之进行多元线性回归分析 ,考察它们之间的相关性和回归系数 ,并通过拟合出的回归方程考察公司短期与长期发展能力与公司治理结构的关系 ,是对公司治理结构与公司绩效关系进行研究的一次有益尝试。文章最后还为完善我国公司治理结构 ,提高我国公司绩效提出了若干建议     

公司治理、控制权性质与审计定价

借鉴Simunic的审计定价模型,构建关于审计定价影响因素的多元线性回归方程,并以沪深两市上市公司2007年数据为研究对象,对股权结构、公司治理与审计定价之间的关系进行实证检验.研究结果表明,总体而言,公司治理因素对中国上市公司审计定价的解释力有限,说明中国会计师事务所在决定审计收费时对被审计单位的公司治理因素考虑较少.具体而言,终极控制人为政府的上市公司审计费用较低,股权集中度、管理层持股比例与审计定价之间大体上呈U型关系,即股权适度集中和管理层适度持股最有利于降低审计定价,进一步的研究发现,管理层持股比例与审计定价的U型关系仅存在于非国有控股公司样本中.研究还发现,中国会计师事务所在确定审计费用时会结合公司控制权的性质考虑风险因素时审计定价的影响.     

实际控制人直接持股可以提升公司价值吗?——来自中国民营上市公司的证据

随着中国资本市场的发展和投资者保护的加强,越来越多的实际控制人选择直接持股上市公司,本文试图分析这种新生的持股方式能否降低大小股东之间的代理成本从而提升公司价值。我们通过对2004~2012年A股民营上市公司的实证分析,发现自然人直接持股公司比金字塔结构公司具有更高的会计业绩(ROA和ROE)与市场业绩(Tobin’s Q),并证实了直接持股通过改善公司治理提升企业价值的3种路径,即直接持股公司发生实际控制人变更的概率更低,实际控制人更愿意长期经营;大股东占款比例与关联担保发生概率更低,大股东侵占减少;实际控制人直接持有公司股份能够激励其更加关注公司业绩及市场价值。本文从股权安排的视角发现了一种降低代理成本的机制,给出了完善公司治理结构的路径,拓宽了两权分离理论的研究框架。本文的结果对未来民营上市公司的股权安排与资本市场监管提供了参考和建议。     

股票市场融资管制与公司最优资本结构

资本市场不完美对企业融资和资本结构带来的"供给方效应"日益受到公司金融学术界关注。转轨时期的中国资本市场存在严格证券发行管制与金融创新管制,给企业融资和资本结构带来了供给方约束。本文选取了1993~2007年期间A股市场发生过股权再融资的上市公司为研究对象,研究股票再融资管制政策变更对上市公司资本结构的影响。结果表明,股票再融资管制政策的变更,是影响上市公司资本结构的重要因素;股票市场估值的"市场时机"并不是影响上市公司资本结构的显著因素。     

企业创新策略选择与股价波动之间关系实证研究

本文以内地上市公司为研究对象,运用事件分析法研究了不同公司采用不同创新策略时,股票市场对其预期收益将做出何种调整与变化.研究姥.果表明:托宾Q值大于1的企业采取外部创新以及托宾Q值小于1的企业采取内部创新时,股价将上升;托宾Q值大于1的企业采取内部创新以及托宾Q值小于1的企业采取外部创新时,股价将下跌.     

非对称信息条件下国有股减持定价研究

中国上市公司的股权结构存在着特殊的主体构成,其中国有股和法人股不能上市流通,股权的流动性分裂引发了众多的市场问题,解决国有股的流通是发展证券市场面临的关键.从国有股减持具有的期权特征角度,利用Black-Scholes模型分析了国有股减持的,临界条件.从国有股减持价格的非对称信息角度,设计了政府(委托人)和市场投资者(代理人)各自的价值函数及激励策略,根据极大值原理建立了联合目标下的最优减持价格方程.在案例分析中,分别以每股净资产和股票内在价值为减持边界条件,给出股票市场价格与减持价格及转移价值的关系.从一个新的角度思考国有股减持定价问题,研究结果表明,在目前中国证券市场条件下,国有股减持不能采用均衡市场条件下的定价方法,应结合市场的流动性溢价特性,提出对投资者的激励策略,在市场各主体利益均衡框架下确定减持价格.     

股票流动性、股权分置改革与公司价值

以2001年至2008年中国沪深两市中仅发行A股的上市公司为样本,使用由高频交易数据构造的相对有效价差和相对报价价差以及由日间交易数据构造的价格冲击衡量股票流动性,使用同行业中与公司市值最为接近的两家公司的股票流动性变量的均值作为该变量的工具变量,采用两阶段最小二乘法控制可能的内生性影响,考察股票流动性与公司价值之间的关系以及股权分置改革对这一关系的影响。研究结果表明,股票流动性与公司价值显著正相关;通过分解反映公司价值的指标考察股票流动性对公司价值的影响路径,结果表明股票流动性与财务杠杆水平和经营绩效之间均呈显著负相关;股权分置改革增强了股票流动性与公司价值和杠杆水平之间的相关关系,但不显著;股票流动性与经营绩效之间的负相关关系在股权分置改革之后显著减弱,这说明股权分置改革促进了多种市场机制作用的发挥,但由于股权分置改革时间不长,发挥的作用还很有限。各种稳健性检验表明结论保持不变。     

基于Vague集和属性综合评价的股票投资价值分析方法

对二级市场上同一行业内的不同股票进行投资价值分析是一个系统综合评价问题。本文从评价指标的选择、单项指标的评价、多项指标的综合评价和属性识别准则四部分来阐述属性测度理论在股票投资价值分析中的应用。特别需要指出的是,股票投资价值评价指标体系的建立和指标权重的确定应用了Vague集的理论和方法。最后,我们应用属性综合评价方法对电子元器件制造业的公司股票进行投资价值分析,结果验证了该方法的实用性和正确性。     

论股权结构与公司绩效的关系--对中国部分上市公司的实证研究

以托宾Q值为被解释变量、股权结构为解释变量,从公司治理的角度考察了股权结构对公司业绩的影响.从电子、化工和公用事业三个行业中选取140家上市公司为样本,在将其划分为国有和民营两大类后,利用这些公司的数据进行实证分析.此研究的政策意义在于为提高公司绩效,国有企业的国有股减持应继续进行;增大民营企业的股权集中度将有利于其提高绩效;适度增大社会法人股对于改善治理结构意义重大;增大流通股比重对于提高公司绩效具有积极作用.