经济政策不确定性与风险承担:基于风险投资的证据北大核心CSCDCSSCI

将经济政策不确定性引入风险投资的决策模型,从理论上证明经济政策不确定性既直接降低风险承担,也负向影响风险投资退出绩效间接降低风险承担.利用1996年~2016年中国经济政策不确定性与凤险投资的匹配数据,实证结果支持理论预期.研究发现,经济政策不确定性较高时,风险承担显著更低,表现为风险投资对早期阶段企业和高科技企业的投资比例下降.退出绩效在经济政策不确定性与风险承担之间具有中介作用.经济政策不确定性较高时,风险投资通过IPO或者并购成功退出的交易数目更少、退出期限更长、退出收益更低,因而降低风险承担.研究表明,为引导风险投资支持早期高科技企业,除通过财政、税收等政策扶持奖励风险投资外,政府有必要维持相关政策的稳定性和延续性.     

服务还是监控:风险投资机构对创业企业的管理——行业专长与不确定性的视角

本文以中国中小板和创业板上市公司为研究样本,探析并检验了风险投资机构的基本管理手段对创业企业绩效的影响,以及行业专长和不确定性对上述影响的调节机制。开创性地对创业企业和风险投资管理模式进行分类,探讨并验证了二者之间的匹配关系。研究结果表明:(1)风险投资机构提供的增值服务对创业企业绩效有显著的正向影响,且风险投资机构的行业专长越高,越能增强这种影响;(2)风险投资机构实施的监督控制对创业企业绩效的影响不显著,但是当创业企业面临的不确定性越高时,越多的监督控制对企业绩效会产生负向影响;(3)风险投资管理模式与创业企业类型之间存在匹配关系:在风险投资机构具有高行业专长和创业企业面对低不确定性的情形下,教练型管理模式的效果最好;在风险投资机构具有高行业专长和创业企业面对高不确定性的情形下,服务加强型管理模式的效果最好;在风险投资机构具有低行业专长和创业企业面对低不确定性的情形下,控制加强型管理模式的效果最好;在风险投资机构具有低行业专长和创业企业面对高不确定性的情形下,与理论预期不同的是放养型管理模式在统计上不显著。本文开创性地研究了风险投资机构介入创业企业进而创造价值的内在管理机制,对丰富风险投资理论和创业企业理论具有较高的学术和实践价值,为风险投资机构"合理"介入创业企业提供了实证参考。     

连锁股东对企业风险承担的影响研究

以中国A股上市公司为样本,实证检验连锁股东对企业风险承担的影响。研究发现:连锁股东能够发挥监督效应、信息效应和资源效应,从而提升企业风险承担;在行业竞争程度较高和经济政策不确定性较低的情境下,连锁股东对企业风险承担的积极效应更显著;相较于国有连锁股东,机构和外资连锁股东更有助于提升企业风险承担;虽然连锁股东持股有助于提升企业风险承担,但连锁股东委派董事的过度监督效应降低了企业风险承担;经济后果检验发现,连锁股东通过提升企业风险承担进而提升了企业价值。     

经济政策不确定性与股票风险特征

构建了包含经济政策不确定性的随机贴现模型,通过参数校准、静态比较等方法,探讨了不同政策不确定性下股票风险的动态特征.在此基础上,通过实证模拟分析政策不确定性影响股票风险的传导机制,并通过组合分析法检验政策不确定性在股票风险形成中的作用,以此验证该理论模型在中国的适用性.最后,运用面板数据回归模型对政策不确定性与股票风险的关系进行量化分析.结果表明:1)政策不确定性能够通过企业现金流、贴现因子和相关系数等途径提高股票风险,该效应在控制传统风险因子、企业异质性因素和外部环境因素后依然显著;2)具有非国有性质、较低盈利能力和低资产增长率的企业股票更易受政策不确定性的影响;3)在经济萧条和改革幅度较大的阶段,政策不确定性对股票风险的溢出效应显著增强.     

多元化经营与企业股价崩盘风险北大核心CSSCI

以2007~2017年上市公司为样本,实证考察了多元化与企业股价崩盘风险之间的关系。研究发现:多元化尽管有助于分散经营风险,但却会加剧股价崩盘风险,对于实施非相关多元化战略的企业尤其如此;作用机制的检验结果表明,信息不透明度和税收规避在多元化推高股价崩盘风险方面起到了部分中介作用。进一步地,国有企业两者正向关系更为显著;审计质量低、机构投资者持股比例较高时,企业多元化经营与股价崩盘风险之间的正向关系更显著;市场化程度较低、处于产业政策支持行业或者经济政策不确定性较低时,企业多元化经营更容易加剧股价崩盘风险。     

税收优惠能否激励风险投资：基于准自然实验的证据

风险投资支持初创科技型企业的过程中容易出现市场失灵,如何进行政策引导成为关键问题。以投资抵扣税收优惠政策(财税〔2017〕38号文)的实施为准自然实验,采用双重差分方法评估政策效果。结果显示,投资抵扣税收优惠增加风险投资基金对初创科技型企业的投资,且对有限合伙制基金、投资本地基金、经验丰富基金以及非国有基金的正向作用更大。排除投资价格竞争、新基金设立、新企业创建以及税收套利等替代性解释后,证实投资抵扣税收优惠的影响渠道是提高基金的风险承担。风险投资基金策略更多转向初创科技型企业,说明结构性减税政策具有显著的定向引导效果。以西部大开发税收优惠(财税〔2011〕58号文)为对照,检验不同形式税收优惠的影响,发现整体性直接降低风险投资基金企业所得税率造成基金的初创科技型投资和风险承担下降。研究表明,相对于降低企业所得税率,投资抵扣税收优惠更有利于激励风险投资支持创新创业。     

绩效反馈、东道国技术环境不确定性与研发国际化模式选择

越来越多中国企业通过开展不同模式的国际研发活动以整合、利用全球创新资源。从投资角度,任何一种模式的国际研发都是风险承担活动,且每种模式的风险水平不同。然而,现有研究对企业承担其背后风险的解释机制尚未明确。本研究采用企业行为理论,利用2008—2016年中国制造业上市公司的374个观测值构成的截面数据,探讨正、负绩效反馈对研发国际化模式选择的影响,以及东道国环境不确定性的竞争性调节效应——威胁机制还是机会机制?研究发现,正绩效反馈越大,企业越倾向于选择跨国技术合作、新建海外子公司研发部门等低风险模式;而当进入技术环境不确定性高的东道国时,正绩效反馈、负绩效反馈幅度越大越有可能选择跨国技术并购、新建海外研发机构等高风险模式。本研究丰富了企业研发国际化模式选择的解释机制和企业行为理论的适用范围,为管理者制定企业决策、政府部门制定相关激励和指导政策提供了科学思路和理论指导。     

建立中国风险投资体系的构想及有关政策建议

本文分析了影响我国风险投资事业发展的主要因素,从风险资本来源、市场化的风险资本运作机制、风险企业制衡机制、风险资本退出机制、政策支持体系等方面提出了建立中国风险投资体系的设想及有关建议。     

河南省风险投资环境的研究

发展高新技术产业,提高自主创新能力,是增强一个国家综合国力的关键,而风险投资是促进高新技术企业成长的催化剂。高科技产业是一种全新产业,在其发展过程中存在不确定性,其投资具有很大的风险性,但是投资一旦成功将获得高额回报。Apple、Intel、微软等等这样一些世界一流的高科技企业,成为国民经济发展的强大推动力。中国投资行业已颇具规模。风险投资自20世纪90年代初进入河南省以来,总体发展比较缓慢,其主要原因在于吸引风险投资的环境不完善。河南省虽拥有稳固的经济发展基础和一定的吸引风险投资条件,但仍存在许多不足之处,包括涉及风险投资的相关法规存在不适应方面、风险投资商业环境不够完善、风险企业对风险投资运作方式认识不足、风险投资还缺失灵活退出通道等。因此,探索研究发展河南风险投资环境,对河南省经济持续发展有着十分重要的现实意义。     

风险投资机构高管团队知识背景与高科技投资偏好

 风险投资机构的决策不仅与被投资对象的未来成长空间有关,也受到投资机构多方面特征的影响。根据高层梯队理论,在风险投资的复杂环境下,风险投资机构高管团队作为主要决策者,其特征对投资决策起决定性作用。        选取194家中国风险投资机构为样本,从高管团队知识背景的角度分析风险投资机构高科技投资偏好形成的原因,构建Logistic模型和OLS模型,检验高管团队不同教育背景(显性知识)和从业经验(隐性知识)对高科技投资偏好的影响。        研究结果表明,风险投资机构高管团队知识背景和从业经验显著影响其高科技投资偏好。高管团队中具有理工类教育背景和高科技从业经验的成员比例较高的机构更倾向于投资高科技企业,金融从业经验的成员比例较高的机构更倾向于投资非高科技企业;高科技从业经验的成员比例越高的机构在高科技企业首轮融资时进行投资的比例越高,金融从业经验和咨询从业经验的成员比例越高的机构在高科技企业首轮融资时进行投资的比例越低。进一步研究发现,在不同产权性质的风险投资机构中,高管团队知识背景对高科技投资偏好的影响具有差异性,国有性质样本中金融从业经验对高科技投资偏好的负向影响不再显著,非国有性质样本中高科技从业经验对高科技投资轮次偏好的正向影响不显著。与非国有性质风险资本相比,国有性质风险资本高管团队成员的理工科教育背景和高科技从业经验较弱,导致国有风险资本投资高科技企业较少。        从高管团队知识背景的角度拓展了对风险投资机构高科技投资偏好问题的解释,有助于更好地认识风险资本的投资行为和国有风险资本的投资行为,促进风险投资与被投资企业形成更具价值的匹配关系,对优化风险投资机构的投资决策、更好地发挥其在支持技术创新中的重要作用以及国有风险投资机构建设提供实践指导意义。     

风险投资后期进入对企业创新绩效的影响研究--选择效应抑或增值效应?

由于上市带来的财富效应高于培育创新型企业的增值效应,中国资本市场信息不对称高,知识产权保护较弱,现阶段中国风险投资主要集中于创新型企业后期进入。本文首先用描述性统计揭示了中国风险投资后期进入创新型企业的特征;其次,阐述了中国风险投资后期进入对企业创新选择效应和增值效应的影响机理;最后,以创业板2009-2014年上市企业为例,采用双重差分倾向得分匹配法(PSM-DID),验证风险投资后期进入对创新型企业研发投入和研发绩效的影响,研究结果表明:后期进入的风险投资进入创新型企业前,对研发投入具有显著的选择效应,但对专利申请量的选择效应不显著;后期进入的风险投资进入后,对研发投入和专利申请量的增值效应均不显著。     

THE ORGANIZATION OF THE INNOVATION INDUSTRY: ENTREPRENEURS,VENTURE CAPITALISTS,AND OLIGOPOLISTS

We construct a model where incumbents can either acquire basic innovations from entrepreneurs, or wait and acquire developed innovations from entrepreneurial firms supported by venture capitalists. We show that venture‐backed entrepreneurial firms have an incentive to overinvest in development vis à vis incumbents due to strategic product market effects on the sales price of a developed innovation. This will trigger preemptive acquisitions by incumbents, thus increasing the reward for entrepreneurial innovations. We also show that venture capital can emerge in equilibrium if venture capitalists have cost advantages, or if development is associated with double moral hazard problems. (JEL: G24, L1, L2, M13, O3)     

An investigation of the attention effects of venture capitalist backing on entrepreneurial firms

In this paper, we predict that venture capital (VC) backed initial public offerings (IPOs) will attract more attention than non-VC-backed IPOs, as VCs offer important signals to investors searching for information about entrepreneurial firms. We use a measure developed by Google (i.e., Trends) to capture the spikes in investors' attention experienced by firms in the time period surrounding their IPOs. Our results demonstrate that firms backed by VCs enjoy a far greater spike in attention than their counterparts. Furthermore, we find that firms with more prominent VCs, a larger number of VCs, and VCs situated at farther geographic distances exhibit significantly greater spikes in investors’ attention during the week of their IPO. Combined, the findings show a clear demarcation between entrepreneurial firms with or without VC backing, they bring to the fore new upshots stemming from the relationship between VCs and entrepreneurial firms, and they raise new potential questions on this relationship and beyond.     

The syndication of venture capital investments

This paper examines competing finance, resource-based and deal flow explanations for the syndication of venture capital investments. Evidence from 60 firms (a 58.8% response rate) is analysed. Overall the finance perspective provides a strong explanation of motives for syndication, but the resource-based view is found to be much more important for those firms involved in at least some early stage transactions. The implications for researchers are that venture capital firms should not be treated as a homogeneous group and that the investment stages in which they operate may strongly influence attitudes towards syndication. In addition, there are implications for practitioners as venture capital firms may not be attributing sufficient attention to the need to augment their own resource base in order to enable them to make superior decisions when selecting deals and managing investments.     

Syndication and Foreignness: Venture Capital Investments in Emerging and Developed Markets

This paper aims to understand when foreign and domestic firms have different likelihoods of syndication in venture capital investments. Although current theory may imply that foreign firms face the liability of foreignness that constrain their syndication opportunities, empirical studies provide quite mixed evidence. To address this issue, this study emphasizes the contingency roles of settings, experience, and reputation. In particular, I argue that foreign firms are more likely to syndicate, compared with domestic ones, when focal investments are less mature, or when local markets are colder and less capitalized. However, the difference in syndication between foreign and domestic firms decreases when they accumulate more experience or when they acquire higher reputation. I find empirical evidence from a sample of venture capital investments in China, UK, and the Netherlands. Theoretical and practical implications are discussed at the end.     

风险投资机构的网络位置对IPO期限的影响

研究了风险投资机构的网络位置对IPO期限的影响作用与影响机理。运用清科数据库2000年1月1日至2010年12月31日的数据,研究发现风险投资机构的网络位置对IPO期限有显著影响--风险投资机构的网络中心性越高,IPO速度越快。为进一步揭示影响机理,以Heckman模型为基础构建了一个两步回归模型。回归结果表明：网络中心性高的风险投资机构既可以选择到高质量的风险项目,也可以为所投资的风险项目提供高质量的增值服务,因而可以实现更快的IPO。     

Patents,R&D investments and post-IPO strategies

This paper empirically investigates the effect of going public on the evolution of high-tech entrepreneurial firms, focussing in particular on the interaction between innovation variables and financing and investment strategies. Specifically, I confront the effects of the IPO on firms with higher R&D investments versus firms with more patents. Firms with higher R&D investments typically view the IPO as a mechanism to raise external equity, used to pursue investments and to acquire participation in other companies, whereas those with more patents raise more debt capital and invest less after the IPO, as compared to high-tech entrepreneurial firms. I suggest that a large number of patents is an index of technological maturity for high-tech ventures, even more than age and size, that helps investors to individuate firms with a lower level of risk.     

家族期望落差与创业退出：基于中国数据的分析

作为创业过程的重要活动之一, 创业退出并未引起学者太多的关注, 大多数现有研究文献从企业家、企业、行业和宏观环境去分析创业退出的原因, 而忽略了创业家族的影响.本文以家族期望作为分析单元, 从理论上探讨了家族期望落差与创业退出之间的关系, 以及寻租活动在其间的传导效应.本文的经验分析主要得到了以下研究结论: (1) 新创企业的创始人及其家族具有多重期望目标, 包括家族财富、家族声望、家族团结以及人丁兴旺期望的实现. (2) 家族期望落差对企业家是否选择创业退出具有显著的影响, 即家族的财富丰腴、团结和谐和社会声望期望落差越大则家族企业创始人越倾向于退出经营领域, 而人丁兴旺期望落差越小则越有可能坚持创业. (3) 寻租行为在家族期望落差与创业退出之间起中介传导效应, 即家族期望的未实现将导致企业主倾向于选择非法性寻租行为, 而寻租的高成本与潜在的风险则会进一步增加其退出创业的可能性.     

基于能力视角的创业者人力资本与新创企业绩效作用机制研究

以往关于创业者人力资本与新创企业绩效之间关系的实证研究一直没有得到一致性的结论,导致创业领域的学者们质疑创业者人力资本是否对新创企业绩效产生影响;然而在创业实践中风险投资家评估项目时却十分重视创业者的人力资本。本研究基于能力视角,尝试揭示人力资本与新创企业绩效的作用机制,论证了创业能力在创业者人力资本和新创企业绩效关系中的中介作用,采用因子分析、多元回归分析等方法,通过对173家新创企业进行问卷调查,对理论假设进行了检验。研究发现:(1)创业者人力资本对新创企业绩效的影响是通过创业能力的中间传导促成的,即创业能力发挥了中介作用;(2)不同类型的人力资本对不同的创业能力发挥作用。     

创业投资管理对企业绩效表现的影响

本文以2004-2008年深圳中小板的上市公司为样本,围绕企业首次公开发行这一重要的创业投资(以下简称"创投")退出方式,研究创投机构对其支持企业上市后经营业绩和股市表现的影响.结果表明,创投支持企业上市时的规模和年龄均显著低于非创投支持企业,且前者在上市首日的抑价水平显著高于后者.从长期表现来看,虽然在锁定期内创投支持企业和非创投支持企业的经营业绩和股市表现没有显著差异,但解禁后前者的业绩下滑幅度显著高于后者,且股票投资收益率更低.进一步研究发现,企业抑价水平和长期绩效下滑幅度与其创投机构的从业年限显著负相关;此外,国有创投机构支持企业的抑价水平及绩效下滑幅度显著低于非国有创投机构支持企业.这些结果验证了Gompers[1]提出的"逐名动机"假说,表明我国创投行业目前存在急功近利的倾向;创投机构为尽快实现投资收益、证明自己的实力会促使其投资企业过早上市,并且过度追求短期业绩而对企业的长期发展造成一定负面影响.