大股东控制下的资本投资与利益攫取研究

基于资本投资形成控制权收益的理论阐释,结合我国上市公司大股东攫取控制权收益的自利动机和市场风险分析,本文以2001-2005年沪深两市A股市场发生了非流通股交易的公司作为考察对象,从固定资产投资和股权投资两个方面对大股东的控制权收益攫取进行了实证研究,并进行了稳健性检验.研究发现,大股东不仅通过资本投资形成了控制权收益,而且资本投资规模越高,增加等量资本投资所攫取的控制权收益越低;尽管通过股权投资攫取控制权收益的隐秘性较高、成本较低,但由于增加了控制链的代理层级,控制性股东的收益占有程度也较低;大股东的自利性资本投资行为不仅挤占了中小投资者的共享利益,而且形成了从增加资本投资、形成更高控制权收益到损害企业价值的传导机制.根据经验结论,本文提出了相应的政策建议.     

股权控制、投资规模与利益获取

基于资本投资形成控制权收益的理论阐释,实证考察了不同国有股权控制特征下资本投资对控制权收益的影响. 1)整体而言,投资规模与控制权收益正相关. 2)资本投资对控制权收益的影响在不同股权控制分类下呈现显著差异,但对大股东持股比例不敏感;3)地方企业集团所控上市公司,其控制权收益对固定资产和股权投资规模的敏感性最高,分别为央企上市公司的10倍和6倍,为地方国资委上市公司的3.3倍和1.9倍;4)地方企业集团上市公司的资本投资在形成高控制权收益的同时,侵害了公司价值.上述研究为进一步完善股权分置改革后的上市模式选择,加快市场化进程以促进资本投资的私有利益外部化等方面提供了理论和经验依据.     

大股东自利动机下的资本投资与配置效率研究

本文将终极控制人和直接控制人两类大股东的利益动机纳入统一的分析框架,实证考察了大股东自利动机下的资本投资选择与配置效率。研究发现:(1)终极控制人的现金流权比例越低,越有动机增加资本在固定资产、无形资产和长期股权上的自利性投入,导致总体投资规模扩张;(2)地方企业集团投资扩张受终极控制人自利动机的影响最强,央企投资所受影响最弱,民营企业居中;(3)随着控制层级的增加,终极控制人决策权的履行成本增大,企业资本配置行为因直接控制人持股比例高低而表现出"利益攫取"与"利益协同"两种效应;(4)在较高持股比例的收益分配激励下,直接控制人将减少自利性资本投入,抑制过度投资,提高资本配置效率。     

现金流权视角下大股东侵占对上市企业资本配置决策的影响研究

基于企业资本配置的理论阐释,以无风险资产与风险性资产投资为研究对象,将大股东侵占因素内生到企业价值期权模型之中,数值分析大股东的侵占行为对企业资本配置决策和企业价值的影响.研究结果表明:(1)大股东的侵占行为是导致上市企业资本配置行为扭曲、资本配置非效率的一个重要原因;(2)大股东的侵占行为导致上市企业对风险性资产投资的非效率"挤占";(3)大股东的侵占水平与无风险资产的配置比例正相关,与风险性资本的配置比例负相关;(4)大股东的侵占水平与企业价值负相关,现金流权比例的增大降低了大股东的侵占水平,提升了企业价值.     

控股股东现金流权、控制权与企业资本配置决策研究

基于企业内部资本配置的理论阐释,以无风险资产和风险性资产的组合投资为研究对象,从控股股东无偿占用上市公司内部资金的角度构建企业价值期权模型,探析控股股东的现金流权、现金流权与控制权分离度对资本配置决策和企业价值的影响。研究结果表明,控股股东的现金流权与企业资本配置效率正相关,与企业价值正相关;现金流权与控制权分离度与企业资本的配置效率负相关,也与企业价值负相关;并且发现,由大股东侵占而产生的对风险性资产的非效率"挤占"是导致上市企业资本配置行为扭曲的一个重要动因。     

大股东控制、股权制衡与公司绩效

在La Porta 等的研究模型基础上引入股权制衡等因素,在最终所有权框架下探讨大股东控制和股权制衡对公司绩效的影响.研究结果表明,公司绩效与最终控制股东现金流权正相关,与控制权和现金流权的分离程度负相关,股权制衡的作用并不是简单地存在或不存在,而是取决于控制股东的最终所有权状态.在控制权和现金流权分离程度较高的公司中,股权制衡对大股东剥削行为的约束作用显著;但在控制权和现金流权分离程度较低的公司中,股权制衡可能因为导致大股东之间讨价还价而带来精力耗散,表现出更差的公司绩效.此外,股权制衡作用在相对控股、政府控制和低竞争行业公司中最为显著.     

资本投资控制权的私有利益攫取研究:评述与探析

控制权结构对企业投资行为的影响作为治理结构影响财务决策的重要方面,随着治理机制中不同利益主体代理冲突的演化而被不断赋予新的研究内涵。基于股权分散和集中两种公司治理模式,本文首先在理论上阐释了企业实际控制人通过资本投资攫取控制权私利的实质;然后,从实际控制人利益动机、控制权结构和资本投向三个方面系统评述了资本投资的控制权私利攫取机制和特征;在此基础上,结合我国上市公司的股权设置特征和控制权配置格局,探析了不同类型的控股股东通过资本投资攫取控制权私利的动机、能力和实现条件;最后,从资本投向之间的挤占、资本投资的结构异化和控制权结构的设置等方面指出了未来该领域的研究趋势及其对我国上市公司的启示。     

上市公司控制权配置与绩效关系研究

控制权配置是公司治理的核心问题。在股权分置改革后,非流通股逐渐转变为流通股,但是公司的第一大股东仍具有优势掌握控制权。本文以2005年深、沪两市1166家上市公司为研究样本,分析了我国现阶段控制权配置与公司绩效之间的关系,研究表明第一大股东持股比例,股权集中度指标(H10指数)、第一大股东的控制能力与净资产收益率呈现明显的负相关关系,特别指出若第一大股东为国有法人,则治理的效果更差。     

股权集中、控制权配置与公司非效率投资行为——兼论大股东的监督抑或合谋?

本文通过分析不同控制权配置模式下的企业投资行为决策模型,对大股东控制下的企业不同控制权配置形态与非效率投资行为的关系进行了研究,并利用我国上市公司2000—2008年间的数据进行了实证检验.结果表明,在大股东绝对控股条件下,企业的过度投资扭曲程度与控股大股东持股比例呈负相关关系,而投资不足则与其呈现出正相关关系;在多个大股东共同控制条件下,企业的非效率投资行为会根据多个大股东之间的监督或共谋而呈现出不同,当多个大股东互相监督时,企业的过度投资行为将得到缓解,而投资不足加强;而当多个大股东互相共谋,形成股东联盟时,企业过度投资行为将会加强,而投资不足缓解.     

股权再融资与大股东控制的“隧道效应”——对上市公司股权再融资偏好的再解释

我国上市公司具有明显的股权再融资偏好,现有的研究往往把股权再融资偏好主要归因于融资成本、企业资本规模、自由现金流、净资产收益率和控股股东持股比例等因素,我们认为这些因素并不能完全解释上市公司的股权再融资特征。基于大股东控制权隐性收益的视角,本文建立了一个模型来分析上市公司的股权再融资行为,并认为股权再融资偏好的根本原因在于大股东可以通过“隧道行为”获得中小股东无法得到的隐性收益。本文以1998￣2002年间的配股公司为样本,分别从投资效率、大股东资源侵占和非公平关联交易的价值效应3个方面考察了大股东的掠夺行为,结果表明股权再融资之后大股东通过各种“隧道行为”侵害了中小股东的利益。大股东凭借对上市公司的超强控制能力,掌握一切可能的利益制造机会和利益输送机制,以中小股东“输血式”的资本供给为代价,加速其资本积累和增值过程,从而形成中国上市公司特殊的股权再融资特征。     

基于控制权私有收益的企业非效率投资行为研究

大、小股东委托代理冲突问题反映在企业的投资决策上就是,大股东为追求控制权私有收益而产生的过度投资和投资不足两种非效率投资行为。本文的研究通过建立模型,将过度投资与投资不足两种非效率投资行为纳入到同一个框架下,探讨了大股东控制条件下的不同控制权配置方式及其企业非效率投资行为。结果表明:基于对控制权私有收益的追求,过度投资和投资不足两种非效率投资行为同时存在于大股东控制条件下的企业投资行为中;绝对控股条件下的企业投资行为,会随着控制性大股东的所有权比例变化而呈现出不同的非效率投资行为的特征;多个大股东相互监督或合谋都会同时缓解过度投资,以及加强投资不足,且合谋对企业非效率投资行为的影响取决于合谋成本的大小。     

终极控制、资本投向与配置绩效

基于终极股东自利动机与资本投向选择差异的理论阐释,实证考察了终极控制下的资本投向结构分布及其对总体投资绩效的影响.研究发现:1)终极股东的现金流权越低,越有增加固定资产、无形资产和股权并购的资本投入,以及削减R&D投资的动机;2)随着现金流权的降低,地方企业集团的固定资产投资规模和增速增大,地方资产公司的股权投资增长趋势更为强劲,这与两类地方国有终极股东的运营模式和谋利能力密切相关;3)由于获取特许和垄断性使用权的难度较大,民营终极股东自利动机对无形资产投资的影响不显著;4)终极股东自利动机下的投资选择,不仅降低了整体的资本配置绩效,而且导致投资结构的异化.上述研究结论,对于从产权角度来理解中国经济高速增长背后的微观投资的非效率成因具有重要意义,也为进一步改善技术创新投资的产权激励机制提供了理论依据.     

时间偏好不一致下控制权私利与最优股权结构

引入时间偏好不一致，基于实物期权框架构建控制股东谋取私利的动态模型。运用均衡定价方法，得到不同类型控制股东财富价值的显示表达，并在最优股权结构的基础上给出内生化的投资时机、投资规模以及退出时机所满足的代数方程。研究结果表明，时间偏好不一致控制股东持有的最优股权比例大都集中于区间20%-30%，且成熟型控制股东较幼稚型控制股东持有更低的最优股权比例。与无代理冲突情形相比，时间偏好不一致控制股东表现出延迟投资，但投资规模随着时间偏好不一致程度的增大而先增后减。最后，在最优股权结构下分析投资者保护程度对控制股东决策的影响，为公司治理提供新的视角。     

终极控制权与资本结构决策

以2004～2008年我国上市公司为研究对象,从终极控制人的视角实证检验了终极控制股东特征对公司资本结构的影响。研究表明,负债融资扩大了终极控制股东可控制的资源,便利了其攫取行为,且不会导致控制权的稀释,终极控制股东两权分离程度与资本结构显著正相关。较高的现金流权能够有效制约终极控制股东通过扩大负债融资获取私有收益的行为,终极控制股东现金流权对其两权分离程度与资本结构间的关系具有显著的调节作用。与非国有控制公司相比,国有终极控制股东通过扩大负债融资获取私有收益的动机相对较弱,其两权分离程度对资本结构的正向影响也相对较小。     

终极所有权结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司的经验证据

本文使用中国非金融上市公司截面数据,应用一系列OLS实证检验终极所有权结构对资本结构选择的影响。研究发现,终极所有权结构确实影响资本结构选择。具体而言:(1)现金流量权与债务水平正相关;(2)控制权与债务水平负相关;(3)控制权和现金流量权的分离度与债务水平负相关;(4)控制权超过现金流量权的公司具有显著低的债务水平;(5)终极控制股东是国有公司的债务水平显著低于终极控制股东是民营等非国有的公司;(6)董事会成员中终极控制股东派出的董事越多的公司具有相对多的债务水平。本文提供的经验证据支持这样的论点——在控制权超过现金流量权的情况下,终极控制股东会利用手中的控制权"掏空"上市公司,股权融资偏好和减少债务融资以摆脱对"隧道"行为约束的效应明显。     

CEO Duality,Agency Costs,and Internal Capital Allocation Efficiency

This study examines the impact of CEO duality on firms’ internal capital allocation efficiency. We observe that when the CEO is also chair of the board, diversified firms make inefficient investments, as they allocate more capital to business segments with relatively low growth opportunities over segments with high growth opportunities. The adverse impact of CEO duality on investment efficiency prevails only among firms that face high agency problems, as captured by high free cash flows, staggered board structure and low board independence. Depending on the severity of the agency problem, CEO duality is associated with a decrease in industry‐adjusted investment in high‐growth segments of 1% to 2.1% over the following year, relative to that in low‐growth segments. However, CEOs’ equity‐based compensation curbs the negative effect of CEO duality on internal capital allocation efficiency. Overall, the findings of this study offer strong support for the agency theory and postulate the internal capital allocation policy as an important channel through which CEO duality lowers firm value in diversified firms.     

银行股权关联、银行业竞争与民营企业融资约束

本文以公司参股银行为视角,在行为金融理论、企业组织理论与信贷融资理论相融合的分析框架下,构建基于异质预期的信贷配置模型,探讨了银行股权关联和银行业竞争影响民营企业融资约束的传导机理。以A股民营企业2006~2013年的数据为例,运用Heckman两阶段回归等方法,我们发现:参股银行和提高银行业竞争性均能显著缓解民营企业的融资约束,参股比例越高该效应越强,且两者在缓解融资约束方面存在替代关系。但进一步的分析显示,银行股权关联对资本配置的影响具有两面性:即银行股权关联所带来的融资优势能够减少因资金短缺导致的投资不足,但代理问题的存在也可能导致银行股权关联被部分异化,使其对于资本配置的正向作用减弱甚至被异化为利益寻租的工具。上述结论既丰富了委托代理理论与公司财务理论的相关研究成果,也有助于我们深入理解银行股权关联的"正面效果"和"负面效果"。     

Strong shareholder rights,internal capital allocation efficiency,and the moderating role of market competition and external financing needs

Review of Managerial Science - This study investigates the effect of strong shareholder rights on the internal capital allocation efficiency of multi-segment firms and how market competition and...     

基于VaR控制预留缺口的资产负债管理优化模型

以利率变化后的VaR风险限额约束条件,以资产组合的利息收入最大为目标函数,建立资产负债组合优化模型。本文的创新与特色一是通过预设持续期缺口使银行的资产组合在利率变动的有利条件下增加银行净值。这弥补了现有的零缺口免疫条件的资产组合不能使银行股东权益在利率变化中增加的缺陷。二是利用VaR技术建立约束条件控制预设的持续期缺口。在利率变动的不利条件下,通过在一定置信水平下的最大损失限额控制资本损失,把银行可能面临的利率风险限定在银行的净利息收入范围内。这种优化配给控制了资本损失,保护了股东权益,开辟了资产优化配置研究的新思路。三是利用银行间市场7天回购利率(R07D)的历史数据,估计了未来的市场利率波动量的概率分布,解决了由于影响因素多而难以刻画市场利率变动情况的问题。     

新投资机会对大股东攫取控制权私利的影响研究

本文基于新投资机会存在假设,构建两期投资下的大股东利益侵占模型,剖析新投资机会、现金流权以及中小股东利益保护对控制权私利的影响。并结合我国上市公司控制权私利产生的背景,以2000-2008年间沪深两市A股市场发生控制权转移的上市公司为研究样本进行经验验证。研究结果表明,新投资机会与控制权私利显著负相关,新投资机会对于抑制控制权私利具有重要作用;现金流权与控制权私利水平之间存在先上升后下降的倒"U"型关系,但没有通过显著性检验;独立董事占董事会的比例与控制权私利显著不相关,再次验证了我国上市公司的独立董事制度在公司治理方面的低效性。