再次发行信号模型的实证研究

再次发行信号模型认为,IPO的定价偏低是为了吸引投资者参与发行人的再次发行,从再次发行中所得的利益足以弥补定价偏低的损失.以我国1992年～1999年间有首次增发新股行为的IPOs为样本来验证再次发行信号模型.实证研究的结果表明,这一模型并不能解释我国IPO市场上的首日超常回报现象IPOs定价偏低度虽然与增发新股的数量呈正比,然而这种关系并不显著;定价偏低度与增发新股的发行价格以及新股发行和再次发行之间的时间间隔负相关,但这种相关关系也不显著.     

我国股票发行审批制与核准制下IPO定价效率的比较研究

本文利用衡量IPO(initial public offering)定价效率的相对效率标准,采用1995～1999年和2001～2005年沪深市场的IPO数据,对两种发行制度下的IPO定价效率进行了比较研究。结果表明:审批制下新股发行价只能反映发行公司的盈利能力、偿债能力和该股票在二级市场的供求状况,说明IPO定价效率有限;而核准制下新股发行价不仅反映了新股定价的上述影响因素,而且反映了发行公司的规模、未来的成长能力和该股票的发行方式,说明核准制下IPO定价效率提高,IPO定价趋于合理。     

对中国新股首次发行制度改革的思考

股票发行定价制度不仅直接关系到市场主体的利益,也关系到资源的配置效率。因此,新股定价制度的改革一直以来都是我国证券市场改革的重中之重。本文首先系统地回顾了我国股票市场新股首发制度的沿革,并对当前IPO询价制度的利弊进行思考与分析,最后针对目前我国的新股发行制度提出政策性建议。     

不同发行机制下IPO抑价比较研究

在CARA模型的基础上,构建不同发行机制下IPO定、抑价模型,研究投资者异质预期对IPO抑价的影响,并进行抑价比较分析。研究表明,固定价格和询价发行都不能消除IPO抑价;在两种发行方式下,投资者异质预期越大,IPO抑价也越高;当两种发行机制下投资者的异质预期相同时,与固定价格发行相比,询价发行机制下IPO抑价更低,从而具有更高的定价效率;若询价下投资者的异质预期更大时,异质预期引起的抑价增大,IPO抑价可能比固定价格发行更高。最后,通过数值分析论证了本文结论,并从投资者异质的角度解释了询价发行下也可能导致IPO高抑价的原因。     

注册制新股发行定价改革与IPO质量——基于技术创新的视角

文章考虑我国注册制新股发行定价改革构建实物期权模型，得到“窗口指导期”和注册制市场化定价两种情形下创新型企业的最优上市时机和企业价值，探究新股发行定价改革对IPO质量的影响。研究结果表明：注册制新股发行定价改革提高优质创新企业IPO估值，提升优质创新企业的上市积极性，并通过降低优质创新企业等待上市期权成本和上市阈值，激励其较早上市。本文的结论为我国全面推进注册制，提高上市企业质量提供了有益的理论参考。     

IPO询价过程中的模糊优化定价方法

针对影响IPO定价因素的不确定性,尝试对我国IPO定价构造一个模糊分析框架,把模糊优化模型引入到IPO定价的研究中,综合考虑影响新股定价的确定和不确定因素,使定价更加科学、合理,以弥补我国新股发行定价方法的不足,为我国市场化IPO定价机制提供理论和实践方法.     

IPO首日限价政策能否抑制投资者“炒新”?

为了遏制新股炒作,沪深交易所于2013年底出台了相关规定将新股上市首日申报价格限制为不超过新股发行价的144%(本文将其界定为"IPO首日限价政策")。本文以2009～2015年1194家中国IPO公司为样本,实证检验了IPO首日限价政策对投资者"炒新"的影响。研究发现:IPO首日限价政策加剧了新股上市初期的炒作,它使新股表现出显著更高的实际首日收益率、连续涨停次数以及实际换手率;IPO首日限价政策也助推了次新股炒作,它显著增加了新股上市后的股价波动率、换手率以及股票定价,导致次新股股价长期居高不下,进而削弱了新股实际首日收益率与未来市场表现之间的负相关关系。拓展性研究还发现,在IPO首日限价政策实施后,具有炒作概念的新股其炒作现象反而更严重;2014年推出的IPO发行定价管制与IPO首日限价政策产生了政策叠加效应,强化了后者的负面影响;此外,IPO首日限价政策还显著增加了新股上市后的股价同步性。综合来看,IPO首日限价政策的实施效果事与愿违,它不仅未能抑制新股炒作,反而对投资者"炒新"产生了"刺激效应",不利于新股价格发现,并降低了股票市场定价效率。本文在理论上丰富了IPO以及交易监管制度经济后果方面的文献,在实践上则为完善IPO监管制度提供了重要启示。     

如虎添翼抑或燕巢危幕:承销商、大客户与公司债发行定价

本文探讨大客户在公司债发行定价中的作用以及承销商的调节效应。研究发现:第一大客户销售占比与公司债发行价差显著正相关,这一结论即使在控制内生性后依然成立,说明大客户对公司债发行定价具有风险效应。这种效应主要体现在承销商市场排名较低、承销费率较高、非承销团承销、承销商分类评级较低以及承销商不同时承销IPO组,说明承销商声誉能抑制大客户对公司债发行定价的风险效应。进一步分析表明:第一大客户非政府背景、与企业不在同一省份以及关系不稳定,债券无担保、信用评级较低以及筹资用于偿还债务,货币政策紧缩与经济增长较慢时,大客户对公司债发行定价的风险效应更强。本研究有助于丰富客户与债券定价文献。     

不同发行制度下我国新股首日收益率研究

本文利用1991～2005年首次公开发行并在上海和深圳交易所上市的1230家IPO样本,发现其平均首日收益率高达145.87%,若将15年来中国A股IPO发行审核制度分成4个阶段,其平均首日收益率逐渐下降。多元回归结果表明,西方IPO理论中的“事前不确定性假设”和“投资银行声誉假设”难以得到中国A股IPO市场的证据支持,“市场气氛假设”可能适用于中国IPO市场,而制度变迁是影响我国A股IPO首日收益率的主要因素。     

投资者关注与IPO首日超额收益——基于双边随机前沿分析的新视角

细分IPO一级市场和二级市场投资者关注指标,从一、二级市场两个维度考察投资者关注对IPO首日超额收益的影响.基于2012年～ 2015年间138只创业板IPO新股样本进行研究,采用双边随机前沿模型的检验结果表明,一级市场上股票发行定价明显偏高,新股定价前一级市场投资者关注加剧了发行价格超出内在价值的程度,由此导致较低的定价效率.隐性市盈率上限的窗口指导抑制了一级市场定价泡沫,从而在一定程度上提高了我国新股发行定价效率.进一步研究发现,一级市场定价泡沫越大的新股在上市首日产生的超额收益越高,同时二级市场投资者关注对IPO首日超额收益也具有显著的正向影响.     

IPO败局 降低上市犯错率完全档案

中国股市,一枝独秀;创富神话,此伏彼起。IPO征途危与机共存,成则步入发展超车道,甩开对手;败则错失新一波财富盛宴,延误发展大计!资本市场不相信一厢情愿,怎样掌控资本游戏话语权?如何降低上市犯错率?全面反思IPO失败十大经典模式,缜密梳理冲刺上市八大战略扭曲!     

询价制度改革、知情交易者概率与IPO溢价

O'Hara理性预期模型假设非知情交易者对市场交易价格信息存在完全学习行为，从而知情交易者概率对资产期望收益产生负向效应。本文放松这一假设，引入非知情交易者学习程度，在理性预期模型框架下，以新股发行市场为背景对理性预期模型进行了拓展，模型结论表明：非知情交易者对市场交易价格的学习行为影响了知情交易者概率与资产期望收益的关系；当市场非知情交易者存在学习行为时，随着非知情交易者的学习程度加深，知情交易者概率对资产期望收益产生负向影响。在进一步的实证研究中，通过羊群效应验证了市场上非知情交易者的学习行为，以2010年1月到2011年12月在中小板上市的278家IPO公司为样本，对模型进行实证检验，实证结果支持理论模型结论。本研究对已有实证研究中知情交易者概率对资产收益产生正或负效应这一矛盾的研究结论提出了一种理论解释，并基于此对询价制度改革的有效性进行了检验。本文研究结论对知情交易者概率在资产定价中的适用性具有一定启示性，同时对非知情交易者的学习行为提出了一种实证检验的方法，具有一定的开创性。     

噪声交易者与IPO溢价

构建数学模型分析IPO市场中的噪声交易者(狂热投资者和正向反馈交易者)对新股首日交易价格的影响.模型表明,持过度乐观预期的狂热投资者愿意为IPO支付较高的价格,来自狂热投资者的需求使新股上市首日交易价格高于发行价格;正向反馈交易者观察到上市首日交易价格的上涨,会在随后积极加入市场,理性投机者预期到正向反馈交易者的存在,会在上市首日加大对新股的需求,使首日交易价格进一步上涨.狂热投资者和正向反馈交易者的同时存在使IPO上市首日价格偏离了内在价值,产生了IPO溢价.IPO溢价与投资者狂热程度和正向反馈交易风险成正比,而IPO长期表现则与投资者狂热程度和正向反馈交易风险成反比.噪声交易者的存在能较好地解释IPO首日超额收益和长期表现欠佳现象的并存,也能较好地解释中国IPO首日超额收益在不同时期内的波动.     

中国证券一级市场分析

根据现代证券市场理论 ,利用 VARMA模型研究了中国证券一级市场最近三年的发展及相关证券市场变量对证券一级市场的影响 .发现当前我国的证券一级市场存在着超额报酬率 ,在研究分析的基础上给出我国证券一级市场存在超额报酬率的可能的解释及相应的政策建议 .     

信息披露与IPO首日回报率

考虑IPO股票长期持有收益对投资者决策的影响，将单期决策的效用函数拓展为多期决策的效用函数，在理性预期模型框架下，以我国新股发行市场微观结构为背景建立理论模型，对信息披露影响IPO首日回报率的微观作用机制提供了一种理论解释。模型表明：信息披露与IPO首日回报率负相关，披露的信息即公共信息降低了二级市场定价对一级市场定价的偏离程度，从而对IPO首日回报率产生负向影响。以2009年6月至2016年11月在深圳主板上市交易的593家IPO公司为样本对模型进行了实证检验，实证结论支持理论模型结论。本文的研究不仅在研究视角、方法上丰富了IPO首日回报率的研究文献，而且可以为监管者提供相关的决策建议。     

Managerial Ownership Structure and IPO Survivability

Based on agency theory [Jensen and Meckling: 1976, Journal of Financial Economics 3: 305–360] how managerial stock ownership affects the survival of initial public offerings (IPOs) is explored in this paper. A sample of 560 IPOs listed in Taiwan is examined using the accelerated failure time model, a survival analysis technique. Insiders, the broad definition of management, are further classified into top officers and outside directors to conduct a detailed study. It is observed that the survival time of IPOs first decreases and then increases with the percentage of total insider ownership at the time of offering, forming a U-shaped relationship. Additionally, the survival time is positively affected by the officer-to-insider holding ratio. The results suggest that equity stake owned by management, particularly by top officers, of an IPO firm should be encouraged in order to reduce agency cost, and thus enhance firm survivability in the aftermarket.     

IPO市场上承销商“托市”的博弈分析

运用博弈理论分析了托市行为的内在机理,证明托市是承销商与投资者均衡策略的必然结果.这一结论表明,证券监管层应积极面对事实上已经存在的承销商托市问题,建立相应的信息披露制度和操作规范,防止承销商的价格操纵,发挥托市对稳定证券市场价格、增强市场流动性的积极作用.     

询价制下IPO定价的演化博弈分析

基于网下询价过程中发行人、投资者与承销商的策略选择，构建IPO定价演化博弈模型，分析中国询价制下IPO定价过程中发行人、投资者与承销商策略行为的演化均衡过程，结果表明不同策略下的收益差异决定了三者的演化稳定策略：1）如果发行人如实报告并不能得到相匹配的收益，那么之后的上市公司在披露信息时将选择粉饰业绩，进而导致IPO市场出现"逆向选择"问题；2）投资者是追求风险报价还是价值报价，取决于新股发行定价与上市后价格之间的净抑价，因而只有压缩风险报价下的净抑价空间，才可能使投资者回归价值报价；3）对于承销商来说，一方面承销收入激励其提高新股发行价，另一方面声誉约束其高定价，因而只有当掠夺的抑价利益不能够抵消声誉损失时，其才采取让渡定价策略，否则采取掠夺定价策略。     

新股发行、盈余管理与高管薪酬激励

理论研究认为基于会计信息的高管薪酬制度安排是高管实施盈余管理的诱因之一。本文以新股发行过程为特定的研究背景,实证考察发行公司会计信息对高管薪酬激励产生的直接影响。通过对我国资本市场2001-2007年的新股发行公司进行检验,结果表明:第一,在控制其他因素影响下,公司高管通过盈余管理显著提高了货币薪酬水平。第二,实施高管股权激励的发行公司与没有实施高管股权激励的发行公司相比,前者现金流量的平均水平显著较低,而操控性应计的平均水平显著较高,表明实施高管股权激励的公司很可能普遍存在收益增加的盈余管理行为。进一步的回归分析表明高管的盈余管理行为显著增加了其股权激励价值。近几年上市公司高管薪酬的高速增长以及相关约束机制的缺乏很可能是导致这一现象的主要原因。     

行业景气循环与最优IPO时机

本文假设行业在繁荣和萧条两个状态之间转变,进而影响企业的现金流,将企业的IPO决策看作一个美式期权的执行,采用未定权益分析方法,研究了行业景气循环对IPO时机的影响,并对描述企业IPO时机的临界条件进行了比较静态分析。结论表明:不考虑企业投资对融资的需求,行业繁荣时IPO的临界条件较小,对IPO具有推动作用,而行业萧条具有抑制作用;繁荣的持续期越长,IPO临界条件越大,因而抑制了企业上市,萧条的持续期越长,则IPO的临界条件反而越小,对IPO起到推动作用;繁荣程度越大,企业IPO的门槛越低,上市的可能性就越大,萧条程度越大,则IPO门槛越高,上市的可能性也越小。本文的研究有助于理解行业景气循环对企业最优IPO时机影响的微观机理。