中国资本市场融资顺序新证:可转债发行公告效应研究

本文对中国截至2004年底发行的全部可转债进行实证研究,发现可转债发行公告对股东价值存在显著的负效应。将可转债按股性价值大小排序后发现,发行股性可转债对股东价值的负效应小于发行债性可转债的负效应,这与Myers和Majluf(1984)模型的“优序融资顺序”不一致,反映了中国市场特有的“股权融资优先于债券融资”的融资顺序选择。结合考虑中国上市公司特殊的治理结构,在回归分析中引入反映“二元”股权结构的变量,发现可转债公告效应不仅与股性价值负相关,与公司规模和发债规模负相关,且与股权流动性结构、非流通股帐面值和财务杠杆等反映公司治理结构的变量正相关。由此可见,上市公司股权分置与治理结构的变革对中国资本市场融资顺序正在并将继续发生重要影响。     

基于控制权私有收益视角的可转债融资的治理效应研究

通过在职消费、过度投资、自由现金流和现金股利支付4个变量间接测度管理者攫取的控制权私有收益,并运用中国A股市场数据实证检验权益、债务和可转债3种不同融资方式下(横向比较)以及可转债发行前后(纵向比较)企业控制权私有收益的差异。研究结果表明,可转债发行将导致在职消费和自由现金流的降低以及现金股利支付的增加;但在抑制管理者过度投资中可转债并未发挥积极作用。研究结果为优化我国企业融资结构,完善内部公司治理提供了理论支持;同时,也将为促进我国资本市场金融创新提供新的证据。     

金融契约与管理者激励——实验的证据

在实验的框架下分析了3种金融契约的激励约束功能.首先,根据金融契约内涵的现金流和控制权两种权利属性及其体现方式将金融契约激励约束效应划分为两类:即通过现金流权利属性体现的显性激励约束效应和通过控制权属性体现的隐性激励约束效应,在此基础上构建模型并运用实验研究方法实证检验了3种典型金融契约的激励约束效应及其差异.研究结果表明:权益契约的显性激励约束效应显著高于债务契约;相反,债务契约下通过控制权转移产生的隐性激励约束效应则显著高于权益契约;而可转债契约,则既能引发很高的投资者监督显性激励,又能对经营者产生很强的隐性激励约束效应.     

可转债能促进企业创新吗？——基于资本市场再融资方式的对比分析

基于可转债既是融资工具也是契约制度安排的双重属性，探析可转债对企业创新的影响机制和作用效果，就近年来可转债市场扩容对上市公司发展质量的影响提供科学评价．研究发现：１）与普通债券和股权再融资相比，可转债显著提升了企业创新数量和质量．２）可转债一方面能够缓解创新项目融资约束，另一方面能够通过债务治理、股权治理和期权激励机制改善公司治理水平，促进企业创新．３）内部人利用赎回条款或向下修正条款短期内促成债转股的行为，会削弱可转债对创新的促进效果．研究有助于厘清可转债多重属性对创新的影响机制，也有助于从利益相关者博弈角度理解可转债的治理效果，并对如何优化可转债对创新的促进作用提出了建议．     

可转换债券融资相关事件的股价效应研究

本文对我国可转换债券融资相关事件的股价效应进行了实证研究。研究结果表明,董事会拟发行可转债公告、可转债发行和转股启动等事件均具有显著非零的股价效应,而股东大会拟发行可转债公告、发行公告和可转债上市等事件不存在显著非零的异常收益。这表明市场对可转债融资行为的反应有一个过程．并非董事会拟发行可转债公告后市场就已经消化了公告的内容。本文的回归结果表明．对于可转债融资行为所引起的异常收益,可用总资产规模、资产负债率、流通股比例、权益市值对面值比率,以及稀释度（或相对发行规模）等因素来进行解释。     

融资约束下或有可转债对企业投资的影响

基于不确定性投融资理论,探析或有可转债对融资约束企业的投资规模、投资时机及资本结构的影响和作用机制,进而从缓解融资摩擦与压力的视角为企业引进或有可转债融资提供新的理论解释.结果表明:或有可转债的转换率对最优投资规模没有影响;相对于普通债券,或有可转债显著降低了企业融资约束压力,减少了非效率投融资决策导致的企业价值损失;当融资约束企业的收益增长率、转换率与转换杠杆较低,而所得税率较高时,或有可转债融资优势更加明显.     

投资者经验对在线融资项目融资绩效的影响：未来流行度和项目声望的中介作用

前期投资者影响后续投资者参与意愿。为了分析前期投资者经验对在线融资项目融资绩效的影响机制,以及融资者面对不同经验投资者的参与策略差异,构建了以未来流行度和项目声望为中介变量的模型。依据投资时序,本文以中国投资者真实投资数据为研究对象,观察窗口为2009—2018年,包含602412位投资者对6420个众筹项目的 896407次投资行为。采用数据分析、情感分析和文本挖掘方法,分别以时间序列模型和面板数据模型进行估计。结果表明,前期投资者经验对众筹项目融资绩效具有正面影响,且未来流行度和项目声望在前期投资者经验对融资绩效的影响中起到部分中介作用。经验丰富的投资者具有类似意见领袖的作用,引导后续投资者,提升项目的未来流行度和声望,以此为中介,使项目取得更高的融资绩效。除此之外,融资者的参与策略依赖于前期投资者经验。如果前期投资者具有丰富经验,融资者较少进行项目更新、社交参与和干预有利于融资绩效的提升;而当前期投资者缺乏经验时,融资者在融资过程中需要主动参与社交、讨论和进度更新。本文理论上丰富了对投资者经验的价值挖掘,完善了对在线融资项目融资绩效的影响路径分析,完善了行为科学、决策科学在融资领...     

所有权配置与合作R&D创新投入——实验研究

设计合理的所有权配置合约是合作RD过程中的重要环节,促进合作RD效率是中国创新面临的关键问题之一。本研究通过构建基本的两阶段合作RD框架,运用实验研究方法,对所有权配置比例与合作双方两阶段投入的影响以及动态所有权配置方式在激励合作RD方面的优势进行了分析。结果表明,双方的投入与所有权分配的比例正相关;可转债合约下的动态权益分配方式对于双方的激励作用高于固定权益合约。并且在固定权益契约下,开发阶段双方的投入均与研究阶段双方的投入显著正相关;在可转债契约下,对方在研究阶段的投入对自身开发阶段投入的影响减弱。另外,在可转债契约下,随着研究机构投入水平的增加,企业执行转股期权的可能性增强。     

可转债定价异常的流动性差异解释

本文首先通过构造可转债价格指数和标的股票价格指数,比较和分析了我国可转债市场整体现状.并以丰原转债为例,证实了可转债市场价格较其理论价值存在被低估的异常现象.研究发现转债与股票二者的流动性存在很大差异,在进人转股期之后可转债的流动性远不如股票,而且在时间分布上极不均匀;同时发现可转债市场的投资者存在短期投机行为.这些因素是导致可转债市场异常的重要原因.     

关于我国可转债定价修正模型的实证研究

本文应用无套利原理分析了我国可转债价值应满足的理论模型,通过对使用有限差分法和LSM方法求解模型结果的比较,得出LSM方法对可转债价值的计算更为有效;根据我国已有的可转债数据,本文分别就含有两种不同类型附加条款的可转债价值所应满足的边界条件进行了分析,并利用市场数据对其进行了实证研究,得出了我国当前市场对可转债价值存在普遍大幅度高估的现象,同时,根据市场数据分析发现我国曾经出现过的强制性特别向下修正条款所体现的超额价值并未被市场和广大投资者所认知,更由于其限制了公司利用可转债进行融资的灵活性,而使其逐渐淡出可转债市场.     

风险投资中的证券设计:转换权与清算权

本文在不完全合约的背景下,研究了风险投资中的证券设计问题,风险投资家持有可转换债券,而创业者持有普通股。本文考察了两种定约情形,第一种是创业者向风险投资家提供合约,合约双方存在一个再谈判博弈;第二种是风险投资家向创业者提供合约,存在一个双方前后相继行动的动态博弈。本文分析了这两个博弈,设计了能够诱导合约双方最优努力的可转换债券,刻画了风险投资家如何监控项目、配置权利与放弃低值项目的风险投资合约特点。     

基于私人过度自信的PPP项目最优补偿契约设计与选择

基于政府对PPP项目补偿决策的困境,引入一种单期补偿契约,同时考虑到私人投资者在政府补偿下会存在过度自信倾向,通过“均值-方差”描述而引入私人过度自信系数,建立私人投资的期望效用函数,从而运用主从博弈方法分析私人过度投资行为以及对政府最优补偿契约的影响,进而在私人过度自信不可观察情形下,讨论政府最优补偿契约的设计与选择。研究表明：虽然私人过度投资行为并不一定有助于项目预期社会效益改善,但政府总可通过相应地调整契约参数来设计适应私人不同过度自信行为的最优补偿契约,并当私人过度投资不可观测时,可根据其过度自信的概率分布情况来选择使项目预期社会效益比较大的最优补偿契约。研究结果不仅有利于政府的补偿决策,也为PPP项目的实施提供了一种较好的理论支持。     

个股情绪、定向增发与大股东利益输送——来自中国A股上市公司的经验证据

识别市场情绪对企业融资行为的影响是公司金融领域的重要话题，但直接测度个股情绪，并分析其如何影响上市公司定向增发行为的实证研究较为匮乏。本文采用“隔夜收益法”度量我国上市公司的个股情绪，以股票日开盘价和收盘价的截面特征变化直接衡量单只股票的情绪值，并细致区分高涨与低迷情绪、强烈与缓和情绪，考察其对上市公司定向增发过程中的增发时机、增发规模和大股东利益输送行为产生的影响。结果发现：上市公司存在利用个股情绪选择增发时机和增发规模的行为，且个股情绪越强烈，上市公司越倾向于进行定向增发和提高增发规模；上市公司大股东存在利用个股情绪调整增发中认购比例的利益输送行为，且个股情绪乐观时大股东倾向于向外部投资者增发股票、悲观时则倾向于向内部投资者增发股票；高价股、小市值和非国有特征的上市公司利用个股情绪选择增发时机、增发规模的行为更为明显，高价股和非国有特征的上市公司利用个股情绪进行利益输送的行为更为明显。本研究对于识别个股情绪在上市公司定向增发过程中的独特作用，及规范企业融资行为和制定投资策略具有重要的理论和现实意义。     

终极控制、利益一致性与公司价值

在我国上市公司终极控制背景下,对代表不同利益一致性的控制权私利的定性与作用进行了理论阐释,并以1998 ～2006年的数据为样本对代表不同利益一致性的控制权私利作用及其对公司价值的影响进行了研究.结果发现:(1)我国的上市公司当中,存在超额控制权私利和合理控制权私利.(2)超额控制权私利具有侵害性质,会对公司产生负面影...     

零售商股权融资的供应链契约结构分析

契约是促成供应链企业战略合作的重要纽带，在股权融资背景下有着新的内涵。本文研究了零售商股权融资时供应链的运作问题，刻画了契约结构对零售商股权融资的影响，建立了两类不同契约结构下的供应链运作模型。研究发现，零售商的股权融资行为极大地受到契约结构的影响：一方面，供应商主导的契约结构严重阻碍了零售商的股权融资意愿，不利于企业发展。另一方面，通过一类契约锁定协议可以提升零售商的融资意愿，实现多方共赢。揭示了契约结构在股权融资过程中的重要作用。     

Financing of the trans-European high-speed rail networks:: New forms of public–private partnerships

This paper discusses the trans-European high-speed rail networks' (TERN) financing. The different goals of public and private investors are identified as these are critical to the development of a new form of integrated financing, whereby both public and private means are required. Government budgets are often limited and private investors may be discouraged by the specific features of infrastructure investments. Co-financing, however, allows the solving of these problems. The paper focuses on the role of the European Union in financing infrastructure. It explains why socio-economic benefits beyond financial gains represent the best justification for public financial intervention as a complement to private financing.     

Demand Forecast Sharing in Supply Chains

This paper examines the incentives of a manufacturer and a retailer to share their demand forecasts. The demand at the retailer is a linearly decreasing function of price. The manufacturer sets the wholesale price first, and the retailer sets the retail price after observing the wholesale price. Both players set their prices based on their forecasts of demand. In the make‐to‐order scenario, the manufacturer sets the production quantity after observing the actual demand; in the make‐to‐stock scenario, the manufacturer sets the production quantity before the demand is realized. In the make‐to‐order scenario, we show that sharing the forecast unconditionally by the retailer with the manufacturer benefits the manufacturer but hurts the retailer. We also demonstrate that a side payment contract cannot induce Pareto‐optimal information sharing equilibrium, but a discount based wholesale price contract can. The social welfare as well as consumer surplus is higher under the discount contract, compared with under no information sharing. In the make‐to‐stock scenario, the manufacturer realizes additional benefits in the form of savings in inventory holding and shortage costs when forecasts are shared. If the savings from inventory holding and shortage costs because of information sharing are sufficiently high, then a side payment contract that induces Pareto‐optimal information sharing is feasible in the make‐to‐stock scenario. We also provide additional managerial insights with the help of a computational study.     

Franchise Contracting: The Effects of The Entrepreneur's Timing Option and Debt Financing

We solve a sequential‐moves game that involves three players: the franchisor, the entrepreneur, and the banks. The franchisor chooses the contract terms (a one‐time franchise fee and a royalty rate for on‐going payments). The entrepreneur dynamically decides when to sign this contract, open a store, and apply for debt financing to cover the initial investment. In response to the entrepreneur's application, banks competitively determine loan rates. We find that the franchisor should use royalty cash flows and not the franchise fee to extract value from the entrepreneur. This is a new explanation of empirical evidence that franchise contracts favor royalties over franchise fees. To account for the possibility of the entrepreneur's bankruptcy and bankruptcy costs, the franchisor should decrease the royalty rate. However, despite a lower rate, the threshold for the entrepreneur to open the store is higher in the model with financing than in the model without financing. This threshold is much higher than it would have been for the integrated system, which in turn is higher than the static break‐even‐NPV threshold. If a franchisor ignores financing considerations, she will suffer from having to wait longer for the store opening and from a higher bankruptcy probability. We predict that the franchisor is the main beneficiary of the entrepreneur's greater initial wealth and that the franchisor will benefit more if she assumes a greater share of the store's operating costs.     

股票期权激励机制的多指数化和相对化设计及应用研究

股权激励契约效率受到经理人不可控因素的影响,从而出现激励扭曲现象.针对这些现象,论文把相对绩效评价思想融入到期权激励设计中,即期权激励契约中执行价格进行多指数化处理,并且把期权到期收益结构进行相对化处理,经过这样的处理就构建了多指数化相对股票期权的约定价格和定价模型;最后,在用实例对多指数相对股票期权激励效果进行检验时,并发现了两个重要特征:执行价格多指数化可以改变期权价值符号,由正值变为负值;期权收益结构相对化可以使期权价值发生数量级差异.     

终极控制权与资本结构决策

以2004～2008年我国上市公司为研究对象,从终极控制人的视角实证检验了终极控制股东特征对公司资本结构的影响。研究表明,负债融资扩大了终极控制股东可控制的资源,便利了其攫取行为,且不会导致控制权的稀释,终极控制股东两权分离程度与资本结构显著正相关。较高的现金流权能够有效制约终极控制股东通过扩大负债融资获取私有收益的行为,终极控制股东现金流权对其两权分离程度与资本结构间的关系具有显著的调节作用。与非国有控制公司相比,国有终极控制股东通过扩大负债融资获取私有收益的动机相对较弱,其两权分离程度对资本结构的正向影响也相对较小。