企业金融化对实体经济财富创造力的影响研究——来自非金融上市公司的经验证据

在我国经济从高速发展迈向高质量发展进程中,如何激发实体经济市场活力,处理好金融化与实体经济之间的关系,提高经济发展质量是值得深入探讨的重要问题。本文以2011—2020年中国A股上市企业为研究样本,实证检验非金融企业金融化对实体经济财富创造力的影响。研究发现,企业金融化会抑制实体经济财富创造力。通过机制检验发现,企业金融化对实体经济财富创造力的影响存在两条作用路径：“企业金融化—创新投入—实体经济财富创造力”与“企业金融化—人力资本投入—实体经济财富创造力”。进一步研究发现,在制造业企业以及非四大审计的上市企业分组中上述抑制性关系更加显著。本文在首次提出实体经济财富创造力概念的基础上,阐明了金融化与实体经济财富创造力之间的关系及影响机理,为合理引导非金融企业金融化,重振实体经济提供了理论参考。     

管理层股权激励与实体企业金融化

如何避免实体企业"脱实向虚"事关金融体系稳定与实体经济可持续发展.基于2006—2019年A股非金融上市公司数据,研究发现:管理层股权激励对实体企业金融化具有显著的抑制作用.异质性分析表明,相较于国有企业,这一作用在民营企业中更为显著.进一步研究发现,当股东监督力度较小、治理环境较薄弱时,管理层股权激励对实体企业金融化的抑制作用更加明显,这是由于股权激励通过加强管理层与股东之间的利益协同效应,进而对实体企业金融化产生了抑制作用;且管理层股权激励能够促进实体企业"脱虚向实",即通过抑制金融资产配置,促进企业进行长期实业投资和创新投资.因此,企业应进一步完善薪酬激励机制,避免可能诱发的机会主义行为;政府应加强对股权激励实施方案的监管,助推实体企业"脱虚向实";金融部门应健全动态金融风险防范预警机制,有效防范和化解系统性金融风险.     

政府补贴、地方经济波动与实体企业金融化

基于如何防范和化解系统性金融风险视角，以2008—2015年A股非金融类上市公司为样本，文章考察了作为一项政策工具的政府补贴对企业金融化的影响，同时还考虑了地方经济波动对政府补贴与企业金融化间关系的影响。研究发现：政府补贴降低了企业的金融化参与程度，且相对于市场化高地区的企业，这种影响在市场化低地区的企业中显得更强。同时还发现，随着地方经济波动增加，地方政绩诉求实现难度加大，此时政府补贴对企业金融化的负向影响被削弱，但这种现象仅在市场化低的地区企业中存在，在市场化高的地区企业中不存在。此外，文章基于工具变量法、聚类分析和变量替换等一系列检验进一步说明研究结论的稳健性。文章在拓展和丰富政府补贴和企业金融化研究视角的同时，不仅以政府补贴为载体成功地将政府主体纳入实业金融化的理论分析框架中，而且对当前政府出台防范化解系统性金融风险、经济"高质量发展"和实体企业"虚转实"的政策有重要参考意义。     

货币政策、实业投资率与实体企业金融化

支持实体经济发展是我国近年来金融业一以贯之的工作重点,宽松的货币政策未必能有效提振实体经济,实业投资率下降、实体企业金融化现象已经显现出来。文章首先从企业金融化角度解释我国近年来实业投资水平下降的原因,发现实体企业的金融化投资行为对实业投资水平具有“挤出效应”,宽松货币政策进一步加剧了实体企业偏离主业的金融化行为。研究表明：实体投资机会下降是导致非国有企业选择金融化投资行为更为深刻的背景和原因,即使是宽松货币政策也改变不了实体经济对资本吸引力下降。缓解货币政策调控困难的关键,在于通过产业升级和技术创新推动企业进行主营业务改革,提高主营业务竞争力,从而增强对资本的吸引力,货币政策才能从根本上提高金融运行效率和服务实体经济的能力。     

分析师跟踪、机构投资者持股与企业“脱实向虚”

遏制企业“脱实向虚”趋势是我国经济高质量发展的根基所在。本文构建双向固定效应模型,基于2011—2019年沪深A股上市公司数据,实证检验分析师跟踪对企业金融化的影响以及机构投资者持股的调节作用。研究发现：资本市场的分析师跟踪能够显著抑制企业金融化进而降低“脱实向虚”风险,机构投资者持股在其中发挥了正向调节作用;作用机制检验表明,分析师跟踪的作用效果系通过缓解企业内外部信息不对称和监督管理层的机会主义行为而实现;拓展性研究显示,机构投资者外部治理作用在一定程度弥补了企业内部治理机制的不足,相较于被动型机构投资者,主动型机构投资者发挥了更为显著的调节作用。本文丰富了企业金融化的市场化治理机制研究,对于我国大力发展分析师和机构投资者队伍,积极引导金融服务回归实体经济具有一定政策含义。     

金融化与企业风险承担

金融化对企业风险承担具有明显的抑制作用,支持“挤出效应”;同时当政策不确定性越低、市场化程度越高、内部代理冲突越严重时,金融化对企业风险承担的抑制作用越强。从企业异质性来看,非国有企业的金融化会显著地降低企业风险承担;从金融化类型来看,配置长期资产更能降低企业风险承担;从作用机制来看,债务筹资能力的降低、实体投资与研发投入的减少是金融化抑制企业风险承担的重要渠道。由此我们认为,政策层面需要注意控制企业金融化水平,更好地引导金融服务于实体经济,促进我国经济健康稳健的可持续发展。     

碳排放信息披露会影响实体企业金融化吗？

基于我国防范化解实体企业金融化带来的系统性金融风险以及实现“碳达峰”“碳中和”目标的背景,选取2011—2021年我国沪深A股上市公司数据,实证检验了碳排放信息披露对实体企业金融化的影响。研究发现,碳排放信息披露提升了实体企业金融化水平。机制检验结果显示,碳排放信息披露通过缓解企业融资约束以及提高代理成本加剧了企业金融化。管理层持股比例越高以及企业所处地区法治化水平越高,碳排放信息披露对实体企业金融化的正向影响越弱。进一步研究发现,企业进行碳排放信息披露主要提高了长期金融资产的投资比例,表现为“投机获利”动机。异质性分析表明,碳排放信息披露加剧实体企业金融化在非高碳排放行业、自愿形式披露以及管理层短视行为较严重的企业中更为显著。因此,企业应当完善抑制管理层机会主义行为的薪酬激励机制,政府应当进一步加强环境规制相关的法治化建设,引导企业管理层坚定绿色发展信念,立足长远,聚焦主业经营。     

数字普惠金融能否促进地区经济高质量发展？

基于2011~2016年全国258个地级以上城市的面板数据,通过对经济高质量发展内涵的界定,构建综合指标体系对城市层面的经济发展质量进行测算,并结合地级市层面数字普惠金融指数,从创新驱动的视角,探究数字普惠金融为经济高质量发展增势赋能的内在机理。研究发现：数字普惠金融的发展及其覆盖广度、使用深度以及数字化水平有助于提升经济发展质量;数字普惠金融对经济高质量发展的驱动作用存在一定的网络技术门槛;异质性分析发现,由于互联网技术发展的“数字鸿沟”,数字普惠金融的非线性影响在大城市中存在“收敛门槛”,而在中小城市中则体现为“加速门槛”;最后,技术创新在这一传导机制中起到中介作用,数字普惠金融能够通过激励中小企业的研发创新活动,进而提升企业全要素生产率,为经济高质量发展奠定微观基础。     

ESG评级能抑制企业金融化吗？

作为企业可持续发展评价的重要内容,ESG评级能够改善企业融资环境和治理环境,在防范经济“脱实向虚”风险中至关重要。以2010—2020年中国沪深A股上市公司为样本,利用商道融绿首次发布ESG评级的外生冲击,实证考察了ESG评级对企业金融化的影响及作用机制。研究发现,ESG评级对企业金融化具有抑制作用。机制检验显示,ESG评级通过缓解融资约束和降低代理成本分别抑制了“蓄水池”和“投资替代”动机的企业金融化。异质性分析表明,ESG评级对企业金融化的抑制作用显著存在于行业环境敏感性较高、市场竞争较大、分析师关注度较高的情境下。经济后果研究发现,ESG评级对企业金融化的抑制作用能够提高企业主业业绩。因此,政府应该推动构建具有中国特色的ESG评级体系,充分发挥ESG评级的作用,使企业在责任和利益驱动下,优化资产配置,实现企业高质量发展。     

去杠杆政策如何影响金融服务实体经济效率？——基于海南自贸港的经验证据

作为防范化解系统性金融风险和促进经济高质量发展的重要抓手,研究去杠杆政策如何影响金融服务实体经济效率具有重要意义。基于2011—2020年海南自贸港18市县金融服务实体经济效率测算结果,采用断点回归设计（RDD）方法,评估去杠杆政策对海南自贸港金融服务实体经济效率的影响,并运用中介效应模型讨论了其影响机制。研究发现：（1）去杠杆政策实施后,海南自贸港金融服务实体经济效率存在“阵痛期”,去杠杆政策对效率具有显著调整效应,存在一个最优杠杆以促进金融服务实体经济效率的提升;（2）在控制金融与经济体系内其他影响因素后,杠杆率对效率的提升具有促进作用,表明合理阈值内的“优杠杆”呈积极作用;（3）进一步中介机制检验表明,金融体系结构与金融业规模作为金融供给端的两种重要机制,前者能够通过增加高质量的金融资源供给提高效率,而金融业规模则囿于规模有限性与资本来源渠道受限的风险叠加,导致在去杠杆政策实施后对效率的提升呈负向作用。基于以上结论,进一步从创新自贸港金融发展方式、金融工具创新、杠杆优化等方面提出相关对策建议。     

金融化适度性对企业全要素生产率的影响

以2011—2020年沪深A股非金融上市公司为研究样本，构建模型对企业金融化适度性进行甄别，并在此基础上探讨企业金融化适度性与企业全要素生产率之间的关系，并将企业创新作为路径变量加入模型进行中介效应分析。结果显示：企业过度金融化会阻碍企业全要素生产率的提升，而未过度金融化则表现为助推作用。作用机制检验显示，企业金融化适度性通过企业创新影响企业全要素生产率。进一步研究发现，金融化适度性对企业全要素生产率的影响具有企业产权异质性、行业异质性和规模异质性。研究结论表明，企业金融化存在最优水平，只有将企业金融化保持在适度水平，才能最大限度地助推企业提高生产效率，助力实体经济高质量发展。     

环境规制抑制了企业金融化行为么？

运用2014—2016年A股上市公司数据,以新出台的《中华人民共和国环境保护法》作为准自然实验的外生冲击,采用两期DID模型分析环境规制对企业金融化投资的影响。研究发现:（1）环境规制并不会导致企业实体业绩下滑,且会在一定程度上抑制企业“脱实向虚”行为;（2）环境规制主要通过研发机制促使企业经营转型升级,提升企业研发绩效进而减少金融化投资对实体产业的挤出;（3）环境规制还能够通过增强外部信息监督作用,降低企业投机动机下进行短期金融化投资的倾向;（4）绿色信贷的发展能够进一步增强环境规制对金融化投资产生的抑制作用。未来应通过环境规制带来的产业转型升级,促进企业实体经营并避免“脱实向虚”,同时通过各类财政扶持政策的出台,解决环境规制对企业带来的资金压力。     

中国企业环保投资的减税效应——基于环保补助与生命周期的视角

环境污染是典型的外部性问题，企业主动进行环保投资的意愿不高。如何引导和激励企业进行环保投资是环境治理的关键所在。本文选取2008—2020年制造业上市A股重污染企业的数据实证研究企业环保投资的减税效应以及环保补助在其中的调节作用。研究发现：企业进行环保投资具有显著的减税效应，且资本性环保投资相较于费用性环保投资具有更显著的减税效应；环保补助会削弱企业环保投资的减税效应。基于生命周期的分析表明，环保投资的减税效应和环保补助的削弱作用在处于成长期的企业中更为显著。进一步研究发现，提高媒体关注度有助于发挥环保补助的削弱作用，但企业现金流较为短缺会限制环保补助的削弱作用。研究证实了环保投资的隐性激励机制，揭示了显、隐性激励机制之间的关系，为企业今后更好地利用政府环保补助、强化环境责任和环保投资理念提供了方向，也为减税降费背景下环保投资激励政策的实施提供了参考。     

金融化诱致新僵尸企业形成吗？

经济新常态背景下,遏制资本“脱实向虚”与妥善处置僵尸企业对推动经济持续向好发展意义重大。以我国A股上市制造业企业为研究样本,实证分析了企业金融化对新僵尸企业形成的影响。研究结果表明,企业金融化水平上升显著提高了非国有企业僵尸企业发生率,而对国有企业在统计上不存在显著性。进一步研究发现,企业金融化挤出了企业生产性投资,降低了企业生产效率与市场竞争力,从而导致新僵尸企业的形成。研究结论为引导资本“脱虚入实”、妥善处置僵尸企业,实现经济高质量发展提供了重要理论依据。     

营商环境与企业“脱实向虚”

基于A股上市公司数据,探讨在“以国内大循环为主体,推动国内国际双循环相互促进”背景下的营商环境改善对企业“脱虚向实”的影响及其内在作用机制。研究发现,地区营商环境越好,企业的金融资产投资水平越低;基于“行政审批中心设立”的准自然实验,进一步证实营商环境的改善显著降低了企业的金融资产持有水平。机制检验发现,这一效应的产生是通过降低企业经营风险和提高实体投资效益两条路径实现的。拓展性研究发现,营商环境改善在降低企业金融资产投资的同时,提高了企业对研发的投资;这些效应在中小企业和非国有企业中尤为显著。上述结果表明营商环境的改善有助于激励企业“脱虚向实”,这在政策层面意味着改善营商环境可能是解决经济“脱实向虚”和民营企业、中小企业纾困发展两大问题的一剂良药。     

降税对中小企业金融资产配置的抑制效应研究

以2007—2019年我国中小板上市公司为样本,实证分析降低税负对中小企业金融资产配置的抑制效应。研究表明,降低税负能够有效抑制中小企业金融资产的配置;随着减税降费的推进,税负的抑制作用更为高效,中小企业金融资产配置呈显著的加速下降趋势。然而,对资金超募企业和规模较大企业的抑制作用不明显。由此,继续落实减税降费政策,增强对中小企业转型发展的精准支持,加强对实体经济金融化的精准监管,是抑制中小企业金融资产配置,聚力主业经营的可行路径。     

企业社保缴费负担对双元创新的影响研究

以2008—2020年中国沪深A股上市公司为样本,基于减税降费政策背景,研究企业社保缴费负担对双元创新投资的影响效应及作用机制。研究发现：企业社保缴费负担对双元创新投资存在差异影响,表现为显著促进了探索式创新,但对开发式创新不存在显著影响。作用机制检验结果表明,企业社保缴费负担同时通过“要素替代效应”和“员工激励效应”对探索式创新产生促进效应。异质性分析结果表明,企业社保缴费负担对探索式创新的促进效应在非国有企业和高新技术企业中更为显著。     

金融科技、财务风险与公司治理

以沪深A股上市企业2011—2020年数据为研究样本，运用固定效应模型，研究金融科技与公司治理水平的关系以及财务风险在其中的中介作用。结果表明：金融科技能够显著提高公司治理水平，企业财务风险在两者之间发挥部分中介作用；金融科技对会计信息披露质量优秀企业的治理水平影响最大，对会计信息披露质量不合格企业的治理水平没有显著影响；相对于内部控制存在缺陷的企业，金融科技对内部控制不存在缺陷的企业促进作用更大。为此，政府应对金融科技企业给予足够的政策支持，完善金融监管体系；企业应加大运用金融科技的力度，提高会计信息披露质量，减少企业内部控制缺陷，降低企业财务风险，以提高公司治理水平，促进企业高质量发展。     

数字金融高质量发展的区域差异及社会嵌入补链研究

利用2011～2021年中国31省份数字金融数据,基于区域金融视角分析数字金融高质量发展的驱动作用机理,采用Dagum基尼系数对中国数字金融高质量发展的区域差异进行分解,发现存在非均衡的区域差异。进一步构建多层统计模型,对区域数字金融高质量发展差异驱动的结构性影响因素及“嵌入性”补链进行分析,结果显示：金融发展的区域地理、人口、产业分布、资本配置对数字金融高质量发展的影响显著,贡献率为80%;社会嵌入性结构、网络关系、认知、文化、政策等社会嵌入变量对数字金融高质量发展具有显著的直接或间接影响,贡献率为20%。据此认为“社会嵌入”是数字金融高质量发展的理想补链工具,且能较好地使数字金融的内生性与外在性融合。因此,要注重区域数字金融高质量发展的“社会嵌入”补链路径依赖逻辑,优化社会嵌入性因素对数字金融高质发展的影响,保障传统金融与区域数字金融高质量发展的有效对接补链。     

经济政策不确定性、企业生产率与贸易高质量发展

近年来,中国企业面临的经济政策不确定性显著上升,在“稳外贸”、推进贸易高质量发展重要性越发凸显的背景下,经济政策不确定性对我国出口产品质量产生何种影响需要从正面做出回答。本文基于2000—2013年企业层面数据,构建相关指数,系统考察这一影响效应与具体作用机制,研究结论表明：经济政策不确定性对出口产品质量的影响非单调,整体呈倒“U”型特征;上述效应广泛存在于多数出口行业中,且国有、高质量企业对政策不确定性更为敏感;企业生产效率以及资产配置、研发创新等经营特征是不确定性影响产品质量的重要中介;市场力量与完善的配套措施可以在长期内平抑不确定性对产品质量的冲击,而行政力量则在短期内提升企业对政策波动的耐受性。