股权比例、过度担保与隐蔽掏空——来自我国上市公司对子公司担保的证据

本文借鉴LLSv的掏空模型,模型化推导了控股股东对上市公司的隐蔽掏空模式,建立了控股股东持股比例与掏空程度的分段函数关系.以2004年我国沪深A股上市公司对子公司担保的386起事件为样本,并把样本分为过度担保组和适度担保组,运用事件研究法进行实证检验.发现过度担保样本组累计超额收益率显著为负,而适度担保组的市场反应为正但不显著,由此推测过度担保的上市公司具有向控股股东输送利益的倾向.多元回归结果表明,对于第一大股东持股比例和国家持股比例的回归系数而言,60%均是其有效的临界点.当大股东持股比例低于60%时,大股东存在通过上市公司对子公司担保的方式掏空上市公司的现象,但回归系数不显著;当持股比例高于60%时,则产生了显著的利益协调效应.能有效地抑制掏空.通过分类变量和股权临界变量的多种组合,回归发现,国有性质的上市公司被控股股东掏空程度更高;与第一大股东持股比例变量相比.国家持股比例变量的股权临界值对CAR的影响更加显著.     

外部治理环境、内部治理结构与合谋侵占实证分析

本文以中国A股上市公司2003-2005年期间的数据为样本,实证分析了公司内部治理结构和外部治理环境对控股股东与管理者合谋侵占公司利益的行为产生的影响。研究结果表明:控股股东的持股比例与其对上市公司的资金占用正相关,而非控股大股东的持股比例与控股大股东对上市公司的资金占用负相关;集团控股股东对上市公司的资金占用程度显著高于非集团控股股东;董事会中内部董事的比例与控股大股东的资金占用正相关;地区法治化水平和政府干预程度这两个外部治理环境因素也对控股股东的行为产生了显著影响,地区法治化水平越高,政府干预程度越低,控股股东占用上市公司的资金越少。     

监督还是掏空:大股东持股比例与股价崩盘风险

随着大股东持股比例的上升,究竟会导致大股东更有动力监督管理层,并降低其掏空动机,还是更有能力掏空上市公司、损害中小投资者的利益呢?为此,本文以2003~2012年中国A股上市公司为样本,考察了大股东持股比例对股价崩盘风险的影响。研究发现,随着第一大股东持股比例的提高,未来股价崩盘风险显著下降;在控制了内生性等问题之后,该结论依然成立。这支持了"监督效应"和"更少掏空效应",但不支持"更多掏空效应"。进一步分析表明,大股东持股同时通过"监督效应"和"更少掏空效应"影响股价崩盘风险。本文不但深化了股价崩盘风险影响因素研究,而且有助于我们全面认识大股东在公司治理中的角色,对于深入理解大股东在资本市场中的作用,以及如何防范股价崩盘、促进资本市场健康有序发展都具有重要意义。     

金字塔股权结构、地方政府税收努力与控股股东资金占用

以 2002 年～2003 年间中国上市公司为研究样本,从控股股东无偿占用上市公司资金的角度,详细考察了金字塔股权结构下控股股东的控制权、现金流量权以及二者的分离程度对其掠夺动机和行为的影响.研究发现,随着控股股东控制权增加而形成的壕沟防御效应加剧了其对中小投资者的利益侵害行为,随着现金流量权增加而形成的利益协同效应削弱了其攫取私利的动机,并且由金字塔股权结构引发的两权分离加剧了控股股东的掏空行为.进一步的研究表明,严厉、高效运转的税收体制提高了内部人掠夺行为的风险和成本,对控股股东的越权和违规行为形成有效的防范和制约.     

上市公司增发与控股股东掏空和支持行为关系的实证研究

以上市公司作为行为主体的股票增发和以控股股东作为行为主体的掏空与支持行为之间是否存在相关关系,是一个值得关注的话题。本文选取2004-2008年间中国民营上市公司作为研究样本,对增发前后上市公司业绩变化、控股股东掏空与支持行为变化以及上市公司业绩变化与控股股东行为变化之间的关系进行分析。研究发现,控股股东的支持与掏空行为和上市公司实施增发行为之间存在着紧密联系,控股股东会倾向于在增发之前运用支持手段促进上市公司增发得以顺利实施,而在增发成功之后倾向于实施掏空行为,并且控股股东的这种支持与掏空行为对上市公司业绩有着显著影响。本文的研究丰富了控股股东掏空和支持行为与上市公司业绩之间关系的文献,并从上市公司增发的角度对掏空与支持行为并存的现象给出了解释。     

控股股东代理问题与公司现金股利

学者们围绕公司代理问题与现金股利的关系进行了大量研究,所得结论不尽相同。结果模型认为代理问题越严重的公司发放的现金股利越少,而替代模型认为治理质量较差的公司倾向于支付更多的现金股利以保持良好的声誉。在公司股权结构集中的情况下,公司代理问题主要存在于控股股东与中小股东之间,探讨控股股东与中小股东之间的利益冲突如何影响公司股利决策具有重要意义。 控股股东持股比例不同导致公司代理问题的差异,从而对公司股利政策产生影响。以2006年至2013年中国沪深A股上市公司为分析样本,采用Tobit模型考察控股股东代理问题与公司股利政策之间的关系,并借鉴Fama and French的价值回归模型测量代理问题严重程度不同的公司发放现金股利的价值效应。 研究结果表明,当控股股东持股比例较低时,控股股东对中小股东进行利益侵占的可能性较大,公司发放现金股利可以减少代理成本,股利支付率与控股股东持股比例成正比。当控股股东持股比例上升到一定程度后,控股股东与中小股东之间的协同效应占据主导地位,公司分配现金股利缓解代理冲突的必要性较小,股利支付率随控股股东持股比例的增加而减少。同时,与控股股东协同效应较强的公司相比,当控股股东表现为利益侵占时,公司支付现金股利的治理作用较强,现金股利的价值效应较大。 基于股利支付水平和现金股利价值两个维度的研究结果表明,替代模型对于解释中国上市公司的股利分配行为具有适用性,这在一定程度上丰富了控股股东代理问题影响公司现金股利的相关研究成果,同时也对中国监管部门进一步规范公司现金分红具有理论借鉴意义。     

公司治理及其管理层激励与公司效率——关于中国上市公司数个行业的实证研究

构造了随机前沿分析模型,并以2002—2006年度中国电气器材与金属冶炼加工行业上市公司为样本,实证分析了中国这两大类上市公司的效率及其变化趋势,并重点探讨了管理层激励及内外部激励对公司效率的影响.实证分析结果表明,首先,公司管理层持股对公司效率有积极的影响.其次,在外部激励中,资本市场压力和产品市场压力均对公司效率有积极显著的影响.第三,在内部激励中,上市公司控股股东持股比率、控股股东性质以及国有控股股东持股比率等因素均与公司效率之间存在着负相关关系.     

控股股东与小股东之间的代理问题：来自中国上市公司的经验证据

本文分析中国上市公司控股股东与小股东之间的代理问题。我们将持股比例达到或超过30％的股东定义为控股股东。实证检验结果发现，有控股股东存在的公司，其市场价值显著低于无控股股东存在的公司：控股股东担任上市公司高级管理者的公司，其市场价值显著低于控股股东不担任上市公司高级管理者的公司。而且，控股股东持股比例对公司价值具有显著的负面影响。本文还发现，不同类型的控股股东控制的上市公司，其市场价值也显著不同。特别地，政府作为上市公司最终控股股东的公司。其市场价值显著低于家族、外资和集体企业作为最终控股股东的公司。本文将有控股股东存在的公司相对于无控股股东存在的公司的市场价值折扣率定义为控股股东的代理成本。平均而言，这种代理成本高达13％-24％。以上实证检验结果表明，中国上市公司控股股东与小股东之间确实存在严重的代理问题，当政府作为上市公司的最终控股股东时，这种代理问题更加严重。     

央企董事会试点、国有上市公司代理成本与企业绩效

为了建立健全央企的治理结构,使其规范行使对国有上市公司的股东权利,国资委自2004年6月开始逐步对央企实施董事会试点改革(1)。基于这一准自然实验,本文分析控股股东董事会建设对国有上市公司代理成本的影响及其经济后果。采用2002~2015年沪深交易所央企控股上市公司的数据,检验发现,央企董事会试点显著降低了控股上市公司的两类代理成本,且这种影响主要存在于央企持股比例较低的上市公司。进一步的检验发现,相对未纳入试点范围的央企,那些试点央企的控股上市公司在试点后3年内拥有显著更高的经济增加值和股票回报率。上述结论不仅从控股股东的视角为董事会的治理效应提供了新的解释,也为央企董事会试点的积极效果提供了实证证据,从而对推进和深化国有企业的治理改革具有重要的政策含义。     

上市公司控股股东行为效应评价与指数分析

控股股东与中小股东之间的代理问题已经成为上市公司治理改革的焦点.从分析影响控股股东收益结构的因素出发,从上市公司独立性、股东大会有效性、中小股东权益保护、关联交易状况4个方面采用 12 个指标构建控股股东行为效应评价指标体系,并以中国上市公司为样本展开评价.结果显示,中国上市公司控股股东行为效应指数偏低,其行为具有引发较强负外部效应的倾向,根源在于中国现有的公司治理制度安排强化了控股股东的控制收益,激励其实施隧道行为.只有通过一系列旨在增加控股股东攫取私人收益成本的制度建设,才能抑制其行为的负外部效应,激发正外部效应.     

浅议累积投票制

"累积投票制度作为股东选择公司管理者的一种表决权制度,最早起源于美国伊利诺伊州<宪法>的规定.累积投票制度保护了中小投资者的投资热情,符合资本社会化的原则.公司股东选任董事或者监事时,实行累积投票制度对保护中小股东的利益,特别是对完善我国公司治理结构具有独特的价值.     

终极控制人、金字塔控制与控股股东的"掏空"行为研究

以我国上市公司2004～2007年相关数据为基础,从终极控制人的股权属性、金字塔控制结构、控制权和现金流权的分离3个维度对上市公司纵向股权结构与控股股东的“掏空”行为进行了实证研究。结果发现：中央政府控制的上市公司被控股股东“掏空”的总程度最小,地方政府和自然人控制的上市公司被控股股东“掏空”的总程度没有显著差异;政府控制的控股股东更多地通过生产性经营来“掏空”上市公司,自然人控制的股东则更多地通过非经营性方式来“掏空”上市公司;自然人对上市公司的金字塔控制层级越多,控制权和现金流权的分离程度越大,控股股东对上市公司的“掏空”行为越严重;在中央政府控制的上市公司中,金字塔控制层级越少,控制股东的“掏空”行为越严重,控制权和现金流权有分离的上市公司被控股股东占用的资金高于控制权和现金流权没有分离的公司。     

上市公司对外担保行为的股权结构特征解析

我国上市公司对外担保行为在证券市场和金融机构中引发了诸多问题.本文从公司自身角度研究上市公司对外担保的行为.研究发现,公司的控股股东持股比例、流通股比例和国有股比例都会对担保行为的某些特征产生影响,但是控股股东持股比例和流通股比例的影响较为复杂.此外本文还发现,公司的资产规模、负债情况以及盈利能力也会对担保行为产生影响.     

控股股东、代理问题与关联交易:对中国上市公司的实证研究

本文分析控股股东是否通过关联交易,转移上市公司资源、侵占小股东利益.对中国上市公司1999-2001年的关联交易的实证检验结果发现:由控股股东控制的公司,其关联交易显著高于无控股股东控制的公司;控股股东担任高级管理者的公司,其关联交易显著高于控股股东不担任高级管理者的公司;控股股东持股比例和控股股东在董事会中的席位比例越高,关联交易越多,这意味着控股股东确实能够借助关联交易转移公司资源、侵占小股东利益.     

“深康佳”中小股东维权:“庶民的胜利”抑或“百日维新”?——一个中小股东参与治理的分析框架

本文以我国资本市场上中小股东首次在董事会选举中击败控股股东并成功控制董事会的上市公司"深康佳"为例,探讨中小股东参与公司治理的动因、途径及局限性。主要发现和结论是:首先,互联网时代下,随着法制环境的改善和信息渠道的日益畅通,中小股东的维权意识更强,更容易了解和辨识控股股东对上市公司利益的侵害行为,也更可能借助网络等新媒体渠道沟通协作并联合制衡大股东;其次,股东网络投票制度降低了中小股东投票的成本,而累积投票制则大大提高了中小股东选派董事代表的可能性,成为中小股东制约控股股东、参与公司治理的有效渠道;最后,由于中小股东利益联盟脆弱、治理角色定位不当、短期偏好等局限,中小股东掌握控制权可能造成公司在治理和经营管理等方面的混乱。因此,我们需要客观全面地评价中小股东参与公司治理的积极意义及其局限性。本文提供了一个中小股东参与治理的完整分析框架,丰富了现有中小股东治理的相关文献,也对有关当局完善投资者保护制度尤其是股东投票机制有一定的借鉴意义。     

股权结构的陷阱

本文研究了在一个相对落后的公司治理环境中,股权结构和大股东之间的利益冲突对中国上市公司业绩的影响。通过研究沪深两市一千多家上市公司过去三年的非平衡纵列样本,本文利用一系列模型对这一关系进行了深入的分析。在控制了行业和公司层面的固定效应、股权结构内生性的基础上,本文得出如下结论:(1)控股股东持股率对公司业绩的影响为非线性的,显示出控股股东监督和隧道效应并存的双重效应;(2)非控股大股东对控股股东和管理层有显著的监控和制衡作用 ; (3)外资股东对公司绩效有正向效应 ; (4)国有控股公司的效率明显低下。由于控股股东持股率对公司业绩的影响为 U 型的非线性关系,我们进一步计算出在不同非流通股股价情形下, 导致最差业绩的控股股东持股率,我们称此为股权机 构的陷阱。本文发现,造成中国上市公司低效的重要 原因是当前不合理的股权结构,这一结果为未来的股 权改革提供了有益的参考。     

管理层持股比例与公司绩效关系的实证研究--基于中国上市公司的MBO

以我国上市公司中 25 家管理层收购企业为样本,就我国管理层收购与上市公司治理绩效的相关性进行了实证分析,建立了数学模型.研究结果显示,这 25 家管理层收购企业中公司绩效与管理层持股呈非线性的三次方程关系,即当管理层持股比例在 0～7.50% 的范围内,随着管理层持股比例的增加会提高上市公司经营绩效;当管理层持股比例在 7.50%～33.35% 之间时,管理层持股比例的增加会导致管理层对外部股东的利益侵占,增加公司的代理成本,从而表现为上市公司经营绩效与管理层持股比例负相关;而在管理层持股比例大于 33.35% 的情况下,持股比例的增加又会刺激管理者的经营行为,进一步提高上市公司的整体绩效.这一结果证明我国上市公司中实施管理层收购的企业管理层持股与公司绩效呈非单一性关系,对于我国有效地开展上市公司治理、合理地实施管理层收购具有借鉴和指导意义.     

股权特征与董事会领导结构关系的实证研究

本文选用 1998 年以前上市的所有 A 股公司作为样本,对样本公司的股权特征与董事会领导结构之间的关系进行了研究。研究结果表明:(1)董事长和总经理两职合一模式的公司比例在逐年下降;(2)含有国家股和国家股比例越高的公司越倾向于总经理和董事长两个职位由同一个人担任;(3)由母公司控股以及中央和部委所属的公司更倾向于由大股东董事长同时担任上市公司董事长;(4)控股股东持股比例越高,控股股东董事长担任上市公司董事长的可能性就越大。     

股权集中,投资决策与代理成本

通过建立实物期权模型,我们分析了集中股权结构下,股东异质性所导致的控股股东代理冲突对企业投资决策和负债融资代理成本的影响。研究发现,集中股权结构下的控股股东价值最大化动机会导致过度投资的产生,并显著提高负债融资的代理成本,即控股股东的价值侵占行为不仅影响到大小股东间的代理冲突,而且会加重股东与债权人之间的代理冲突。控股股东的持股比例会产生公司治理的正向激励效应,持股比例的增加会降低过度投资程度、增加企业价值和降低负债融资代理成本。而控制权和现金流权的分离则会产生公司治理的负向侵占效应,分离程度的增加会导致更严重的过度投资、更低的企业价值和更高的负债融资代理成本。     

卖空压力与控股股东私利侵占——来自卖空管制放松的准自然实验证据北大核心CSCDCSSCI

使用中国金融市场卖空管制放松政策作为准自然实验,本文考察由此产生的卖空压力对公司控股股东私利侵占的因果效应.使用双重差分方法的研究结果表明在卖空管制放松之后,控股股东的私利侵占行为减少了27%.卖空管制放松引发的股价下跌风险是卖空压力约束控股股东私利侵占行为的重要渠道.进一步研究表明这种影响还依赖于其他治理机制,当公司其他大股东股权制衡较弱、产品市场竞争程度较低以及公司所处地区外部法律环境较差时,卖空压力产生的治理效应更强.横截面差异检验结果表明公司控股股东持股比例越高或者公司破产清算风险越高,卖空管制放松的治理效应越强.最后,研究结果表明这种治理效应能够提升公司经营业绩与市场价值.本文有助于理解卖空压力对公司控股股东私利侵占行为的影响,丰富和补充了卖空管制放松对实体经济真实影响的文献.