融资融券扩容和流动性

  流动性是市场的灵魂，金融创新的目的和结果是提高资产的流动性。2010年3月31日，证监会以促进市场流动性为目的，正式推出融资融券业务试点，并在2011年至2013年先后3次扩大中国A股市场融资融券标的股票的范围。因此，研究中国融资融券是否促进流动性并探究其内在机制具有非常重要的现实意义。         排除股指期货和股指期权等卖空机制的影响，运用面板回归方法和适合政策评估的双重差分法，分别检验2011年至2013年3次融资融券扩容对标的股票流动性的影响，并从融资和融券交易者的短期交易策略和标的股票股东结构变化两个方面探讨买空卖空机制与流动性因果关系的内在机制。         研究结果表明，融资和融券交易的双重引入降低了交易成本和价格影响，提高了标的股票的流动性。随着融资融券业务的深入开展和发展，融资融券标的股票扩容对价格影响方面的流动性的影响越来越强。融资交易者的短期动量交易策略降低了价格影响和交易成本，融券交易者的短期动量交易策略降低了价格影响，而对交易成本影响不显著。由于部分机构投资者退场，偏好短线投机炒作的中大型个体投资者入场，换手率高、流通市值低和特质波动率低等类型的标的股票组合的流动性提高更为明显。         融资融券交易提高标的股票流动性的研究结论补充了已有研究关于买空卖空机制对市场质量影响方面的实证证据，也为中国融资融券业务的发展和完善提供借鉴意义。     

多基本面下异质交易者竞争及流动性分析

假设风险资产出清价值由多个基本面组成，比较分析了同质与异质信息结构下交易者策略的相互作用及对市场的影响。结果发现：交易者人数增加所导致的竞争会提高市场流动性及市场信息效率，同时对同质交易者产生挤出效应和对异质交易者产生促进效应；异质知情交易者在私人信息质量方面的竞争则会加剧市场信息不对称程度，降低市场流动性；异质交易者间通过信息质量的竞争决定收益分配。理论上，市场流动性存在最佳状态。     

信息视角下基于异质信念的股票波动性价值研究

 经典金融学理论通常将波动性视为构成股票流动性价值的因素之一，认为股票价格波动会为市场参与者带来风险，却鲜少将其作为独立的影响因素引入资产定价模型，关于波动在股票价格及收益行为中的作用可能具有风险和价值双重属性的研究尚不充分。        基于市场参与者异质性假设，区别价值型参与者和市场型参与者；基于信息视角，区别知情交易者和噪音交易者；运用无套利原理和期权博弈思想，建立信息视角下基于异质信念的股票波动性价值模型。采用最小二乘蒙特卡罗模拟和海萨尼转换对模型进行求解，分析信息不完全或不对称条件下，股票波动性价值的分布特征，讨论现金红利率水平、波动率水平、信息不对称程度和时间参数等对股票波动性价值的影响。        研究结果表明，决定股票波动性价值的首要因素是信息不对称程度，信息水平的差异能显著放大现金红利率、波动率、时间参数等对股票波动性价值的作用，提升股票波动性价值在股票价格构成中的贡献，甚至改变市场参与者的偏好和信念，实现其在市场型与价值型之间的转化。但不完全但对称的信息条件却只能对股票波动性价值起到抵减和干扰作用。此外，信息优势能使市场参与者对波动率水平的变化更加敏感，单位波动率水平变化导致的股票波动性价值变化更大；无论信息条件如何，股票波动性价值都随着现金红利率水平的提高而下降；无论波动表现为价值还是风险，股票波动性价值的绝对值都随时间参数的增大而增大。        研究结果从理论角度解释信息水平及其状态对股票价格行为的影响，分析了股票波动性价值的作用机制及表现形式，进一步完善了现代资产定价理论；实践中，不仅能为监管部门进一步完善制度建设、强化信息监管、规范上市公司信息披露行为等政策措施提供理论依据，还能帮助市场参与者深入认识股票价格的形成过程，了解市场的微观结构特征，进而提高投资决策效率，规避风险。     

基于贝叶斯参数估计的期货市场交易成本、流动性与资产定价研究

 近年来交易成本和流动性对于股票资产的预期收益或定价影响受到学术界和业界的关注，期货市场的各种交易产生大量数据，这些数据中隐藏着重要的信息，但采用逐笔高频交易数据对期货市场交易成本、流动性和资产定价问题进行系统研究的比较少，对期货市场交易成本和流动性的内涵、特征、度量方法，以及交易成本和流动性在期货资产定价中的作用等问题有待深入探讨。        从序贯交易模型的视角，基于贝叶斯参数估计方法及逐笔高频交易数据和每日收盘价格数据测量期货市场的交易成本，对不同交易成本和流动性测量方法进行比较研究，探讨各种交易成本与流动性的相互关系，选出合适的流动性测量方法。同时，从逐笔高频交易数据存在报价离散化、价格聚集和非对称信息等方面对交易成本模型修正和扩展。将交易成本与真实收益率结合并考虑市场规模和周内效应的作用，构建期货市场资产定价模型，从中国期货市场选取不同品种的主力合约数据进行实证研究。        研究结果表明，基于贝叶斯参数估计和逐笔高频交易数据的交易成本的测量方法具有明显的优点，可以克服传统基于矩估计交易成本测量交易成本的不足，更适合用来作为流动性的代理变量。①订单对价格存在比较显著的冲击现象，这些冲击表明私人信息被包含在这些合约的交易里。②基于完整模型的交易成本更适合用来作为流动性的代理变量，与定义法的流行性成本估计值的相关系数更高，基于逐笔高频交易数据和完整模型的交易成本是最优的流动性的代理变量。③交易成本确实被包含在超额收益中，总体来说，交易成本对资产收益率的影响具有比较明显的周内效应。因此，流动性对投资期货的收益率有很大贡献，为了达到更高的收益，通常需要为获得好的流动性而付出更高的代价。        从序贯交易模型的视角，基于贝叶斯参数估计方法和逐笔高频交易数据测量期货市场的交易成本，有助于市场参与主体更好地认识和分析期货市场的交易成本、流动性和资产收益之间的关系，对市场监管机构有效评估市场质量、设计合理的期货市场交易制度、有效降低市场交易者的交易成本、增强期货市场流动性、提高市场运行效率具有一定的参考价值。     

指令驱动市场中非知情交易者的最优交易策略

在非对称信息下,综合非知情交易者对资产价值的预期、私人估值及资产价值波动,构造指令驱动市场价格形成的动态模型,给出非知情交易者指令提交策略的解析解,并依此描述了非知情交易者对资产价值预期的动态更新过程.研究发现:私人估值和资产价值波动通过影响非知情交易者最优策略,使得市场进入不同均衡状态;在每个均衡状态下,非知情交易者根据资产价值的预期变化更新交易策略,进而引起知情交易者策略调整,特别地,使得知情交易者被挤出市场成为可能.进一步分析表明,私人估值、资产价值波动及知情交易者比例对市场流动性的影响依赖于每个均衡中限价指令执行风险的差异.     

信息认知偏差、有限竞争与资产定价

基于市场微观结构理论，在Kyle型做市商市场中，假设知情交易者对私人信息的实现值存在认知偏差，研究知情交易者的交易策略、相互竞争及资产定价结果，并比较有认知偏差与无认知偏差时交易者策略行为和资产定价结果的差异。通过贝叶斯更新理论和投影定理求解模型，发现信息认知偏差在一定范围内，市场存在唯一完美贝叶斯均衡，且：(1)理性知情交易者仅基于其私人信息进行交易，非理性知情交易者既基于私人信息，还基于其与理性知情交易者的认知偏差进行交易；(2)理性知情交易者对共享信息的交易强度、期望交易量、期望收益均大于(小于)过度悲观(乐观)认知的非理性知情交易者；(3)过度悲观(乐观)的认知偏差下，市场流动性、资产价格发现效率小于(大于)无认知偏差下的市场流动性和资产价格发现效率。同时，进一步探讨认知偏差与资产定价泡沫的关系。     

波动预测建模与尾部风险测量方法

  作为中国资本市场的对冲工具，股指期货在2015年经历了一轮极端牛熊市。在股指异常波动阴影下，研究股指期货尾部风险的测量方法，对风险管理与资产配置具有理论意义和实践意义。传统风险测量方法通常利用低频波动率构建尾部风险VaR和ES估计量，但高频波动率比低频波动率蕴含更多信息且计算效率更高，利用高频波动率建立高效的尾部风险测量方法成为研究趋势。         基于条件极值理论和新型高频波动率，构建RV-EVT框架的股指期货尾部风险测量方法。阐述已实现波动率衍生的跳跃、好坏波动和符号跳跃理论；为提高波动率估计精度，利用已实现核修正CPR跳跃检验、好坏波动和符号跳跃；考虑跳跃、好坏波动和符号跳跃建立4组对数形式的HAR类波动预测模型。在极值理论框架中嵌入HAR类模型预测波动率，构建两步法的RV-EVT尾部风险测量方法；根据样本外滚动预测评估股指期货尾部风险测量水平，采用无条件覆盖和自枚举检验对VaR和ES进行回测分析。         研究结果表明，波动率的样本外滚动预测显示，HAR波动预测框架下好坏波动分解优于连续跳跃波动分解，好坏波动衍生出的正负符号跳跃具有极为突出的波动预测能力；回测分析检验结果显著，尾部超出数接近理论预期，表明RV-EVT尾部风险测量方法有效；HAR-RV-RS和HAR-RV-SJd模型的尾部风险测量表现最佳；ES模型比；VaR模型具有更优的尾部风险测量水平，特别是在高风险状态下ES模型能弥补VaR模型失控的缺陷；通过量化交易资金管理研究，揭示尾部风险测量方法的应用价值。         建立了高频波动率与风险管理的桥梁，为金融资产尾部风险度量提供了有效方法，对资产配置和风险控制具有借鉴意义。     

混合正态双因子已实现SV模型及其实证研究

  传统的波动率模型(如GARCH模型和SV模型)采用日度收益率数据对波动率建模，忽略了日内高频数据包含的丰富信息。同时，资产收益率的波动率往往展现长记忆性，资产收益率的分布展现非正态性(尖峰、厚尾)，传统的波动率模型不能很好地刻画现实资产收益率的这些特征。         将包含丰富日内高频信息的已实现波动率引入传统低频SV模型中，同时考虑已实现波动率偏差修正、波动率长记忆性和资产收益率的非正态性(尖峰、厚尾)，构建混合正态双因子已实现SV(2FRSV-MN)模型。 为了估计2FRSV-MN模型的参数，给出灵活且易于实现的基于连续粒子滤波的极大似然估计方法。 蒙特卡罗模拟实验表明，给出的估计方法是有效的。 采用上证综合指数和深证成分指数5分钟高频交易数据，对提出的2FRSV-MN模型进行实证检验。         研究结果表明，已实现波动率是真实日度波动率的有偏估计(下偏)，沪深股市非交易时间效应强于微观结构噪声效应；沪深股市具有强的波动率持续性和显著的杠杆效应，且杠杆效应只存在于短记忆波动率因子过程中,长记忆波动率因子过程中存在反向杠杆效应；根据赤池信息准则，2FRSV-MN模型比其他模型具有更好的数据拟合效果。 对风险值的估计结果表明，2FRSV-MN模型能较好地测量金融市场风险，但并非一定是具有最好的风险测量效果的模型，这取决于选取的概率和数据。         研究结果不仅为投资者和监管机构提供了信息和决策参考，也丰富了基于高频数据的波动率建模和市场风险测量的研究。     

机构投资者投资频率与市场稳定

 机构投资者能否稳定市场是一个长期受到争议的话题。随着计算机和网络技术的发展，机构投资者的交易方式也在发生变化，高频交易被越来越多的机构投资者采纳，机构投资者高频交易对市场稳定性的影响这一问题开始受到关注。        考虑机构投资者和个体投资者在市场中共存及其交互影响的情况，基于市场复杂性理论，从投资者行为的视角，构建机构投资者和个体投资者都采取低频交易的低频投资环境以及机构投资者采取高频交易、个体投资者采取低频交易的高频投资环境，并建立了两类投资环境下机构投资者与个体投资者交互影响的动态投资决策模型。        研究结果表明，① 当市场处于稳定区域时，不论机构投资者采取低频交易还是高频交易，市场都不会出现大幅波动的情况；② 当市场超出低频投资环境下的稳定区域时，机构投资者采取低频交易不能为市场提供所需的流动性，市场会发生剧烈波动，此时机构投资者不能起到稳定市场的作用；如果机构投资者采取高频交易，将投资周期尽可能缩短到趋于零的状态，则能够通过带动个体投资者投资为市场注入流动性，从而起到稳定市场的作用。因此，稳定市场的有效途径并不在于一次性注入资金规模的大小，而在于资金注入的频率是否能够保持连续。进而，在此基础上提出鼓励高频交易和建立高频交易熔断机制的稳定市场的相关建议。        研究结果为从投资频率的视角回答关于机构投资者能否稳定市场这一长期争论提供了一些正面支撑，也为维护中国证券市场长期良好发展提供政策建议。     

原油价格与世界股票市场之间的高阶矩相依性研究

 作为全球主要能源和各类化学工业产品的原材料，原油在现代社会经济运行中扮演着重要角色。相较于煤炭、天然气等其他一次性能源，原油展现出更为明显的稀缺性和分布不均衡性，因此成为各国普遍重视的战略资源。同时，伴随着原油金融属性日趋强化，其在投资者资产组合的权重不断增加，对全球股票市场走势的影响愈发显著。        运用协高阶矩风险传染检验框架，构建协偏度、协峰度和协波动等检验统计量，对16年来国际原油价格影响世界主要股票市场的渠道及特征进行全面深入的考察，发现在2000年后WTI原油价格与8种不同股票市场指数之间的相关性逐渐增强，但并没有出现非常强烈的正相关，且风险传染检验结果显示取得显著性检验值次数最多的是协峰度统计量CK₃₁、协波动统计量CV₂₂以及相关性传染统计量FR。        实证结果表明，国际原油价格对世界股票市场的风险传染更多的不是发生在相关性层面，而是发生在收益率的波动、偏度和峰度等这些高阶矩层面；在国际原油价格对世界股票市场之间的诸多风险传染特征中，最应该引起重视的是市场极端波动之间的传染性;国际原油价格对发达国家股票市场和新兴股票市场都有着非常显著的影响，但新兴股票市场所受的影响更大。        通过对国际原油价格与世界主要股票市场之间风险传染的特征、渠道和程度等方面的检验，不仅可以加深对能源类产品与股票市场关系的认识，而且可以将此作为大类资产配置的重要决策依据。同时，为国际原油价格对股票市场风险传染的测度和管理提供了具有可操作性的实证工具和更为全面系统的结论参考。另外，从实证研究结果看，全球应加强原油与股票市场间极端风险传染的监管，新兴股票市场需进一步完善运行机制和监管制度。